經(jīng)濟觀察報記者 鄭晨燁

2025年7月9日，美股上市公司英偉達（NASDAQ：NVDA）市值盤中首次突破4萬億美元，超過微軟和蘋果，成為全球股票史上市值最大的上市公司。

在英偉達創(chuàng)始人黃仁勛的敘事中，AI已經(jīng)成為一場新工業(yè)革命的開端。他在COMPUTEX　2025大會的演講中反復(fù)強調(diào)，計算的產(chǎn)生方式已經(jīng)發(fā)生根本性變化，每個國家都需要擁有自己的AI，即“主權(quán)AI”。

“主權(quán)AI”定義下的未來，既是技術(shù)競賽，也是資本競賽。對于需要海量資金投入的中國GPU（圖形處理器）追趕者而言，黃仁勛的話語讓它們奔赴二級市場、尋求“彈藥”的動作顯得尤為迫切。

6月30日，摩爾線程智能科技（北京）股份有限公司（下稱“摩爾線程”）與沐曦集成電路（上海）股份有限公司（下稱“沐曦股份”）同時向上交所遞交了招股說明書。加上已在科創(chuàng)板上市的寒武紀（688256.SH），國產(chǎn)GPU賽道最受矚目的幾家廠商或?qū)⒑芸忑R聚A股市場。

國產(chǎn)GPU廠商密集沖刺A股，在新鼎資本董事長張馳看來，英偉達4萬億美元的市值，給國內(nèi)市場提供了巨大的想象空間。

沖刺IPO

對國產(chǎn)GPU企業(yè)而言，“資本熱捧”是故事的A面。

成立于2020年的沐曦股份，其科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票招股說明書（申報稿）（下稱“沐曦招股書”）就描繪了一幅資本競逐的圖景：該公司在不到5年的發(fā)展歷程中，累計經(jīng)歷了8輪融資；在股東名單中，紅杉資本、經(jīng)緯中國、國調(diào)基金等機構(gòu)云集，私募大佬葛衛(wèi)東也以第二大股東的身份位列其中；截至2025年3月最后一輪融資，該公司的估值已達210.71億元。

與沐曦股份類似，同年成立的摩爾線程，其科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票招股說明書（申報稿）（下稱“摩爾線程招股書”）披露的股東數(shù)量多達86個，其中也包括眾多知名機構(gòu)投資者。

在新鼎資本董事長張馳看來，國產(chǎn)GPU廠商出現(xiàn)上市潮，首要原因在于A股市場需要一家對標(biāo)美國英偉達的標(biāo)的公司，英偉達超高的市值體量，給國內(nèi)市場提供了巨大的想象空間。

這個想象空間并非虛無縹緲的口號，它一度在資本市場演化出具體的估值邏輯。比如，此前在寒武紀股價高漲時，市場上曾流傳著一種叫“市概率”的估值方法：如果寒武紀有1%的概率成為中國版的英偉達，它的市值就應(yīng)該對標(biāo)英偉達市值的1%。

這種略顯荒誕的邏輯之所以能夠一度盛行，也和資本對“人”的追捧有關(guān)。

公開信息顯示，國產(chǎn)GPU賽道的明星創(chuàng)業(yè)者大多擁有頂尖履歷背景。摩爾線程的創(chuàng)始人、董事長張建中曾任英偉達全球副總裁、大中華區(qū)總經(jīng)理。沐曦股份的創(chuàng)始人陳維良出自英偉達的“宿敵”超威半導(dǎo)體公司（AMD），其聯(lián)合創(chuàng)始人彭莉更是被稱為“AMD全球首位華人女科學(xué)家”。

早期投資者向這些擁有頂級產(chǎn)業(yè)背景和人脈資源的創(chuàng)始團隊下注，在一定程度上被視為押注在中國復(fù)制國際產(chǎn)業(yè)巨頭成功經(jīng)驗的可能性。

但故事的B面是殘酷的財務(wù)現(xiàn)實。

摩爾線程招股書顯示：2022年至2024年，該公司歸母凈利潤分別為-18.40億元、-16.73億元和-14.92億元，3年累計虧損約為50億元；同期其研發(fā)費用分別高達11.16億元、13.34億元和13.59億元，3年累計研發(fā)投入38.1億元，3年的營業(yè)收入合計僅約為6億元。

沐曦股份的情況類似。其招股書顯示：2022年至2025年第一季度，該公司歸母凈利潤累計虧損達32.90億元，同期的研發(fā)投入合計為24.66億元，遠超11.16億元的營收總和。

已經(jīng)上市的寒武紀也長期為虧損所困：自2020年上市至2023年，累計虧損超33億元。

作為A股“前輩”，寒武紀的發(fā)展歷程，其實也為追趕者們提供了參照樣本。

脫胎于中國科學(xué)院計算研究所的寒武紀成立于2016年，公司名稱寓意著開啟人工智能的新紀元。寒武紀成立之初，AI芯片概念還處于較為冷門的階段。為了生存下去，寒武紀選擇了終端智能處理器IP授權(quán)這一商業(yè)模式。從其過往財報可以看出，與華為海思的合作一度是寒武紀最主要的收入來源，其1A處理器曾被集成到麒麟970手機芯片之中。

由于過度依賴單一客戶以及IP授權(quán)模式，寒武紀很快便暴露出財務(wù)方面的脆弱性。隨著華為開始采用自研的AI模塊，自2019年起，寒武紀的IP授權(quán)收入出現(xiàn)了斷崖式下滑。

為了自救，寒武紀開始了第一次艱難轉(zhuǎn)型，將業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)向為政府機構(gòu)及相關(guān)客戶提供智能計算集群系統(tǒng)。根據(jù)寒武紀2020年披露的上市招股說明書，2019年，僅珠海橫琴和西安灃東兩個政府背景的IDC（互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心）項目，就貢獻了該公司約80%的收入。

2020年7月，頭頂“科創(chuàng)板AI芯片第一股”光環(huán)的寒武紀成功上市，為后續(xù)研發(fā)獲得了資金。但此后數(shù)年，該公司依然深陷虧損泥潭。直到2024年第四季度，在AI大模型浪潮帶來的算力需求和國產(chǎn)替代政策的雙重驅(qū)動下，云端產(chǎn)品線出貨量激增，寒武紀才迎來自上市以來的首次單季度盈利。

關(guān)于此次盈利的持續(xù)性以及未來在商業(yè)市場的開拓規(guī)劃等問題，經(jīng)濟觀察報記者于7月10日向寒武紀發(fā)函問詢，截至發(fā)稿未獲回復(fù)。

事實上，GPU廠商動輒十?dāng)?shù)億元的虧損，和其行業(yè)特有的成本結(jié)構(gòu)有關(guān)。

首先是“人”的成本。根據(jù)摩爾線程招股書，截至2024年末，該公司共有員工1126名，其中研發(fā)人員占比達74.94%；2022年至2024年，該公司核心技術(shù)人員薪酬總額從769.28萬元增長至1310.11萬元，董事、監(jiān)事及高級管理人員的薪酬總額也從1192.88萬元激增至2991.73萬元。

比人力成本更“燒錢”的是芯片從設(shè)計圖紙到實體產(chǎn)品的過程。

像摩爾線程、沐曦股份等國產(chǎn)GPU公司，采用的是行業(yè)通行的無晶圓廠（Fabless）經(jīng)營模式。摩爾線程在招股書中明確表述其“專注于集成電路的設(shè)計、研發(fā)和銷售，將晶圓制造、封裝和測試等環(huán)節(jié)分別委托給專業(yè)的晶圓代工廠和封裝測試廠”。沐曦股份也在招股書中說明，該公司的主營業(yè)務(wù)采用Fab-less模式。

這意味著上述公司本身專注于芯片設(shè)計，而將生產(chǎn)制造環(huán)節(jié)委托給晶圓代工廠。

該模式最大頭的開支之一是“流片”費用。所謂“流片”，即將設(shè)計好的芯片電路圖，在晶圓上首次進行物理制造和試產(chǎn)，以驗證設(shè)計是否成功、性能是否達標(biāo)。

要完成“流片”，設(shè)計廠商必須向晶圓代工廠采購價格高昂的晶圓產(chǎn)能，并確保關(guān)鍵原材料的供應(yīng)，這往往需要支付巨額的預(yù)付款。

比如，沐曦股份招股書中就存在著快速膨脹的預(yù)付賬款：其預(yù)付賬款余額從2022年末的5178.40萬元，飆升至2025年第一季度末的11.07億元。對此，該公司給出的解釋是“受行業(yè)慣例、采購周期、國際形勢等因素影響，為保障未來產(chǎn)品供應(yīng)，公司向晶圓、HBM（高帶寬內(nèi)存）等重要原材料供應(yīng)商進行提前訂貨并預(yù)付較高比例的貨款”。

“這類企業(yè)虧損非常嚴重，摩爾線程過去3年融資70多億（元），沐曦股份融資110多億（元）。它們一年就要虧損十幾億（元），必須趕緊登陸二級市場融資，否則中國的GPU產(chǎn)業(yè)也發(fā)展不起來。”張馳說。

這種觀點代表了市場上一種普遍看法：IPO對于當(dāng)下的國產(chǎn)GPU公司而言，首先是一場“續(xù)命局”。

7月9日，工信部信息通信經(jīng)濟專家委員會委員盤和林在接受經(jīng)濟觀察報記者采訪時表示，GPU企業(yè)需要資本支持，上市是為了獲得融資、好的估值和更高的知名度。他認為，中國GPU產(chǎn)業(yè)已經(jīng)從概念期向高速成長期躍遷，而推動該現(xiàn)象產(chǎn)生的正是中國資本的力量。

一位專注于硬科技領(lǐng)域早期投資的基金合伙人提出了更深層次的疑問。他認為，問題的關(guān)鍵不是這些企業(yè)缺錢，而是這些企業(yè)缺少“自我造血循環(huán)的能力”，“這其實反映了一個邏輯順序問題，這些公司首先應(yīng)該做的，不是找財務(wù)顧問去融資，而應(yīng)該先找產(chǎn)業(yè)顧問、業(yè)務(wù)顧問。但現(xiàn)在的邏輯倒了過來：公司還沒怎么樣，先融一筆錢再說，這就變成了一個資金循環(huán)，有時候拿了錢，卻忘了當(dāng)初為什么出發(fā)。”

對于為何要選擇IPO融資，摩爾線程與沐曦股份在各自的招股書中，也給出了官方答案。

摩爾線程提及三方面因素：攻堅GPU核心技術(shù)壁壘，構(gòu)建自主可控技術(shù)和產(chǎn)品體系；打造優(yōu)秀科技人才發(fā)展高地，助力戰(zhàn)略目標(biāo)實施；完善公司治理，持續(xù)為投資者和社會創(chuàng)造價值回報。

沐曦股份則強調(diào)，其募集資金將用于投資“新型高性能通用GPU研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項目”“新一代人工智能推理GPU研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項目”和“面向前沿領(lǐng)域及新興應(yīng)用場景的高性能GPU技術(shù)研發(fā)項目”。

誰在買單國產(chǎn)GPU

巨額虧損數(shù)字背后的另一個關(guān)鍵問題是：這些國產(chǎn)GPU公司的產(chǎn)品賣給了誰？它們的收入成色幾何？“就像一家粵菜館，賣茅臺產(chǎn)生了幾億元的流水，這是收入，但不代表它賣了多少‘菜’。”前述基金合伙人用這樣一個比喻點出他審視這些公司收入時的疑慮。

這種疑慮并非空穴來風(fēng)。在國產(chǎn)GPU“能不能用”和“好不好用”之間，不同客戶或許有不同的答案。

作為曾投資過寒武紀、海光信息等多家半導(dǎo)體公司的投資人，張馳將國產(chǎn)GPU的客戶劃分為兩類。一類是像騰訊、阿里這樣的大型互聯(lián)網(wǎng)公司，被他稱為“徹底的功利主義者”，能用好的就絕不用差的，性能和性價比是第一位，主要用進口芯片。一類是地方政府投資建設(shè)的智算中心，這類項目有明確的國產(chǎn)化率要求。張馳說，國產(chǎn)GPU廠商的客戶主要是各地的智算中心，很少有騰訊、阿里、百度這樣的互聯(lián)網(wǎng)大廠。

招股書中的數(shù)據(jù)，在一定程度上也印證了這一判斷。摩爾線程招股書顯示，2022年至2024年，其前5大客戶銷售收入占當(dāng)期營業(yè)收入的比例，分別為89.86%、97.45%和98.16%，客戶集中度極高。

依賴大客戶，疊加“做系統(tǒng)集成”的商業(yè)模式，摩爾線程收入的含金量如何？

深圳一家半導(dǎo)體設(shè)備廠商的資深工程師表示：“我們要看清一家公司幾個億的營收是怎么來的，是賣GPU顯卡賺的收入，還是通過承建智算中心、做系統(tǒng)集成打包確認的收入？關(guān)鍵要看，這幾個億的收入里，賣‘卡’的收入占了多少？”

摩爾線程的招股書在一定程度上回答了這個疑問：其主要業(yè)務(wù)收入劃分為AI智算、專業(yè)圖形加速和桌面級圖形加速等產(chǎn)品類別。其中，AI智算產(chǎn)品在2024年貢獻了超過77%的營收，而該產(chǎn)品線以“智算集群”業(yè)務(wù)為主，2024年4.38億元營收的42.42%來自“智算集群”業(yè)務(wù)。

在“智算集群”的收入結(jié)構(gòu)中，多少收入是來自GPU的銷售收入？對于這個問題，經(jīng)濟觀察報記者沒有在招股書中找到更進一步的信息。

就“智算集群”業(yè)務(wù)中自研GPU產(chǎn)品的具體價值占比等問題，經(jīng)濟觀察報記者于7月10日向摩爾線程發(fā)送采訪提綱，截至發(fā)稿，未獲回復(fù)。

如果說摩爾線程的挑戰(zhàn)在于收入的含金量，沐曦股份則在商業(yè)關(guān)系的穩(wěn)定性上暴露了另一重風(fēng)險。

經(jīng)濟觀察報記者梳理沐曦股份的招股書發(fā)現(xiàn)，其客戶結(jié)構(gòu)在報告期內(nèi)經(jīng)歷了劇烈變動：2023年前5大客戶，已全不在2024年的名單中；2024年第1大客戶新華三，到2025年第一季度已退居第3，當(dāng)季的第1大客戶超訊通信，此前從未在前5大客戶名單中出現(xiàn)過。

客戶結(jié)構(gòu)的“大換血”，在某種程度上映射出商業(yè)關(guān)系的脆弱性。在產(chǎn)品性能和產(chǎn)業(yè)生態(tài)仍處于追趕階段，沐曦股份與客戶之間的合作，似乎并未沉淀為長期穩(wěn)固的關(guān)系。

對于客戶頻繁變動的原因及如何提升客戶穩(wěn)定性等問題，7月10日，經(jīng)濟觀察報記者也向沐曦股份發(fā)函求證，截至發(fā)稿，未獲回復(fù)。

事實上，寒武紀也體現(xiàn)出對大客戶的高度依賴。根據(jù)其2024年年度報告，該公司前5大客戶的銷售額合計占年度營業(yè)收入的比例同樣高達80.74%。

在盤和林看來，這背后是市場規(guī)律的體現(xiàn)，對于B端（面向廠商），尤其是定制化的GPU產(chǎn)品，主要機遇在于國內(nèi)企業(yè)和政府都想要國產(chǎn)化芯片，但挑戰(zhàn)在于，當(dāng)GPU的性能無法達到要求、性價比不足時，企業(yè)還是會選擇進口產(chǎn)品，“技術(shù)上取得更高成就才能穩(wěn)固市場”。

相較于B端市場，C端消費級市場的挑戰(zhàn)又不盡相同。“主要挑戰(zhàn)是兼容性。”盤和林說，市場上的顯卡不只有英偉達，還有AMD和英特爾。他認為，英特爾能夠半道入局，中國企業(yè)也能，關(guān)鍵在于要抬高中國消費級顯卡的兼容性，打造一個兼容CUDA（英偉達推出的一種并行計算平臺和編程模型），或者類似CUDA的生態(tài)。

以摩爾線程為例，其推出的MTTS80等桌面級顯卡，在發(fā)布之初曾被寄予厚望。根據(jù)公開信息，摩爾線程稱“MTTS80顯卡的單精度浮點算力性能接近英偉達RTX3060”，這讓其在紙面參數(shù)上看起來具備了一定的市場競爭力。

但硬件參數(shù)并不等同于用戶體驗。對于游戲玩家來說，顯卡的核心在于驅(qū)動程序的穩(wěn)定性與優(yōu)化程度。

上述產(chǎn)品自發(fā)布后，摩爾線程進行了極為頻繁的驅(qū)動更新，有時一個月內(nèi)甚至?xí)聰?shù)次。而每一次的更新日志，主要內(nèi)容都是“新增對XX款游戲的支持”，這從側(cè)面也反映出其軟件生態(tài)目前還處于初始階段，距離成熟仍有很大差距。

當(dāng)英偉達和AMD的用戶早已習(xí)慣即插即用、能兼容絕大多數(shù)游戲時，國產(chǎn)顯卡的用戶卻得時刻留意廠商的更新列表，才能確認自己想玩的游戲是否已被“支持”。

這種體驗方面的差距，最終在經(jīng)營數(shù)據(jù)上體現(xiàn)了出來。摩爾線程招股書顯示，其“桌面級圖形加速產(chǎn)品”的收入貢獻從2023年的23.67%下降至2024年的2.48%。

業(yè)務(wù)重心發(fā)生轉(zhuǎn)移，這凸顯出在C端這一最考驗硬實力的市場中，國產(chǎn)GPU所面臨的現(xiàn)實難題。看似可通過勤奮更新彌補的兼容性差距，在一些資深從業(yè)者看來，背后還隱藏著一道更難跨越的墻——生態(tài)壁壘。

當(dāng)被問到本土GPU廠商是否有希望構(gòu)建一個能與英偉達CUDA生態(tài)相媲美的體系時，張馳的回答是：不太可能。

“生態(tài)需要適配海量軟件，就像Windows操作系統(tǒng)，壁壘已經(jīng)形成，難以改變。所以市場就出現(xiàn)了分化，大廠奉行‘拿來主義’，怎么好用就怎么用；而信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)、數(shù)據(jù)中心等項目則必須使用國產(chǎn)產(chǎn)品。”張馳說。

保持定力還是抱大腿

如果說商業(yè)化落地和軟件生態(tài)是國產(chǎn)GPU廠商面前的“高墻”，供應(yīng)鏈安全更像一根隨時可能被收緊的“繩索”。

在各自招股書中，摩爾線程和沐曦股份都用官方語言提示了供應(yīng)鏈風(fēng)險。

前述深圳一家半導(dǎo)體設(shè)備廠商的工程師告訴記者，由于部分企業(yè)被列入相關(guān)“實體清單”，其獲取7納米等先進制程的晶圓代工產(chǎn)能受限，這給供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性埋下了隱患。供應(yīng)鏈的脆弱性會進一步影響企業(yè)的技術(shù)路線，“所以，這些企業(yè)下一代芯片的規(guī)劃，很多都轉(zhuǎn)向了12納米等相對低端的制程。雖然性能會有所降低，但至少能保證生產(chǎn)”。

這種對外部供應(yīng)鏈的依賴以及可能遭遇的風(fēng)險，引發(fā)了更深層次的戰(zhàn)略思考：國產(chǎn)GPU企業(yè)未來的路究竟該怎么走？

對于最終決定誰能勝出的核心要素，接受經(jīng)濟觀察報采訪的業(yè)內(nèi)人士，給出了兩種截然不同的答案。

華芯金通半導(dǎo)體資本創(chuàng)始合伙人吳全認為，決定一家公司能否在這場長跑中勝出的核心要素，既不在于技術(shù)，也不在于資金，而在于定力和韌性，“企業(yè)可以跑快點，但不要著急。大家應(yīng)穩(wěn)健前行，最好不要犯錯誤，就像跑步，可以小步快跑，但別邁大步把自己絆倒，看著快，實際上可能更慢”。

吳全認為企業(yè)要有戰(zhàn)略定力，要像挖井一樣專注深耕，不能“今天這山望著那山高，天天在挖坑”，“（有些廠商）開口就對標(biāo)英偉達、AMD、英特爾。一個剛起步的新企業(yè)，就像幼兒園小朋友，非要去和大學(xué)生、博士生比。你可以把他們當(dāng)作目標(biāo)和偶像，但不要直接拿來對標(biāo)，一跟他們對標(biāo)，自己就慌了神”。

張馳的答案更傾向于現(xiàn)實主義。他認為，在不同的發(fā)展階段，決勝的關(guān)鍵要素是不同的。“現(xiàn)階段，我覺得關(guān)鍵在于融資。賬上資金充裕，怎么都能撐下去，所以要上市融資，先把資金儲備充足。”張馳認為企業(yè)后續(xù)發(fā)展的核心在于“拼性能和落地”，產(chǎn)品做出來后，對比英偉達的H100、H200，能達到它們70%的性能就算很好了。

在談到拼性能時，張馳還指出一個細節(jié)：“性能一測便知，但這幾家公司的招股書都沒有披露具體的性能數(shù)據(jù)。”

此外，張馳還提出了一個關(guān)鍵因素——抱大腿。

“昆侖芯有百度這個控股股東，阿里平頭哥有阿里支持，它們的應(yīng)用場景和訂單是有保障的。”張馳認為，有強大生態(tài)或背景支撐的企業(yè)，無疑具備更高的安全邊際。

（作者 鄭晨燁）

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鄭晨燁

深圳采訪部記者 關(guān)注新能源、半導(dǎo)體、智能汽車等新產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，有線索歡迎聯(lián)系：zhengchenye@eeo.com.cn，微信：zcy096x。