當(dāng)前，阿里巴巴集團(tuán)正處于關(guān)鍵的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型期，2026財年第一季度（自然年2025年4月至6月）的業(yè)績將成為檢驗其"用戶為先、AI驅(qū)動"戰(zhàn)略成效的重要窗口。在淘寶閃購500億補(bǔ)貼計劃的推動下，阿里本地生活業(yè)務(wù)迎來爆發(fā)式增長，但這一戰(zhàn)略投入也導(dǎo)致淘天集團(tuán)及本地生活業(yè)務(wù)的利潤顯著承壓。

出品 | 網(wǎng)經(jīng)社

作者 | 無痕

審稿 | 云馬

配圖 | 網(wǎng)經(jīng)社圖庫

一、閃購?fù)侠奂瘓F(tuán)利潤？券商密集發(fā)布阿里財報預(yù)測

根據(jù)國海證券預(yù)測，阿里巴巴FY2026Q1（對應(yīng)自然年2025Q2）實現(xiàn)總營收2490億元（YoY+2%，QoQ+5%），經(jīng)調(diào)整EBITA同比下降15%至382億元，經(jīng)調(diào)整EBITA margin為15%，主因閃購業(yè)務(wù)投入加大；淘天集團(tuán)+本地生活集團(tuán)預(yù)計營收1480億元（YoY+12%），淘天集團(tuán)+本地生活集團(tuán)經(jīng)調(diào)整EBITA margin為27%；阿里國際數(shù)字商業(yè)集團(tuán)預(yù)計營收348億元（YoY+19%，QoQ+4%），阿里國際數(shù)字商業(yè)集團(tuán)經(jīng)調(diào)整EBITA margin為-8%；云智能集團(tuán)預(yù)計營收325億元（YoY+22%，QoQ+8%），云智能集團(tuán)經(jīng)調(diào)整EBITA margin為8%。

東方證券認(rèn)為，公司加大即時零售投入卡位近場電商搶占份額，今明兩年利潤承壓，但我們看好阿里云在本輪AI浪潮中的領(lǐng)先地位，電商主業(yè)亦保持穩(wěn)健趨勢，長期來自電商與云的增長邏輯不變。預(yù)測公司FY2026-2028營業(yè)收入為10229/10985/11852億元（原FY2026-2028預(yù)測為10642/11748/12725億元，因銀泰及高鑫零售出表下調(diào)收入），經(jīng)調(diào)整凈利潤為1321/1697/1937億元（原FY2026-2028預(yù)測為1696/1849/1955億元，因閃購業(yè)務(wù)投入加大下調(diào)利潤）。分部估值計算公司市值為28093億元，對應(yīng)每股價值161.59港元（人民幣兌港幣匯率1.098），維持“買入”評級。

國信證券觀點認(rèn)為，預(yù)計阿里1QFY26收入同比+2%，經(jīng)調(diào)整 EBITA 利潤率 16%。其中淘天/國際數(shù)字商業(yè)/云智能集團(tuán)/本地生活/菜鳥/大文娛收入增速分別為 9%/19%/22%/10%/-5%/5%，收入增速放緩主要受到高鑫零售和銀泰剝離影響，經(jīng)調(diào)整EBITA利潤率同比-3pcts，主要反映閃購?fù)度霂淼挠绊憽?）淘天集團(tuán)：預(yù)計FY26Q1 GMV同比+6%，公司繼續(xù)保持接近大盤的增速。

利潤端，由于大促期間投入增加，預(yù)計不含閃購的淘天集團(tuán)經(jīng)調(diào)EBITA同比持平。本季度開始公司加碼閃購業(yè)務(wù)投入，將餓了么和飛豬并入中國電商事業(yè)群，最新峰值單量已突破8000萬，在持續(xù)大力度的投入下，我們預(yù)計本季度淘天集團(tuán)+本地生活集團(tuán)總體EBITA總體為408億元，同比下降16%。

云計算業(yè)務(wù)預(yù)計FY26Q1繼續(xù)加速，收入同比+22%，AI需求進(jìn)一步增加，利潤率保持此前趨勢。本季度公司AI布局持續(xù)推進(jìn)，4月29日推出國內(nèi)首個混合推理模型Qwen3，后續(xù)則陸續(xù)推出了Embedding系列模型、適配蘋果MLX等，應(yīng)用端5月8日，夸克推出全新 “深度搜索” 產(chǎn)品，6月其MAU已達(dá)到1.56億。

二、淘寶閃購補(bǔ)貼的戰(zhàn)略意義與影響幾何？

淘寶閃購500億補(bǔ)貼計劃是阿里在大消費領(lǐng)域的重要戰(zhàn)略部署，旨在通過高頻即時零售場景激活用戶活躍度，構(gòu)建"遠(yuǎn)場+近場"的消費生態(tài)。該計劃并非單純的價格戰(zhàn)，而是阿里整合現(xiàn)有生態(tài)資源、優(yōu)化用戶體驗的系統(tǒng)性戰(zhàn)略。在即時零售市場快速增長的背景下，阿里需要通過大規(guī)模補(bǔ)貼快速搶占市場份額，避免重蹈拼多多崛起時的被動局面。

從實施背景來看，淘寶閃購的補(bǔ)貼計劃有其必然性。一方面，阿里面臨拼多多、京東等平臺的激烈競爭，市場份額有所下滑；另一方面，即時零售作為高頻場景，能夠有效提升用戶粘性和活躍度。閃購業(yè)務(wù)的使命是激活即時零售需求，將阿里龐大的電商用戶高效轉(zhuǎn)化為即時零售用戶。阿里擁有超10億年度活躍消費者和超5000萬的88VIP用戶 ，這些用戶是閃購業(yè)務(wù)的重要轉(zhuǎn)化對象。通過整合淘天、餓了么、飛豬等生態(tài)資源，阿里試圖打造一個覆蓋餐飲外賣、生鮮百貨、鮮花綠植、數(shù)碼3C乃至服飾鞋帽的即時供給世界。

在補(bǔ)貼計劃的具體實施上，阿里采取了"卷自己不卷商家"的差異化策略。500億補(bǔ)貼分為兩大方向：面向消費者的大額紅包、免單卡、官方補(bǔ)貼一口價商品；面向商家的店鋪補(bǔ)貼、商品補(bǔ)貼、配送補(bǔ)貼、免傭減傭等措施。這種"平臺讓利-商家增利-消費升級"的循環(huán)模式，旨在打破商家同質(zhì)化、不惜"以價換量、降低品質(zhì)"的惡性競爭局面 。與京東外賣的補(bǔ)貼策略類似，阿里也希望通過高頻外賣場景獲取流量，再交叉銷售至高利潤的電商和旅行服務(wù) 。

從短期效果來看，淘寶閃購的補(bǔ)貼計劃取得了顯著成效。上線僅6天，日訂單便突破1000萬單；不到一個月，日訂單量站上4000萬大關(guān)；至6月23日，這一數(shù)字更是突破6000萬。訂單結(jié)構(gòu)也發(fā)生了質(zhì)變，目前非茶飲訂單占比高達(dá)75%，零售訂單同比增長179% 。7月14日，淘寶閃購聯(lián)合餓了么宣布，在訂單結(jié)構(gòu)向全品類深度拓展的同時，日訂單量再次突破8000萬創(chuàng)新高（不含自提及0元購）。

同時，淘寶閃購500億補(bǔ)貼計劃對阿里的短期利潤產(chǎn)生了顯著影響。根據(jù)摩根士丹利和東方證券的預(yù)測，2026財年Q1阿里綜合EBITA同比下滑16%-20%，淘天+本地生活合并EBITA大降18%至398億元；花旗更將2026財年整體EBITA預(yù)測下調(diào)11% 。這種利潤下滑主要源于閃購業(yè)務(wù)的巨額補(bǔ)貼投入，以及業(yè)務(wù)整合帶來的成本分?jǐn)偂?/p>

從補(bǔ)貼成本的會計處理來看，500億補(bǔ)貼主要計入銷售費用，與原有營銷費用（如流量購買）存在替代關(guān)系，但增量投入仍顯著拉低利潤率。阿里2025財年Q1（自然年2024年4-6月）營銷費用達(dá)325億元，同比增長27%；Q3進(jìn)一步增加70億元至395億元。這種營銷費用的大幅增長，反映了阿里在用戶體驗和即時零售上的持續(xù)投入。在補(bǔ)貼計劃宣布后，阿里預(yù)計2026財年Q1本地生活分部經(jīng)調(diào)整EBITA為-57.0億元，較彭博一致預(yù)期的-11.2億元大幅惡化 。

從利潤下滑的具體數(shù)值來看，2025財年Q1（自然年2024年4-6月）淘天集團(tuán)收入為1133.73億元，同比下滑1%；歸母凈利潤243.9億元，同比下降28.77%。隨著閃購補(bǔ)貼計劃的實施，2026財年Q1的利潤壓力將進(jìn)一步加大。摩根士丹利預(yù)計Q1即時商務(wù)投資約100億人民幣，Q2可能翻倍至200億，導(dǎo)致利潤進(jìn)一步下滑。東方證券也指出閃購?fù)度雽@著拖累今明兩年利潤。

從市場反應(yīng)來看，投資者對阿里短期利潤承壓表現(xiàn)出擔(dān)憂。高盛判斷外賣投資虧損有望在12個月內(nèi)見頂，但短期內(nèi)阿里閃購單季度虧損或超百億。這種擔(dān)憂反映在股價上，2025年7月2日補(bǔ)貼計劃宣布后，阿里股價一度承壓，但7月15日因AI業(yè)務(wù)進(jìn)展和英偉達(dá)芯片供應(yīng)恢復(fù)消息反彈6.97% 。部分機(jī)構(gòu)（如花旗）認(rèn)為長期戰(zhàn)略價值可能抵消短期影響，但整體市場情緒仍偏謹(jǐn)慎。

從競爭對比來看，阿里閃購的投入規(guī)模處于行業(yè)前列。據(jù)測算，阿里、美團(tuán)、京東三家預(yù)計總計將在即時零售上投入1000億元以上的費用 。其中，京東創(chuàng)始人劉強(qiáng)東表示，"京東做外賣虧的錢，比去抖音、騰訊買流量劃算多了，而且40%的外賣用戶還會順手買點電商產(chǎn)品" 。這種"高頻帶低頻"的邏輯，也是阿里補(bǔ)貼策略的核心。

天使投資人、網(wǎng)經(jīng)社電子商務(wù)研究中心特約研究員郭濤表示，當(dāng)前，阿里巴巴步入戰(zhàn)略攻堅階段。本地生活業(yè)務(wù)為應(yīng)對激烈競爭，需持續(xù)投入資源“輸血” ；核心電商與云計算板塊雖保持穩(wěn)健發(fā)展態(tài)勢，但其貢獻(xiàn)的盈利，尚不足以完全對沖整體盈利壓力。若高投入能加速行業(yè)整合進(jìn)程，鎖定長期市場份額，待規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，利潤拐點有望來臨。不過短期內(nèi)，市場需接納其利潤“磨底”、估值波動的狀態(tài)。其投資價值，關(guān)鍵在于戰(zhàn)略落地效率，以及生態(tài)協(xié)同價值的兌現(xiàn)節(jié)奏，唯有這些要素有效推進(jìn)，才有望在攻堅期突破困境，打開新增長空間 。

三、阿里云的業(yè)務(wù)表現(xiàn)與AI時代的增長前景

阿里云作為阿里的另一核心戰(zhàn)略業(yè)務(wù)，在AI時代展現(xiàn)出強(qiáng)勁的增長潛力。2025財年Q4（自然年2024年10-12月），阿里云收入達(dá)317.42億元，同比增長13%；2025年Q3（自然年2024年7-9月）EBITDA利潤率提升至9.9%，Q4調(diào)整后EBITA為31.4億元，利潤率約10%。這些數(shù)據(jù)表明，阿里云正逐步改善盈利能力，為集團(tuán)提供重要的利潤支撐。

從市場份額來看，阿里云在中國大陸云服務(wù)市場保持33%份額，穩(wěn)居第一，領(lǐng)先華為云（18%）和騰訊云（10%）。Canalys報告顯示，2025年第一季度，中國大陸云基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)支出同比增長16%，達(dá)116億美元，阿里云憑借AI相關(guān)工作負(fù)載連續(xù)七個季度三位數(shù)增長的優(yōu)勢，鞏固了其市場領(lǐng)先地位 。這一市場份額的穩(wěn)固，為阿里云提供了規(guī)模效應(yīng)和議價能力，有助于降低單位成本，提升盈利能力。

從AI業(yè)務(wù)增長來看，阿里云AI相關(guān)產(chǎn)品收入連續(xù)七個季度實現(xiàn)三位數(shù)同比增長，成為云業(yè)務(wù)的核心增長引擎。高盛預(yù)計，阿里云AI相關(guān)收入將在2025-2027財年分別達(dá)到99億、290億和530億人民幣，占總收入的比例從8%提升至29% 。這種快速增長主要得益于下游AI需求爆發(fā)（如字節(jié)跳動豆包大模型日均消耗token量從2024年12月的4萬億提升至2025年5月的16.4萬億，月度環(huán)比增長率高達(dá)32.6%） ，以及阿里云在AI基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的持續(xù)投入。

從利潤率提升空間來看，AI云產(chǎn)品毛利率顯著高于傳統(tǒng)云服務(wù)（65%-70% vs 20%） ，有望帶動阿里云整體利潤率的提升。高盛預(yù)測，阿里云的EBITDA利潤率將從2025財年的34%逐步提升至2027財年的40%，而EBITA利潤率則將從2025財年的9.7%提升至2027財年的12% 。這種利潤率的提升，主要得益于AI相關(guān)高毛利業(yè)務(wù)占比的增加，以及公有云收入占比的提升（當(dāng)前約70%） 。

從技術(shù)布局來看，阿里云正以AI為中心，全面重構(gòu)底層硬件、計算、存儲、網(wǎng)絡(luò)、數(shù)據(jù)庫、大數(shù)據(jù)，并與AI場景有機(jī)適配、融合。截至2025年4月底，阿里通義已開源200余個模型，全球下載量超3億次，千問衍生模型數(shù)超10萬個，是全球最大的開源模型族群 。這種技術(shù)生態(tài)的構(gòu)建，為阿里云提供了長期競爭力和增長潛力。

在資本開支方面，阿里云正加大AI基礎(chǔ)設(shè)施投資，未來三年將投入超過3800億元，用于建設(shè)云和AI硬件基礎(chǔ)設(shè)施，這一金額超過過去十年總和。2025年第一季度，阿里資本開支達(dá)246.12億元，同比提高120.68%；2025財年資本開支為860億元，相較于2024財年的321億元顯著增長 。這種高強(qiáng)度的資本開支，雖然短期內(nèi)可能拉低利潤率，但長期來看將增強(qiáng)阿里云的技術(shù)壁壘和市場份額。

四、阿里"雙線作戰(zhàn)"模式的戰(zhàn)略平衡與未來展望

阿里巴巴的"雙線作戰(zhàn)"模式（電商補(bǔ)貼與云業(yè)務(wù)投入）實則蘊含著對大消費平臺與AI基礎(chǔ)設(shè)施協(xié)同發(fā)展的深度思考。通過整合淘天、餓了么、飛豬等生態(tài)資源，阿里試圖打造一個覆蓋全場景的消費平臺，而云業(yè)務(wù)則為這一平臺提供技術(shù)支撐和算力保障。這種戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)若能有效釋放，將為阿里巴巴的長期發(fā)展奠定堅實基礎(chǔ)。

在戰(zhàn)略資源分配上，阿里通過"戰(zhàn)略優(yōu)先級"劃分，電商與云業(yè)務(wù)均為核心，但云業(yè)務(wù)保持獨立運作。資金來源包括自由現(xiàn)金流（2025財年Q3達(dá)620.5億元）、回購計劃（剩余261億美元額度）及債務(wù)融資。這種資金分配策略，既保障了核心業(yè)務(wù)的持續(xù)投入，又為云業(yè)務(wù)提供了足夠的技術(shù)升級資金。

在協(xié)同效應(yīng)方面，阿里云的技術(shù)優(yōu)勢與電商生態(tài)的用戶規(guī)模形成互補(bǔ) 。例如，AI客服已能處理85%的常規(guī)咨詢，每年節(jié)省人力成本數(shù)以億計；AI推薦算法提升了用戶購買頻次，穩(wěn)住了平臺的GMV增長；AI優(yōu)化的投放效果簡化了推廣流程，降低了使用門檻，提升了營銷效率 。同時，閃購業(yè)務(wù)的用戶增長也為云業(yè)務(wù)帶來潛在客戶，形成良性循環(huán)。

從長期戰(zhàn)略來看，阿里云的高毛利AI業(yè)務(wù)（EBITDA利潤率65%-70%）和淘天集團(tuán)的用戶價值提升，有望在中期內(nèi)形成良性互動。隨著閃購UE（單位經(jīng)濟(jì)效益）改善，本地生活業(yè)務(wù)虧損可能在12個月內(nèi)見頂 ；而阿里云通過AI基礎(chǔ)設(shè)施投資，不僅可提升自身盈利能力，還能為電商等業(yè)務(wù)提供技術(shù)賦能，創(chuàng)造增量價值。

在組織架構(gòu)調(diào)整上，阿里已將餓了么、飛豬正式并入中國電商事業(yè)群，這意味著此前餓了么長期在運力端的建設(shè)，將與淘天的貨盤打通，實現(xiàn)資源協(xié)同。同時，阿里云保持獨立公司運作，采取董事會授權(quán)的CEO負(fù)責(zé)制，確保技術(shù)戰(zhàn)略的連續(xù)性和執(zhí)行力 。這種靈活的治理機(jī)制，有助于各業(yè)務(wù)線更加獨立自主面向市場，提高決策效率和創(chuàng)新活力。

從管理層表態(tài)來看，吳泳銘強(qiáng)調(diào)"堅決取舍"，核心業(yè)務(wù)（電商、云）高強(qiáng)度投入，非核心業(yè)務(wù)資本化 ；蔡崇信稱未來增長投資優(yōu)先于分紅，云業(yè)務(wù)不拆分以維持技術(shù)整合優(yōu)勢 。這種清晰的戰(zhàn)略優(yōu)先級劃分，有助于阿里在資源有限的情況下，集中力量打造核心競爭力。

綜合來看，阿里巴巴的"雙線作戰(zhàn)"模式雖然短期內(nèi)導(dǎo)致利潤承壓，但長期來看有望形成戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)。淘寶閃購的用戶增長和場景拓展，為阿里云提供了潛在客戶和應(yīng)用場景；而阿里云的技術(shù)優(yōu)勢和算力資源，則為電商生態(tài)提供了差異化競爭力和用戶體驗提升。這種"消費+科技"的雙輪驅(qū)動模式，若能有效執(zhí)行，將為阿里巴巴在AI時代的持續(xù)增長奠定基礎(chǔ)。

在風(fēng)險方面，投資者需關(guān)注閃購業(yè)務(wù)的UE改善速度、云業(yè)務(wù)的市場份額變化以及整體戰(zhàn)略執(zhí)行效果。若閃購補(bǔ)貼未能有效轉(zhuǎn)化為可持續(xù)用戶粘性，或云業(yè)務(wù)面臨更激烈的競爭壓力，阿里可能需要調(diào)整投入節(jié)奏，平衡短期利潤與長期戰(zhàn)略。但從目前來看，阿里擁有充足的財務(wù)緩沖（凈現(xiàn)金頭寸約508億美元）和靈活的治理機(jī)制，足以支撐其戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

未來，隨著AI技術(shù)在電商領(lǐng)域的深度應(yīng)用，以及即時零售市場格局的逐步清晰，阿里巴巴有望在中期內(nèi)實現(xiàn)"雙線作戰(zhàn)"的戰(zhàn)略平衡。淘天集團(tuán)通過提升用戶體驗和商家經(jīng)營效率，鞏固市場地位；云業(yè)務(wù)通過AI技術(shù)賦能和市場份額提升，成為集團(tuán)新的增長引擎。這種"消費+科技"的雙輪驅(qū)動模式，將幫助阿里巴巴在AI時代的競爭中占據(jù)有利位置。

附件：

20250715-東方證券-阿里巴巴-9988.HK-FY26Q1前瞻點評：即時零售投入增加拖累利潤，阿里云持續(xù)向好.pdf

20250715-國海證券-阿里巴巴_W-9988.HK-FY2026Q1財報前瞻：加大即時零售投入、利潤短期承壓.pdf

20250714-國信證券-阿里巴巴_W-9988.HK-1QFY26前瞻：閃購?fù)度胫吕麧櫝袎海剖杖肜^續(xù)加速.pdf

20250711-華泰證券-阿里巴巴_W-9988 HK-堅定投入閃購，預(yù)計利潤短期承壓.pdf

【小貼士】

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