美國銀行7月全球基金經理調查顯示，投資者認為做空美元是當前最擁擠的交易，約34%的受訪者持這一觀點。這是該調查歷史上做空美元首次取代做多黃金，成為最擁擠的交易。

這個新聞，讓我感覺壓力好大，前面立的7-9月美元反轉的文章Flag最近經常有人來問我，話說這不時間沒到么，讓子彈飛一會唄！

從數據看，我第一感覺就是5月時黃金曾經出現過類似的現象，那時的黃金已經被視為2008年以來最被高估的資產，近45%的投資者認為黃金被高估，較4月的34%進一步上升，和今天美元的模型特征非常接近！

但很多人可能就要說了，美元能和黃金比么，黃金是一定持續上漲的，美元就是一張紙，我想說，這些話呢聽聽自媒體說說就行了，貨幣和市場經濟的規律是長期綁定的，人類要發展只能接受溫和且持續的通脹，而不能接受黃金和比特幣這樣數量恒定的有價錨定物（從穩定性上看只有黃金能稱為有價的貨幣錨定物），除非全球央行都不要貨幣政策了！

為什么市場上1/3的基金經理都覺得要做空美元呢？主要原因無非三個：

美聯儲自 2024 年起進入降息周期，而歐洲央行雖通脹回歸目標（2025 年 7 月數據），但經濟增長乏力（全年預計 < 1%），政策轉向寬松節奏較慢，這種利差收窄預期推動美元指數上半年暴跌近 10%，觸發量化基金與宏觀對沖基金集體做空，實質上造成了貨幣的政策周期錯位！

其次，美國債務突破 38 萬億美元，貿易逆差同比擴大 65.7%，疊加全球央行黃金凈購買量連續三年超千噸，美元儲備貨幣地位持續弱化，IMF 數據顯示，美元在全球外匯儲備占比已從 2000 年的 72% 降至 2024 年的 59%，但在流動性市場上，美元依然是不可替代的選擇！

接著，當前的市場情緒太極端，因為量化疊加ETF的原因，經常會形成“一邊倒、一窩蜂”的現象（說真的，我感覺人類下一次大規模的市場崩潰一定是源于量化，中美誰先炸不確定，實際上80-90年代的股災時，已經有良化了）！美國銀行的調查顯示，34% 受訪者認為做空美元最擁擠，這一比例創歷史新高，而根據慣例，歷史新高就意味著獲利了結的開始，雖然當下CFTC 數據顯示美元凈空頭倉位雖未達歷史極值，但現貨市場拋售已使美元指數跌至三年低位，反映出投資者對美元長期貶值的一致預期。

值得注意的是，本次調查于7月3日至10日進行，175名參與者管理的資產總額達4,340億美元，參與調查者還表示：

（1）投資者預計美國將對貿易伙伴征收14%的最終關稅稅率，高于6月調查時的13%。

（2）貿易戰引發全球經濟衰退被視為最大的尾部風險，其次是通脹阻止美聯儲降息。

（3）美元大跌被認為是第三大尾部風險。

（4）全球最擁擠的交易當下為：做空美元（34%）、做多七巨頭（26%）、做多黃金（25%）、做多歐盟股票（6%）。

除此之外，雖然美國的宏觀經濟數據這幾個月確實不錯，但是美國財政赤字率連續三年超 6%，利息支出占 GDP 比重升至 3.2%。若維持當前利率，2030 年債務利息將達 GDP 的 6%，可能引發債務螺旋風險。

而根據美元的歷史經驗顯示，當政府債務 / GDP 超過 120% 時（美國當前為 135%），貨幣長期貶值概率顯著上升，雖然今年的資本市場特點就是打破歷史經驗！

但債務這個事，確實也讓全球央行的外匯儲備中美元占比在下降，通常每下降 1 個百分點，對應約 800 億美元拋售壓力。若按當前速度（年均下降 0.8 個百分點），2030 年美元儲備占比將跌破 50%，美元沒有特殊事件回補，跌破50%的信號就很不好！

其次，美國制造業占 GDP 比重從 1980 年的 20% 降至 2025 年的 8.5%，貿易逆差占 GDP 比重達 3.8%。這種結構性失衡需要持續資本流入維持，但 2025 年二季度美國資本賬戶盈余同比減少 42%，顯示國際投資者增持美元的意愿下降，這時矛盾點來了，如果資本要流入，那美元似乎就不應該降息！。

不過我還是要給美元找點近期反彈的理由：

首先，若美聯儲 7 月會議釋放鷹派信號（目前是鴿派主導），或中東沖突升級推高油價（美國原油出口占全球 18%），那美元這個位置必然能引發空頭回補。

而如果接下去幾個月，美國非農就業若新增 25 萬人以上，經濟數據持續向好或核心 PCE 通脹反彈至 3.2%，就更加會將強化美元避險屬性，美聯儲也更不可能降息！

尤其是，如果從美股看，美元現在有科技加持，只要美股七巨頭市值占比不繼續滑落，那美元也將得到持續的未來加持。

最后，我們技術面再看下，當前，美元指數 RSI 指標已跌至 30 以下，歷史上該位置出現過四次顯著反彈（1992 年、2008 年、2018 年、2022 年），平均反彈幅度達 8%，在這個位置上，要特別注意市場因為某個事件，借機拉升！

而擁擠交易反轉的歷史似乎也在眼前，最近的比如：

（1）2018 年當時做空美元倉位占比達 28%：隨后因美聯儲加息周期延長與新興市場危機，美元指數三個月反彈 12%。但本次環境和上次不同，2018 年美國經常賬戶逆差占 GDP 2.5%，而 2025 年達 3.8%，且全球貿易體系碎片化程度更深，這是主要差異！

（2）2022 年，美聯儲為應對高通脹采取了激進的加息政策，這使得美元資產收益預期上升，吸引了全球資金流入，推動美元指數走強。從走勢來看，2022 年 3 月 31 日至 7 月 15 日，美元指數從 98.36 漲至 107.98，漲幅高達 9.8%。7 月 14 日，美元指數一度突破 109 大關，盤中觸及 109.29 高點，創 20 年來新高。到了 9 月 28 日，美元指數更是創下 114.78 的高點，這也是美元指數逾 20 年來的最高位，相較年初升值幅度高達 19%。

當下，市場主流認為美元因為特朗普政策和美國經濟衰退，已進入為期 6-7 年的下行周期，預計 2025 年底美元指數將測試 90 關口，2027 年可能下探 80。

但我認為，這個期間，很可能出現 3-5 次幅度 10%-15% 的技術性反彈，主要觸發因素包括地緣沖突升級、美聯儲政策轉向、美國經濟數據超預期等因素，單邊做空美國，正如貝森特所說，歷史上沒有成功案例，投資美元還是應該做一系列的對沖配置！

當下的美元指數，還處于弱反彈區間，我們應該重點關注三個時間窗口：

（1）7 月 24 日美聯儲 FOMC 會議對降息路徑的修正；

（2）9 月金磚國家峰會對新結算機制的推進；

（3）11 月美國大選前關稅政策的調整。

美元指數