文｜氨基觀察

"中國版的羅氏收購基因泰克"，這幾天來自中國生物醫(yī)藥行業(yè)一個重磅并購，甚至吸引了全球的關(guān)注。

7月15日，港股醫(yī)藥龍頭中國生物制藥（01177.HK）宣布將以約10億美元的估值收購來自上海的生物科技公司禮新醫(yī)藥100%股權(quán)。這起中國大型制藥企業(yè)（Big Pharma）對生物科技公司（Biotech）的并購案，迅速吸引了彭博社、路透社、Fierce Biotech等多家海外權(quán)威財經(jīng)與醫(yī)藥行業(yè)媒體的關(guān)注。

在海外，大型并購是 MNC的常規(guī)武器，其市值增量往往由交易與合作驅(qū)動；而國內(nèi)藥企受制于發(fā)展階段，過去在并購上的投入與魄力都相對有限。

如今，中國生物制藥用一次教科書般的收購告訴市場：屬于中國Pharma的并購時代正式啟幕，市場躁動。

這預(yù)示了，中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的"并購之王"可能已經(jīng)在路上，新一輪價值重估與行業(yè)洗牌在所難免。

/ 01 / 中國pharma開啟并購新時代

中國生物制藥此次并購的一個焦點是：國內(nèi)制藥產(chǎn)業(yè)并購時代的開啟。

并購是海外大藥廠創(chuàng)造價值的核心途徑之一。最被市場熟知的，莫過于超級巨頭羅氏。Biotech鼻祖基因泰克，就是被羅氏并購，加速pharma、biotech合作生態(tài)的成熟。

而目前，并購邏輯越來越受到MNC認(rèn)可。默沙東的頂流K藥就是并購而來；隨著K藥的專利懸崖逼近，其在加速并購節(jié)奏，日前剛剛宣布以百億美元價格并購Verona。過去5年，默沙東貢獻(xiàn)了3起百億美元級別的并購。

甚至，管線一項側(cè)重于自主研發(fā)的禮來，近年來也是按耐不住野心，在并購市場動作連連。在減肥藥市場，其已經(jīng)接連出手并購下一代療法。更多領(lǐng)域，也在通過并購補強，日前就有消息透露，其或以最高13億美元的價格收購基因編輯公司Verve Therapeutics。

核心邏輯在于，大藥廠本質(zhì)上是利用"臨床開發(fā)實力、制造能力和商業(yè)影響力"來創(chuàng)造價值，而并購可以加快在相應(yīng)領(lǐng)域建立優(yōu)勢的速度。

這對于中國pharma也適用。類似中國生物制藥這類大pharma，"臨床開發(fā)實力、制造能力和商業(yè)影響力"均屬于業(yè)界公認(rèn)的頂流。實際上，中國生物制藥在過去幾年也均有并購行為。從這個角度來說，中國生物制藥收購禮新醫(yī)藥并非心血來潮，而是戰(zhàn)略的延續(xù)。

只是，因為發(fā)展階段問題，中國藥企過去在并購層面的力度和魄力，并沒有跟上MNC節(jié)奏，以至于中國biotech主要是被MNC并購。

眼下，中國生物制藥的強力出擊，無疑是中國pharma開始角逐并購市場的積極信號。

這讓市場值得期待。雖然國內(nèi)資本市場行情火熱，但biotech賣身pharma的產(chǎn)業(yè)分工趨勢并不會改變，未來會有更多優(yōu)質(zhì)biotech尋求進入pharma體系。

在中國生物制藥帶動下，更多中國pharma必然會加入并購隊伍。屬于中國phrama的并購大時代，已經(jīng)拉開大幕。

/ 02 / "并購之王"呼之欲出

新時代開啟，屬于中國制藥產(chǎn)業(yè)的"并購之王"呼之欲出。

此次并購，中國生物制藥所展現(xiàn)的"戰(zhàn)略眼光和定價能力"超過市場認(rèn)知。

戰(zhàn)略眼光的體現(xiàn)在，中國生物制藥是禮新醫(yī)藥第一個看得懂的買方。雙方之間早有合作，去年11月前者就參與禮新醫(yī)藥的C輪融資，且是該輪融資中唯一參與的制藥企業(yè)。換句話說，在此之前，中國生物制藥就已經(jīng)注意到禮新醫(yī)藥的價值。如今的并購，看起來更是此前"認(rèn)可"的延續(xù)。

定價能力則在于，中國生物制藥并購禮新，并不是市場撿漏或者壓價的生意，而是協(xié)同邏輯下的結(jié)果。

禮新技術(shù)研發(fā)實力突出不假，BD能力也很出色，但作為biotech，在國內(nèi)創(chuàng)新藥競爭程度再上臺階的情況下，存在去主動尋求強力產(chǎn)業(yè)方合作加速管線推進的強烈需求，以聚焦研發(fā)+授權(quán)優(yōu)勢，抓住外部市場窗口良機。這并不是禮新醫(yī)藥一家的選擇，去年年末選擇賣身BioNTech的普米斯等也是如此。

正如上文提及，研發(fā)能力、效率，以及商業(yè)化能力，不只是MNC的專屬，也是old money中國生物制藥的強項。此前，在入股禮新醫(yī)藥的之前，雙方已經(jīng)基于管線研發(fā)展開合作，去年10月，其LM-108注射液聯(lián)合貝莫蘇拜單抗/派安普利單抗的IND已獲得NMPA批準(zhǔn)。相信禮新醫(yī)藥對于中國生物制藥的實力已經(jīng)有所感觸。

也正因此，此次并購并不突兀，屬于"雙向奔赴"的結(jié)果，強強聯(lián)合水到渠成。

從這個角度來看，中國生物制藥若后續(xù)其推動更多并購落地，且繼續(xù)展現(xiàn)獨樹一幟的戰(zhàn)略眼光和定價能力，其必然蛻變?yōu)橹袊扑幃a(chǎn)業(yè)的并購之王，與海外MNC一樣擁有"創(chuàng)新橋梁"屬性，加速價值落地，助力推動中國創(chuàng)新造福全球患者。

而在成為中國醫(yī)藥并購之王的同時，公司本身也會成為高確定性資產(chǎn)。

/ 03 / 下一個安羅替尼浮上水面

事實上，隨著并購公告的宣布，市場已經(jīng)開始對中國生物制藥的未來，充滿新期待。

價值增厚是明牌。禮新醫(yī)藥屬于"研發(fā)+BD"雙在線的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，是中國創(chuàng)新藥此次資產(chǎn)重估的驅(qū)動者之一。2023年，其GPRC5D ADC藥物在臨床前，即被阿斯利康以6億美元總額鎖定。目前該藥物被阿斯利康標(biāo)注為血液腫瘤領(lǐng)域的核心資產(chǎn)之一，優(yōu)先級較高。2024年，禮新醫(yī)藥剛獲批1期臨床的管線PD-1/VEGF雙抗，又獲默沙東8.8億美金首付款，總規(guī)模超30億美元，再次震驚市場。

從ADC到雙抗，均引領(lǐng)中國創(chuàng)新藥對外授權(quán)的巔峰，并且不是終點。禮新生物目前公開的臨床管線還有20余條，未來兩三年有望持續(xù)通過臨床、BD兌現(xiàn)價值。現(xiàn)階段的禮新醫(yī)藥，如果登陸港股市場，大概率具備千億市值的潛力。如今，這部分價值必然會體現(xiàn)在中國生物制藥的體系內(nèi)。

更大的看點，則是兩者強強聯(lián)手創(chuàng)造的更高價值——下一個安羅替尼持續(xù)浮出水面的"暗線"。

安羅替尼是中生目前的王牌產(chǎn)品，已經(jīng)獲批9個適應(yīng)癥，有"國藥之光"之稱。禮新醫(yī)藥諸多管線中，CCR8單抗LM-108被寄予厚望，被視為消化道腫瘤的安羅替尼。

作為全球研發(fā)進度第一的管線，LM-108在PD-（L）1耐藥這一藍(lán)海市場展現(xiàn)出了極佳的潛力，已經(jīng)連續(xù)兩年入選ASCO口頭報告，且是目前唯一獲得兩項突破性治療品種認(rèn)定的CCR8在研藥物，戰(zhàn)斗力爆表。

2期數(shù)據(jù)顯示，在CCR8高表達(dá)二線胃癌患者中，mPFS 高達(dá)13.2個月，超過部分一線療法1倍以上；在CCR8高表達(dá)二線胰腺癌患者中，mPFS高達(dá)6.9個月，是現(xiàn)有標(biāo)準(zhǔn)療法的2-3倍。

考慮到CCR8靶點市場規(guī)模或超80億美元，LM-108如果能夠順利突圍，接棒成為下一個安羅替尼的路徑無疑清晰。

除此之外，LM-302 (Claudin 18.2 ADC), LM-168 (CTLA4TME單抗), LM-364 (Nectin4TMEADC)也是潛力候選者。

LM-302 是超級賽道的有力角逐者。Claundin18.2陽性消化道腫瘤市場空間廣闊，每年全球新發(fā)病人共計約100萬，對應(yīng)100億美金市場。LM-302是Claudin 18.2 ADC藥物潛在FIC，更有成為Claudin 18.2 領(lǐng)域BIC。其在胃癌、胰腺癌和膽道癌患者中均觀察到突出臨床療效，且對Claudin 18.2低表達(dá)和PD-L1低表達(dá)的患者也有臨床獲益，有望解決Claudin 18.2單抗藥物Z藥的痛點，從而具備更大的臨床潛力。

LM-168的潛力同樣不容小覷。CTLA-4作為被驗證過的免疫檢查點抑制劑，潛力毋庸置疑。2024年，全球唯一上市的CTLA-4單抗伊匹木2024年銷售額為25.3億美元，這還是建立在伊匹木單抗毒性大、臨床使用場景受限的情況下。LM-168屬于下一代CTLA-4TME單抗，只在腫瘤微環(huán)境下特異性結(jié)合，不僅療效突出且大幅減毒，因此具備更大的想象空間。

LM-364也是百億美金市場的BIC潛力選手。Nectin-4已被驗證為臨床相關(guān)的腫瘤相關(guān)抗原，全球潛在患者接近300萬。該領(lǐng)域雖然有ADC藥物獲批，但臨床有效性不足且毒副作用大，仍有極大的改善空間。LM-364分子依賴性結(jié)合與細(xì)胞毒性機制，有助于減少Nectin-4相關(guān)毒性；同時搭載具有旁觀者效應(yīng)的Topo-I抑制劑毒素，進一步提升安全性。臨床前數(shù)據(jù)顯示，LM-364增效減毒特點明顯，未來看點十足。

當(dāng)然，下一個安羅替尼的候選者不局限于此。正如上文所說，禮新生物臨床資產(chǎn)20余條，其中必然還有"潛力股"。而禮新醫(yī)藥作為一家平臺型企業(yè)，具備極強的延展性，因此還有孕育更多新潛力重磅管線的可能。

如下圖所示，目前其打造了4大技術(shù)平臺，契合藥物的研發(fā)趨勢。例如，LM-ADCTM作為新一代ADC平臺，在靶點、抗體、毒素和連接子等要素層面都有創(chuàng)新之處，屬于能夠多樣化設(shè)計多樣化的連接子和載荷工具箱。基于此，在開發(fā)雙載荷ADC等藥物層面，就有顯著的優(yōu)勢。

不只是LM-ADCTM平臺，包括LM-AbsTM在內(nèi)的其它平臺，也都有相應(yīng)豐富的高價值臨床項目儲備。

因此，雙方牽手之后的效率協(xié)同，必然能夠共同打造出龐大的"高價值"矩陣，批量創(chuàng)造下一個安羅替尼。這，也是支撐中國生物制藥價值裂變的基礎(chǔ)。

/ 04 / 總結(jié)

今年以來，從驚艷ASCO到出海BD，中國生物制藥通過一套"組合拳"不斷刷新市場認(rèn)知，不斷對其價值重估。

但此前的驚艷還未被市場完全消化，中國生物制藥又用新動作刷新了自己。將禮新醫(yī)藥加入其版圖，可謂如虎添翼，不僅獲得禮新團隊及平臺，更承接已驗證的跨國研發(fā)資源，從而具備批量制造下一個安羅替尼的能力。

有市場人士認(rèn)為，現(xiàn)在中國生物制藥最大的短板是沒有短板。是否過于樂觀有待市場驗證。但不管怎么說，中國Pharma確實已進入狂飆時刻，一個足以重塑中國乃至全球制藥產(chǎn)業(yè)格局的新物種，正在猛踩油門。