經濟觀察報記者 鄭晨燁

2025年7月9日，美股上市公司英偉達（NASDAQ：NVDA）市值盤中首次突破4萬億美元，超過微軟和蘋果，成為全球股票史上市值最大的上市公司。

在英偉達創始人黃仁勛的敘事中，AI已經成為一場新工業革命的開端。他在COMPUTEX　2025大會的演講中反復強調，計算的產生方式已經發生根本性變化，每個國家都需要擁有自己的AI，即“主權AI”。

“主權AI”定義下的未來，既是技術競賽，也是資本競賽。對于需要海量資金投入的中國GPU（圖形處理器）追趕者而言，黃仁勛的話語讓它們奔赴二級市場、尋求“彈藥”的動作顯得尤為迫切。

6月30日，摩爾線程智能科技（北京）股份有限公司（下稱“摩爾線程”）與沐曦集成電路（上海）股份有限公司（下稱“沐曦股份”）同時向上交所遞交了招股說明書。加上已在科創板上市的寒武紀（688256.SH），國產GPU賽道最受矚目的幾家廠商或將很快齊聚A股市場。

國產GPU廠商密集沖刺A股，在新鼎資本董事長張馳看來，英偉達4萬億美元的市值，給國內市場提供了巨大的想象空間。

沖刺IPO

對國產GPU企業而言，“資本熱捧”是故事的A面。

成立于2020年的沐曦股份，其科創板首次公開發行股票招股說明書（申報稿）（下稱“沐曦招股書”）就描繪了一幅資本競逐的圖景：該公司在不到5年的發展歷程中，累計經歷了8輪融資；在股東名單中，紅杉資本、經緯中國、國調基金等機構云集，私募大佬葛衛東也以第二大股東的身份位列其中；截至2025年3月最后一輪融資，該公司的估值已達210.71億元。

與沐曦股份類似，同年成立的摩爾線程，其科創板首次公開發行股票招股說明書（申報稿）（下稱“摩爾線程招股書”）披露的股東數量多達86個，其中也包括眾多知名機構投資者。

在新鼎資本董事長張馳看來，國產GPU廠商出現上市潮，首要原因在于A股市場需要一家對標美國英偉達的標的公司，英偉達超高的市值體量，給國內市場提供了巨大的想象空間。

這個想象空間并非虛無縹緲的口號，它一度在資本市場演化出具體的估值邏輯。比如，此前在寒武紀股價高漲時，市場上曾流傳著一種叫“市概率”的估值方法：如果寒武紀有1%的概率成為中國版的英偉達，它的市值就應該對標英偉達市值的1%。

這種略顯荒誕的邏輯之所以能夠一度盛行，也和資本對“人”的追捧有關。

公開信息顯示，國產GPU賽道的明星創業者大多擁有頂尖履歷背景。摩爾線程的創始人、董事長張建中曾任英偉達全球副總裁、大中華區總經理。沐曦股份的創始人陳維良出自英偉達的“宿敵”超威半導體公司（AMD），其聯合創始人彭莉更是被稱為“AMD全球首位華人女科學家”。

早期投資者向這些擁有頂級產業背景和人脈資源的創始團隊下注，在一定程度上被視為押注在中國復制國際產業巨頭成功經驗的可能性。

但故事的B面是殘酷的財務現實。

摩爾線程招股書顯示：2022年至2024年，該公司歸母凈利潤分別為-18.40億元、-16.73億元和-14.92億元，3年累計虧損約為50億元；同期其研發費用分別高達11.16億元、13.34億元和13.59億元，3年累計研發投入38.1億元，3年的營業收入合計僅約為6億元。

沐曦股份的情況類似。其招股書顯示：2022年至2025年第一季度，該公司歸母凈利潤累計虧損達32.90億元，同期的研發投入合計為24.66億元，遠超11.16億元的營收總和。

已經上市的寒武紀也長期為虧損所困：自2020年上市至2023年，累計虧損超33億元。

作為A股“前輩”，寒武紀的發展歷程，其實也為追趕者們提供了參照樣本。

脫胎于中國科學院計算研究所的寒武紀成立于2016年，公司名稱寓意著開啟人工智能的新紀元。寒武紀成立之初，AI芯片概念還處于較為冷門的階段。為了生存下去，寒武紀選擇了終端智能處理器IP授權這一商業模式。從其過往財報可以看出，與華為海思的合作一度是寒武紀最主要的收入來源，其1A處理器曾被集成到麒麟970手機芯片之中。

由于過度依賴單一客戶以及IP授權模式，寒武紀很快便暴露出財務方面的脆弱性。隨著華為開始采用自研的AI模塊，自2019年起，寒武紀的IP授權收入出現了斷崖式下滑。

為了自救，寒武紀開始了第一次艱難轉型，將業務重心轉向為政府機構及相關客戶提供智能計算集群系統。根據寒武紀2020年披露的上市招股說明書，2019年，僅珠海橫琴和西安灃東兩個政府背景的IDC（互聯網數據中心）項目，就貢獻了該公司約80%的收入。

2020年7月，頭頂“科創板AI芯片第一股”光環的寒武紀成功上市，為后續研發獲得了資金。但此后數年，該公司依然深陷虧損泥潭。直到2024年第四季度，在AI大模型浪潮帶來的算力需求和國產替代政策的雙重驅動下，云端產品線出貨量激增，寒武紀才迎來自上市以來的首次單季度盈利。

關于此次盈利的持續性以及未來在商業市場的開拓規劃等問題，經濟觀察報記者于7月10日向寒武紀發函問詢，截至發稿未獲回復。

事實上，GPU廠商動輒十數億元的虧損，和其行業特有的成本結構有關。

首先是“人”的成本。根據摩爾線程招股書，截至2024年末，該公司共有員工1126名，其中研發人員占比達74.94%；2022年至2024年，該公司核心技術人員薪酬總額從769.28萬元增長至1310.11萬元，董事、監事及高級管理人員的薪酬總額也從1192.88萬元激增至2991.73萬元。

比人力成本更“燒錢”的是芯片從設計圖紙到實體產品的過程。

像摩爾線程、沐曦股份等國產GPU公司，采用的是行業通行的無晶圓廠（Fabless）經營模式。摩爾線程在招股書中明確表述其“專注于集成電路的設計、研發和銷售，將晶圓制造、封裝和測試等環節分別委托給專業的晶圓代工廠和封裝測試廠”。沐曦股份也在招股書中說明，該公司的主營業務采用Fab-less模式。

這意味著上述公司本身專注于芯片設計，而將生產制造環節委托給晶圓代工廠。

該模式最大頭的開支之一是“流片”費用。所謂“流片”，即將設計好的芯片電路圖，在晶圓上首次進行物理制造和試產，以驗證設計是否成功、性能是否達標。

要完成“流片”，設計廠商必須向晶圓代工廠采購價格高昂的晶圓產能，并確保關鍵原材料的供應，這往往需要支付巨額的預付款。

比如，沐曦股份招股書中就存在著快速膨脹的預付賬款：其預付賬款余額從2022年末的5178.40萬元，飆升至2025年第一季度末的11.07億元。對此，該公司給出的解釋是“受行業慣例、采購周期、國際形勢等因素影響，為保障未來產品供應，公司向晶圓、HBM（高帶寬內存）等重要原材料供應商進行提前訂貨并預付較高比例的貨款”。

“這類企業虧損非常嚴重，摩爾線程過去3年融資70多億（元），沐曦股份融資110多億（元）。它們一年就要虧損十幾億（元），必須趕緊登陸二級市場融資，否則中國的GPU產業也發展不起來?！睆堮Y說。

這種觀點代表了市場上一種普遍看法：IPO對于當下的國產GPU公司而言，首先是一場“續命局”。

7月9日，工信部信息通信經濟專家委員會委員盤和林在接受經濟觀察報記者采訪時表示，GPU企業需要資本支持，上市是為了獲得融資、好的估值和更高的知名度。他認為，中國GPU產業已經從概念期向高速成長期躍遷，而推動該現象產生的正是中國資本的力量。

一位專注于硬科技領域早期投資的基金合伙人提出了更深層次的疑問。他認為，問題的關鍵不是這些企業缺錢，而是這些企業缺少“自我造血循環的能力”，“這其實反映了一個邏輯順序問題，這些公司首先應該做的，不是找財務顧問去融資，而應該先找產業顧問、業務顧問。但現在的邏輯倒了過來：公司還沒怎么樣，先融一筆錢再說，這就變成了一個資金循環，有時候拿了錢，卻忘了當初為什么出發?！?/p>

對于為何要選擇IPO融資，摩爾線程與沐曦股份在各自的招股書中，也給出了官方答案。

摩爾線程提及三方面因素：攻堅GPU核心技術壁壘，構建自主可控技術和產品體系；打造優秀科技人才發展高地，助力戰略目標實施；完善公司治理，持續為投資者和社會創造價值回報。

沐曦股份則強調，其募集資金將用于投資“新型高性能通用GPU研發及產業化項目”“新一代人工智能推理GPU研發及產業化項目”和“面向前沿領域及新興應用場景的高性能GPU技術研發項目”。

誰在買單國產GPU

巨額虧損數字背后的另一個關鍵問題是：這些國產GPU公司的產品賣給了誰？它們的收入成色幾何？“就像一家粵菜館，賣茅臺產生了幾億元的流水，這是收入，但不代表它賣了多少‘菜’?！鼻笆龌鸷匣锶擞眠@樣一個比喻點出他審視這些公司收入時的疑慮。

這種疑慮并非空穴來風。在國產GPU“能不能用”和“好不好用”之間，不同客戶或許有不同的答案。

作為曾投資過寒武紀、海光信息等多家半導體公司的投資人，張馳將國產GPU的客戶劃分為兩類。一類是像騰訊、阿里這樣的大型互聯網公司，被他稱為“徹底的功利主義者”，能用好的就絕不用差的，性能和性價比是第一位，主要用進口芯片。一類是地方政府投資建設的智算中心，這類項目有明確的國產化率要求。張馳說，國產GPU廠商的客戶主要是各地的智算中心，很少有騰訊、阿里、百度這樣的互聯網大廠。

招股書中的數據，在一定程度上也印證了這一判斷。摩爾線程招股書顯示，2022年至2024年，其前5大客戶銷售收入占當期營業收入的比例，分別為89.86%、97.45%和98.16%，客戶集中度極高。

依賴大客戶，疊加“做系統集成”的商業模式，摩爾線程收入的含金量如何？

深圳一家半導體設備廠商的資深工程師表示：“我們要看清一家公司幾個億的營收是怎么來的，是賣GPU顯卡賺的收入，還是通過承建智算中心、做系統集成打包確認的收入？關鍵要看，這幾個億的收入里，賣‘卡’的收入占了多少？”

摩爾線程的招股書在一定程度上回答了這個疑問：其主要業務收入劃分為AI智算、專業圖形加速和桌面級圖形加速等產品類別。其中，AI智算產品在2024年貢獻了超過77%的營收，而該產品線以“智算集群”業務為主，2024年4.38億元營收的42.42%來自“智算集群”業務。

在“智算集群”的收入結構中，多少收入是來自GPU的銷售收入？對于這個問題，經濟觀察報記者沒有在招股書中找到更進一步的信息。

就“智算集群”業務中自研GPU產品的具體價值占比等問題，經濟觀察報記者于7月10日向摩爾線程發送采訪提綱，截至發稿，未獲回復。

如果說摩爾線程的挑戰在于收入的含金量，沐曦股份則在商業關系的穩定性上暴露了另一重風險。

經濟觀察報記者梳理沐曦股份的招股書發現，其客戶結構在報告期內經歷了劇烈變動：2023年前5大客戶，已全不在2024年的名單中；2024年第1大客戶新華三，到2025年第一季度已退居第3，當季的第1大客戶超訊通信，此前從未在前5大客戶名單中出現過。

客戶結構的“大換血”，在某種程度上映射出商業關系的脆弱性。在產品性能和產業生態仍處于追趕階段，沐曦股份與客戶之間的合作，似乎并未沉淀為長期穩固的關系。

對于客戶頻繁變動的原因及如何提升客戶穩定性等問題，7月10日，經濟觀察報記者也向沐曦股份發函求證，截至發稿，未獲回復。

事實上，寒武紀也體現出對大客戶的高度依賴。根據其2024年年度報告，該公司前5大客戶的銷售額合計占年度營業收入的比例同樣高達80.74%。

在盤和林看來，這背后是市場規律的體現，對于B端（面向廠商），尤其是定制化的GPU產品，主要機遇在于國內企業和政府都想要國產化芯片，但挑戰在于，當GPU的性能無法達到要求、性價比不足時，企業還是會選擇進口產品，“技術上取得更高成就才能穩固市場”。

相較于B端市場，C端消費級市場的挑戰又不盡相同?！爸饕魬鹗羌嫒菪??！北P和林說，市場上的顯卡不只有英偉達，還有AMD和英特爾。他認為，英特爾能夠半道入局，中國企業也能，關鍵在于要抬高中國消費級顯卡的兼容性，打造一個兼容CUDA（英偉達推出的一種并行計算平臺和編程模型），或者類似CUDA的生態。

以摩爾線程為例，其推出的MTTS80等桌面級顯卡，在發布之初曾被寄予厚望。根據公開信息，摩爾線程稱“MTTS80顯卡的單精度浮點算力性能接近英偉達RTX3060”，這讓其在紙面參數上看起來具備了一定的市場競爭力。

但硬件參數并不等同于用戶體驗。對于游戲玩家來說，顯卡的核心在于驅動程序的穩定性與優化程度。

上述產品自發布后，摩爾線程進行了極為頻繁的驅動更新，有時一個月內甚至會更新數次。而每一次的更新日志，主要內容都是“新增對XX款游戲的支持”，這從側面也反映出其軟件生態目前還處于初始階段，距離成熟仍有很大差距。

當英偉達和AMD的用戶早已習慣即插即用、能兼容絕大多數游戲時，國產顯卡的用戶卻得時刻留意廠商的更新列表，才能確認自己想玩的游戲是否已被“支持”。

這種體驗方面的差距，最終在經營數據上體現了出來。摩爾線程招股書顯示，其“桌面級圖形加速產品”的收入貢獻從2023年的23.67%下降至2024年的2.48%。

業務重心發生轉移，這凸顯出在C端這一最考驗硬實力的市場中，國產GPU所面臨的現實難題?？此瓶赏ㄟ^勤奮更新彌補的兼容性差距，在一些資深從業者看來，背后還隱藏著一道更難跨越的墻——生態壁壘。

當被問到本土GPU廠商是否有希望構建一個能與英偉達CUDA生態相媲美的體系時，張馳的回答是：不太可能。

“生態需要適配海量軟件，就像Windows操作系統，壁壘已經形成，難以改變。所以市場就出現了分化，大廠奉行‘拿來主義’，怎么好用就怎么用；而信創產業、數據中心等項目則必須使用國產產品?！睆堮Y說。

保持定力還是抱大腿

如果說商業化落地和軟件生態是國產GPU廠商面前的“高墻”，供應鏈安全更像一根隨時可能被收緊的“繩索”。

在各自招股書中，摩爾線程和沐曦股份都用官方語言提示了供應鏈風險。

前述深圳一家半導體設備廠商的工程師告訴記者，由于部分企業被列入相關“實體清單”，其獲取7納米等先進制程的晶圓代工產能受限，這給供應鏈的穩定性埋下了隱患。供應鏈的脆弱性會進一步影響企業的技術路線，“所以，這些企業下一代芯片的規劃，很多都轉向了12納米等相對低端的制程。雖然性能會有所降低，但至少能保證生產”。

這種對外部供應鏈的依賴以及可能遭遇的風險，引發了更深層次的戰略思考：國產GPU企業未來的路究竟該怎么走？

對于最終決定誰能勝出的核心要素，接受經濟觀察報采訪的業內人士，給出了兩種截然不同的答案。

華芯金通半導體資本創始合伙人吳全認為，決定一家公司能否在這場長跑中勝出的核心要素，既不在于技術，也不在于資金，而在于定力和韌性，“企業可以跑快點，但不要著急。大家應穩健前行，最好不要犯錯誤，就像跑步，可以小步快跑，但別邁大步把自己絆倒，看著快，實際上可能更慢”。

吳全認為企業要有戰略定力，要像挖井一樣專注深耕，不能“今天這山望著那山高，天天在挖坑”，“（有些廠商）開口就對標英偉達、AMD、英特爾。一個剛起步的新企業，就像幼兒園小朋友，非要去和大學生、博士生比。你可以把他們當作目標和偶像，但不要直接拿來對標，一跟他們對標，自己就慌了神”。

張馳的答案更傾向于現實主義。他認為，在不同的發展階段，決勝的關鍵要素是不同的?！艾F階段，我覺得關鍵在于融資。賬上資金充裕，怎么都能撐下去，所以要上市融資，先把資金儲備充足?！睆堮Y認為企業后續發展的核心在于“拼性能和落地”，產品做出來后，對比英偉達的H100、H200，能達到它們70%的性能就算很好了。

在談到拼性能時，張馳還指出一個細節：“性能一測便知，但這幾家公司的招股書都沒有披露具體的性能數據?！?/p>

此外，張馳還提出了一個關鍵因素——抱大腿。

“昆侖芯有百度這個控股股東，阿里平頭哥有阿里支持，它們的應用場景和訂單是有保障的。”張馳認為，有強大生態或背景支撐的企業，無疑具備更高的安全邊際。

（作者 鄭晨燁）

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鄭晨燁

深圳采訪部記者 關注新能源、半導體、智能汽車等新產業領域，有線索歡迎聯系：zhengchenye@eeo.com.cn，微信：zcy096x。