昨晚，一場爆炸性的收購刷爆了大部分行業(yè)內(nèi)人士的朋友圈。中國生物制藥7月15日盤后發(fā)布公告稱，中國生物制藥同意以不超過9.5億美元（約68億元人民幣）對價，收購禮新醫(yī)藥95.09%股權。剔除禮新醫(yī)藥于交割日的估計現(xiàn)金及銀行存款約4.5億美元，中國生物制藥就收購事項待作出的付款凈額約為5億美元。

這起交易，毫無疑問中國生物制藥是大賺特賺的，畢竟禮新在未上市的biotech屬于技術力第一梯隊的明星biotech，已經(jīng)完成了和默沙東關于PD-1×VEGF雙抗的巨額BD。并且有著相當不錯的技術平臺，本次交易，將對中國生物制藥未來在創(chuàng)新藥領域深耕有著質(zhì)的影響。

01

本次收購點評

需要明確的是，這不是中國生物制藥和禮新第一次有交集。早在2024年8月，中國生物制藥就以1.42億元人民幣參與禮新醫(yī)藥的C1輪融資，取得后者4.91%的股權，并就LM-108及潛在的多個創(chuàng)新雙特異性抗體或抗體偶聯(lián)藥物（ADC），在中國大陸地區(qū)與之達成戰(zhàn)略合作。如今合作只是把剩余的股權全部收走，讓禮新成為中國生物制藥的全資子公司，類似的交易可以參考BioNTech和普米斯。

也就是說，中國生物制藥為了自己能夠在創(chuàng)新藥方面開疆拓土，早就盯上了禮新，這項收購相信也是談判已久，臨時起意的可能性很小。

那么問題來了，有傳言認為本次收購太過便宜，有可能是禮新醫(yī)藥與默沙東的合作破裂，其PD-1×VEGF雙抗——LM-299被退貨了，這才導致它急忙尋找下家。筆者認為這種可能性不能排除，但是可能性不算大，因為收購不同于BD，BD推進度容易，完成一筆BD小幾個月的事情，但收購不同，收購完成起來要麻煩的多。何況也正如前文所述，中國生物制藥早早就對禮新進行了股權投資，這次收購看起來更像是為了獲得它的創(chuàng)新藥平臺，在之前入股基礎上進一步順其自然的事情。

然后再來說默沙東這邊的態(tài)度，筆者認為我們的思路不能極端化二極管化，MNC不是只有兩種選擇——要么BD到了管線就全力推進，要么就是拿在手里做不下去就退貨。MNC可能在這兩者中間取中間態(tài)，先將管線捏在手中進行觀望，需要半年到一年的時間明確戰(zhàn)略目標，確定新老管線之間是否應該換成換代。

別忘了，默沙東擁有的PD-1中的王者，它如果想走IO＋ADC路線，完全也可以用K藥去走，目前還沒有用LM-299去做臨床，筆者認為還在觀望的可能性大，需要觀望的因素就多了，最直白的大家討論最多的，PD-1×VEGF雙抗的OS獲益問題，此外，還有雙抗聯(lián)用ADC潛在的安全性問題等等。

至于這筆收購款項：5億美元，這毫無疑問是血賺的。企業(yè)本身估值上，去年8月份C1輪融資后，那時候?qū)逗蠊乐稻鸵呀?jīng)達到了28.9億元，那時候還沒有進行默沙東的天價BD，這筆BD首付款都接近6億美元。現(xiàn)在收購，僅僅花了5億美元價格，才三十多億人民幣，毫無疑問是大賺的。

02

幾筆BD

禮新醫(yī)藥之所以是明星biotech，是因為它在上市之前就已經(jīng)完成了幾筆非常牛的巨額BD，既有春光，也有荊棘。

首先不得不提的是禮新的claudin18.2 ADC——LM-302，2022年5月，禮新醫(yī)藥向海外公司turning point出售了該管線的全球除大中華區(qū)之外的權益，該筆交易預付款為2500萬美元，說實話這個首付款對于claudin18.2 ADC而言稍顯低，這也體現(xiàn)了早幾年的小biotech與海外公司談判的弱勢地位。里程碑付款上，最高1.95億美元的額外開發(fā)和監(jiān)管里程碑付款；此外，禮新還可獲得商業(yè)銷售里程碑付款，以及基于凈銷售額的中等個位數(shù)至中等十幾個百分點的分級特許權使用費。

但之后同年，戲劇性的事情發(fā)生了：BMS以四十億美元左右金額收購了turning point，但是BMS在ADC上似乎更接近“重倉”的布局，在all in了百利天恒的雙抗ADC之后，陸續(xù)退回了數(shù)款ADC管線，其中就包括禮新的LM-302。該事件發(fā)生在2024年10月。

很難說這是因為禮新的ADC不夠好，因為數(shù)據(jù)上來看，它的質(zhì)量雖然不能說頂尖，但確實是還行的。根據(jù)2024年ASCO會議上的數(shù)據(jù)，135 例患者接受了LM-302治療，既往全身治療的中位線數(shù)為2（范圍1-4），在36例接受過至少兩種或兩種以上既往治療的可評估胃/GEJ癌患者中，觀察到11例PR和16例SD。ORR為30.6%（11/36），DCR為75.0%（27/36）。

這個數(shù)據(jù)雖然對于claudin18.2而言不算特別驚艷，但以禮新開發(fā)的進度綜合來看，完全稱得上質(zhì)量“合格”。因此筆者并不認為這次退貨是LM-302的質(zhì)量不行，更加偏向于是BMS自身戰(zhàn)略的調(diào)整而導致退貨。

之后就是和阿斯利康的BD了。2023年5月，禮新把LM-305的全球研究，開發(fā)好商業(yè)化獨家許可授予阿斯利康，獲得了5500萬美元近期付款，潛在開發(fā)和商業(yè)化里程碑付款達到了5.45億美元。該ADC靶向GPRC5D，對，就是那個經(jīng)常在多發(fā)性骨髓瘤適應癥中開發(fā)的靶點，我們對這個靶點的熟知更多來源于TCE和CAR-T，但該靶點去做ADC藥物，禮新醫(yī)藥可以說是獨一份了。

目前該管線還沒有完整的臨床數(shù)據(jù)讀出，不作過多評價。比較有意思的是，阿斯利康那邊對這條管線也沒有太多動作，不知道意在如何。

而最后，就是大家眾所周知的大deal——禮新醫(yī)藥與默沙東關于PD-1×VEGF雙抗的交易了。默沙東獲得LM-299的全球開發(fā)、生產(chǎn)和商業(yè)化獨家許可。禮新醫(yī)藥將獲得5.88億美元的首付款，基于LM-299多項適應癥的技術轉(zhuǎn)讓、開發(fā)、獲批和商業(yè)化進展，禮新醫(yī)藥還將獲得最高27億美元的里程碑付款。

當然，有一點需要注意，該筆交易之中，由于LM-299包含從金斯瑞旗下子公司南京蓬勃的PD-1單抗，因此南京蓬勃分走了40%的預付款，未來還將分走25%的里程碑付款以及其它收入分成。

不同雙抗結構對比如圖所示，禮新醫(yī)藥的Fc段算是走的比較主流的路線，削弱ADCC和CDC效應，增強安全性。

該藥目前也只能看到結構上的差異，沒有臨床數(shù)據(jù)。

03

與中生互補

大致如上所示，禮新真的是一家非常優(yōu)秀的biotech，但是一方占便宜，就意味著一方吃虧，而吃虧的一方，就是禮新，它在擁有上述幾項BD，有著完整多抗和ADC技術平臺，有著下一代想象力豐滿管線情況下，仍然以這個價格被賤賣了。從這個角度可以說，它被默沙東退貨，不能說完全沒有嫌疑。

這一點，可以從默沙東對待禮新的雙抗和對待科倫博泰的ADC態(tài)度可以看出，對前者遲遲不推臨床，對后者卻一項接一項的三期臨床開展。畢竟現(xiàn)在IO＋ADC的趨勢，MNC之間的競爭已經(jīng)很緊迫了，BMS出如此高的價格也要all in該賽道，默沙東拿著這么個雙抗卻不推，難免令人浮想聯(lián)翩。

在這種情況之下，到底還是被中生撿漏了，并且禮新和中生管線格局有很大一部分是互補的。

我們曾經(jīng)在文章《》中對中國生物制藥目前的管線布局進行過較為詳細的分析，抗體布局上是很全面的，但缺一類藥物：ADC。

而本次對禮新醫(yī)藥進行收購，就是在ADC方面最好的互補，也獲得了禮新的ADC平臺——LX-ADC?。當然，由于禮新醫(yī)藥沒有上市，沒有披露招股書，目前看不到太多有關禮新醫(yī)藥ADC平臺的數(shù)據(jù)，只知道LM-302的payload是MMAE。

但不管怎么算，中國生物制藥獲得了LM-302這條實實在在的claudin18.2 ADC管線的全球權益，這是實打?qū)嵉模⑶乙呀?jīng)進入了三期臨床階段，未來大有可為。

而除此之外，禮新還有數(shù)條有想象力的管線正在全力推進，如4-1BB×NaPi2b雙抗，4-1BB×CEACAM5雙抗，下一代CTLA-4單抗等，都是下一代非常有看點的潛力股。這都與目前的中國生物制藥管線形成了互補的優(yōu)勢，畢竟中國生物制藥的雙抗中，對4-1BB這個共刺激靶點研發(fā)較少。

當然，也有一定遺憾的地方，就是PD-1×VEGF雙抗的全球權益被賣了，沒有留下大中華區(qū)的權益給中國生物制藥，要不然這款雙抗哪怕在中國的商業(yè)價值也十分了得。

結語：本次收購再次強調(diào)，毫無疑問它對中國生物制藥長期絕對是利好，大大加速了中國生物制藥創(chuàng)新藥方面的轉(zhuǎn)型，并且中生也設置了防火墻，收到剩下第一筆3億里程碑才支付部分尾款。只是接下來，要看中國生物制藥怎么打這手牌，怎么進行對管線的取舍了。

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