“未來(lái)3-5年是中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的關(guān)鍵筑底期，以2024年初為錨點(diǎn)，房?jī)r(jià)或仍有20%-30%的調(diào)整空間。”知名經(jīng)濟(jì)學(xué)者、上海交通大學(xué)、上海高級(jí)金融學(xué)院金融學(xué)教授朱寧，最近在《經(jīng)濟(jì)大家說(shuō)》對(duì)話中重申了這一基于嚴(yán)謹(jǐn)研究的預(yù)判。而過(guò)去18個(gè)月的市場(chǎng)走勢(shì)，也已初步驗(yàn)證了這一觀點(diǎn)。

師從諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主羅伯特·席勒的朱寧教授，深耕行為金融、資本市場(chǎng)及中國(guó)金融改革，尤其在房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)學(xué)與金融穩(wěn)定領(lǐng)域造詣深厚。其代表作《剛性泡沫》揭示了房地產(chǎn)高估值的根源：源于“剛性兌付”邏輯下的政府隱性擔(dān)保，這種擔(dān)保強(qiáng)化了房?jī)r(jià)“只漲不跌”的預(yù)期，最終催生資產(chǎn)泡沫。他的研究始終聚焦于重塑市場(chǎng)行為邏輯，既深刻洞察中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的特殊性，又兼具廣闊的國(guó)際視野，為理解房地產(chǎn)與金融市場(chǎng)的運(yùn)行規(guī)律提供了獨(dú)特視角。

這位曾精準(zhǔn)預(yù)警2016年前后泡沫風(fēng)險(xiǎn)的行為經(jīng)濟(jì)學(xué)專家，運(yùn)用國(guó)際泡沫破滅周期、房?jī)r(jià)收入比與租售比等核心指標(biāo)分析指出：人口結(jié)構(gòu)逆轉(zhuǎn)、城鎮(zhèn)化放緩、疊加年輕人“降杠桿躺平”心態(tài)，將持續(xù)驅(qū)動(dòng)樓市深度調(diào)整。面對(duì)從“買房必漲”到“買房即虧”的代際觀念巨變，他理解年輕一代對(duì)房地產(chǎn)的畏懼，并直言購(gòu)房邏輯需徹底轉(zhuǎn)變：“第一套房應(yīng)是消費(fèi)品，而非投資品。” 他強(qiáng)調(diào)，房地產(chǎn)行業(yè)依賴“高周轉(zhuǎn)、高負(fù)債、高利潤(rùn)”的舊模式已然終結(jié)，未來(lái)僅有10-20個(gè)人口凈流入的核心城市具備長(zhǎng)期價(jià)值潛力，行業(yè)轉(zhuǎn)型必須向精細(xì)化、專業(yè)化方向掘金存量市場(chǎng)。

他認(rèn)為房地產(chǎn)已從“支柱產(chǎn)業(yè)”轉(zhuǎn)為“重要產(chǎn)業(yè)”，盡管其對(duì)GDP的直接貢獻(xiàn)曾達(dá)18%-19%，但隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)體量持續(xù)擴(kuò)大、結(jié)構(gòu)日益多元，高端制造業(yè)、高精尖科技、AI產(chǎn)業(yè)及新消費(fèi)等新動(dòng)能正加速崛起，未來(lái)將共同支撐經(jīng)濟(jì)前行。

這場(chǎng)角色轉(zhuǎn)變背后，是中國(guó)房地產(chǎn)體系面臨的深層挑戰(zhàn)與轉(zhuǎn)型陣痛。朱寧教授指出，當(dāng)下政策核心在于“以時(shí)間換空間”。短期需運(yùn)用專項(xiàng)債支撐保障房、適度維持“剛性泡沫”托底市場(chǎng)，這雖在單純財(cái)務(wù)上可能不可持續(xù)，但對(duì)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)和避免房地產(chǎn)硬著陸至關(guān)重要。他強(qiáng)調(diào)，這僅是短期的權(quán)宜之計(jì)。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，必須打破政府隱性擔(dān)保和剛性兌付預(yù)期，推動(dòng)市場(chǎng)化風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。同時(shí)，通過(guò)制度改革化解因政府隱性擔(dān)保導(dǎo)致的歷史積弊，并最終以房地產(chǎn)稅替代土地財(cái)政，構(gòu)建可持續(xù)的長(zhǎng)效機(jī)制，方能實(shí)現(xiàn)行業(yè)軟著陸與財(cái)政可持續(xù)轉(zhuǎn)型。

朱寧教授還指出，中國(guó)居民家庭資產(chǎn)中房產(chǎn)占比過(guò)高，資金從房產(chǎn)向金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移有助于優(yōu)化配置結(jié)構(gòu)、提升整體流動(dòng)性。

近期，圍繞房地產(chǎn)行業(yè)趨勢(shì)判斷、定位轉(zhuǎn)型、政策機(jī)制、家庭資產(chǎn)配置及房地產(chǎn)稅等核心議題，《經(jīng)濟(jì)大家說(shuō)》深度對(duì)話朱寧教授。

以下是對(duì)話全文：

調(diào)整周期與趨勢(shì)判斷：筑底需3-5年

年輕人購(gòu)房應(yīng)從投機(jī)轉(zhuǎn)向消費(fèi)

《經(jīng)濟(jì)大家說(shuō)》：您在2024年提出房地產(chǎn)調(diào)整需3-5年，當(dāng)前已進(jìn)入2025年， 隨著人口老齡化和城鎮(zhèn)化放緩?fù)猓贻p人在買房方面也有“躺平”心態(tài)，很多年輕人選擇降杠桿，不買房了，開(kāi)始租房，在這個(gè)情況下，您關(guān)于房地產(chǎn)調(diào)整3-5年的這一判斷是否有更新？

朱寧：我在2024年初《剛性泡沫》出新版時(shí)，曾做過(guò)一個(gè)當(dāng)時(shí)看來(lái)比較大膽的預(yù)測(cè)：從2024年初的房?jī)r(jià)水平看，未來(lái)房?jī)r(jià)可能還有20%-30%的跌幅，且調(diào)整周期可能需要3-5年。如今18個(gè)月過(guò)去，現(xiàn)在看來(lái)這個(gè)預(yù)判有一定的準(zhǔn)確度。

不過(guò)，期間有個(gè)重要變化值得關(guān)注：去年9月下旬的政治局會(huì)議后，明確提出了房地產(chǎn)市場(chǎng) “止跌回穩(wěn)” 的政策目標(biāo)。從實(shí)際表現(xiàn)看，無(wú)論是交易量還是房?jī)r(jià)，確實(shí)從去年9月到今年3月底4月初穩(wěn)定了一段時(shí)間。但近三個(gè)月來(lái)，包括一線城市在內(nèi)的不少城市，房?jī)r(jià)又出現(xiàn)了下行的趨勢(shì)。

因此，我仍基本堅(jiān)持2024年初的預(yù)判：從2024年初算起，房?jī)r(jià)可能仍有20%-30%的調(diào)整空間，且調(diào)整周期需3-5年。這一判斷主要基于幾方面：一是房?jī)r(jià)與收入比、房?jī)r(jià)與房租比和國(guó)際水平的對(duì)比；二是參考美國(guó)、日本這兩個(gè)經(jīng)歷過(guò)房地產(chǎn)泡沫的經(jīng)濟(jì)體，它們從波峰到波谷的調(diào)整周期平均約為10年。所以，整體來(lái)看，我的預(yù)判和2024年初時(shí)基本一致。

《經(jīng)濟(jì)大家說(shuō)》：如今購(gòu)房者，尤其是年輕人從“買房比漲”轉(zhuǎn)向“買房即虧”，這種觀念的轉(zhuǎn)變，對(duì)市場(chǎng)信心重建有何深層影響？如何讓年輕一代不再對(duì)房地產(chǎn)抱有畏懼或回避的心態(tài)？

朱寧：我認(rèn)為首先必須認(rèn)清問(wèn)題的本質(zhì)。

其實(shí)早在2016年，從房?jī)r(jià)與收入比來(lái)看，我就認(rèn)為當(dāng)時(shí)的房?jī)r(jià)已進(jìn)入泡沫化階段。但從2016年到2021年房?jī)r(jià)見(jiàn)頂，全國(guó)范圍內(nèi)房?jī)r(jià)又上漲了約50%。從歷史來(lái)看，我們必須承認(rèn)一個(gè)現(xiàn)實(shí)：當(dāng)前中國(guó)房?jī)r(jià)相對(duì)于居民收入、相對(duì)于房租水平，仍然處于高位，這是我們必須面對(duì)的事實(shí)。

進(jìn)一步說(shuō)，過(guò)去大家之所以熱衷買房，并非不清楚當(dāng)時(shí)房?jī)r(jià)高，而是篤信房?jī)r(jià)會(huì)繼續(xù)上漲。這種基于漲價(jià)預(yù)期的投資或投機(jī)行為，正是行為經(jīng)濟(jì)學(xué)中所說(shuō)的 “泡沫行為”。因此，對(duì)于當(dāng)下房?jī)r(jià)出現(xiàn)加速下跌的趨勢(shì)，我并不意外，甚至覺(jué)得，要消化此前的泡沫，最終可能需要一定程度的 “矯枉過(guò)正”，這是必然的過(guò)程。

你的問(wèn)題很好：如何讓年輕一代不再對(duì)房地產(chǎn)抱有畏懼或回避的心態(tài)？

過(guò)去幾年，不少我的學(xué)生和讀者跟我說(shuō)，幸虧當(dāng)年看了我的書(shū)沒(méi)買房，反觀那些買房的朋友處境不易。但我始終認(rèn)為，“房住不炒” 的定位非常正確，房子確實(shí)有金融屬性，可以投資或投機(jī)，但我們絕不能忘記，它最根本的屬性是消費(fèi)品。

現(xiàn)在很多年輕人會(huì)問(wèn)我 “當(dāng)下能不能買房”，大家的心態(tài)也有變化：以前覺(jué)得根本買不起，現(xiàn)在似乎又覺(jué)得 “夠得著” 了。對(duì)年輕朋友，我有兩點(diǎn)建議：

第一，在金融領(lǐng)域，尤其是海外市場(chǎng)，有個(gè)共識(shí)：第一套房不該是投資品，而應(yīng)是消費(fèi)品。它要能支撐你的生活方式，比如離工作單位近，節(jié)省通勤時(shí)間，讓你更專注于事業(yè)發(fā)展，未來(lái)有能力換更好的房子。這是它的核心價(jià)值。

從這一點(diǎn)出發(fā)，首先要考慮自己的承受能力：不必掏空 “六個(gè)錢包”，也不必耗盡所有儲(chǔ)蓄，要量力而行。我常開(kāi)玩笑說(shuō)，過(guò)去十幾年總有人說(shuō) “房子是剛需”，但學(xué)了這么多年經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)，在研究中國(guó)房地產(chǎn)之前，我從沒(méi)聽(tīng)過(guò) “剛需” 這個(gè)概念，我們只講 “有效需求”。所謂有效需求，核心就是 “買得起”，買不起的需求，其實(shí)不必過(guò)度糾結(jié)。所以年輕人要客觀評(píng)估自己能承擔(dān)的房?jī)r(jià)水平，尤其如果不認(rèn)為房?jī)r(jià)會(huì)漲，更要謹(jǐn)慎。但如果確實(shí)能承擔(dān)，且打算在一線城市長(zhǎng)期生活，就該把房子當(dāng)作消費(fèi)品，不糾結(jié)它未來(lái)賺多少錢，也不焦慮它會(huì)不會(huì)跌，只看它能否滿足你的居住需求。

第二，從行為金融學(xué)的角度看，我非常理解年輕人不愿在此時(shí)買房，甚至不想碰房地產(chǎn)的心態(tài)。90后和00后過(guò)去幾年的經(jīng)歷與70后、80后完全不同：他們經(jīng)歷了疫情，面臨工作的不確定性、收入增長(zhǎng)的停滯；在房地產(chǎn)領(lǐng)域，更是遇到了前三代人沒(méi)經(jīng)歷過(guò)的三件事：一是掏空 “六個(gè)錢包” 買房，卻遭遇 “爛尾”風(fēng)險(xiǎn)，這也是為什么 “保交付”成為如此重要的社會(huì)任務(wù)；二是即便拿到房，也可能因工作變動(dòng)、收入縮水而斷供，甚至面臨失信風(fēng)險(xiǎn)；三是親身經(jīng)歷房?jī)r(jià)下跌，甚至大跌。這些經(jīng)歷必然會(huì)改變他們對(duì)房地產(chǎn)的態(tài)度。

從這個(gè)意義上說(shuō)，我們還是要回歸本質(zhì)：房子首先是用來(lái)消費(fèi)的，不是用來(lái)投資的。如果確實(shí)想投資，即便在整體下行的市場(chǎng)中，仍有部分板塊、部分區(qū)位表現(xiàn)不錯(cuò)。但要明確區(qū)分投資需求與居住需求：投資時(shí)，要考慮該區(qū)域未來(lái)是否有升值空間；更要考慮未來(lái)是否有持續(xù)需求，有需求才能出租，有出租才有租金回報(bào)。要把房地產(chǎn)當(dāng)作 “固定收益?zhèn)保皇?“一天漲一倍的股票”，這既是穩(wěn)定個(gè)人預(yù)期的關(guān)鍵，也是穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)的重要途徑。

《經(jīng)濟(jì)大家說(shuō)》：您強(qiáng)調(diào)“房地產(chǎn)永遠(yuǎn)是區(qū)域性市場(chǎng)”，低線城市人口凈流出趨勢(shì)不可逆，而10-20個(gè)核心城市將吸納全國(guó)三分之二人口。哪些具體指標(biāo)可判斷某城市已觸底？您覺(jué)得現(xiàn)在房地產(chǎn)是否已觸底？

朱寧：我覺(jué)得可能有一個(gè)比較直觀的指標(biāo)：看城市幼兒園是在擴(kuò)張還是收縮。

首先，大量低線城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)，我認(rèn)為還會(huì)經(jīng)歷很長(zhǎng)時(shí)間的調(diào)整；其次，即便調(diào)整見(jiàn)底，反彈空間也會(huì)非常有限，這背后，核心還是人口趨勢(shì)在起作用。目前全國(guó)有超過(guò)三分之二的城市正面臨人口流出或下降，少數(shù)城市人口保持持平，而真正能持續(xù)吸引人口流入的，其實(shí)只有10到20個(gè)大型或超大型城市群。

過(guò)去三四十年，城鎮(zhèn)化是推動(dòng)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展的重要?jiǎng)恿Γl(xiāng)村人口涌入大城市帶來(lái)了大量住房需求。但時(shí)至今日，情況已經(jīng)發(fā)生變化：第一，城鎮(zhèn)化進(jìn)程在放緩；第二，存在不少人戶分離的情況，一些早期進(jìn)城的新市民其實(shí)已經(jīng)在城市購(gòu)房，只是未被納入統(tǒng)計(jì)；第三，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境和房?jī)r(jià)水平下，新市民想在城市買房變得更難了。

從有效需求來(lái)看，我完全認(rèn)同低線城市房地產(chǎn)長(zhǎng)期難有明顯反彈的判斷。但這并不意味著高線城市就一定會(huì)繼續(xù)上漲。整體而言，房地產(chǎn)市場(chǎng)正處于長(zhǎng)期調(diào)整趨勢(shì)中，未來(lái)3-5年更可能是一個(gè)筑底的過(guò)程。

這一點(diǎn)我比較確定，任何資產(chǎn)的價(jià)格都不會(huì)永遠(yuǎn)上漲，也不會(huì)永遠(yuǎn)下跌。只不過(guò)，未來(lái)哪些城市、哪些區(qū)域的價(jià)格能重新上漲，以及這個(gè)過(guò)程需要多久，還需觀察，但可以肯定的是，能實(shí)現(xiàn)上漲的城市或區(qū)域不會(huì)太多。

行業(yè)轉(zhuǎn)型與未來(lái)定位：轉(zhuǎn)型掘金存量

房地產(chǎn)仍是重要產(chǎn)業(yè)

《經(jīng)濟(jì)大家說(shuō)》：參照美國(guó)和日本的經(jīng)驗(yàn)，中國(guó)要避免日本式“失去的三十年”，我國(guó)的特殊性在哪里，最關(guān)鍵的轉(zhuǎn)型抓手是什么？

朱寧：其實(shí)早在2016年，我就預(yù)判國(guó)內(nèi)存在較為嚴(yán)重的房地產(chǎn)泡沫。從國(guó)內(nèi)的優(yōu)勢(shì)及可能的破局路徑來(lái)看，對(duì)比日本，中國(guó)有三個(gè)明顯的優(yōu)勢(shì)：

第一，我們對(duì)日本曾經(jīng)歷的房地產(chǎn)危機(jī)有清晰認(rèn)知，知道其應(yīng)對(duì)路徑并非理想選擇。因此，從去年9月開(kāi)始，無(wú)論是提出房地產(chǎn) “止跌回穩(wěn)” 的目標(biāo)，還是金融行業(yè)加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)的扶持，政策都在朝著支持房地產(chǎn)行業(yè)的方向調(diào)整。總結(jié)日本的教訓(xùn)，其當(dāng)時(shí)的問(wèn)題就在于行動(dòng)過(guò)慢、舉措不足，而我們?cè)谶@方面已經(jīng)走在了前面。

第二，中國(guó)有 “集中力量辦大事” 的制度優(yōu)勢(shì)與政策號(hào)召力。不像日本當(dāng)年因政府更迭導(dǎo)致政策頻繁調(diào)整，我們能夠形成一致的決心去解決問(wèn)題，我們能夠明確問(wèn)題所在并全力應(yīng)對(duì)，這無(wú)疑是一大優(yōu)勢(shì)。

第三，中國(guó)作為大國(guó)，我反復(fù)強(qiáng)調(diào)過(guò)，并不存在統(tǒng)一的全國(guó)性房地產(chǎn)市場(chǎng)，而是由多個(gè)區(qū)域性市場(chǎng)構(gòu)成。因此，只要部分區(qū)域房地產(chǎn)市場(chǎng)能企穩(wěn)甚至反彈，就會(huì)對(duì)整體市場(chǎng)預(yù)期和認(rèn)知產(chǎn)生重要影響。

其實(shí)過(guò)去3年里，我既是較早預(yù)警房地產(chǎn)泡沫的人，也是較早提出要救助房地產(chǎn)行業(yè)的人，因?yàn)榉康禺a(chǎn)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)在太重要了。我認(rèn)為有兩個(gè)重要的政策抓手或選擇值得關(guān)注：

第一，當(dāng)前推進(jìn)的城中村改造、舊城改造等新一輪存量開(kāi)發(fā)，從存量資源中挖掘新的發(fā)展機(jī)遇。從體量上看，這固然無(wú)法與新增開(kāi)發(fā)相比，但確實(shí)能在房地產(chǎn)整體下行的環(huán)境中，為行業(yè)找到轉(zhuǎn)型或發(fā)展的熱點(diǎn)與亮點(diǎn)，這是一個(gè)明確的抓手。

第二，需要向更精細(xì)化、專業(yè)化的市場(chǎng)領(lǐng)域發(fā)力。我們看到，高端住宅銷售依然不錯(cuò)；與物業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施、教育等公共服務(wù)結(jié)合緊密的房地產(chǎn)項(xiàng)目也頗受歡迎；同時(shí)，結(jié)合養(yǎng)老服務(wù)與社區(qū)配套的項(xiàng)目，這既符合人口老齡化的社會(huì)趨勢(shì)，也是中國(guó)社會(huì)正在經(jīng)歷的轉(zhuǎn)型方向，同樣有潛力。

房地產(chǎn)行業(yè)高周轉(zhuǎn)、高負(fù)債、高利潤(rùn)的時(shí)代是一去不復(fù)返了，但這并不意味著行業(yè)不再重要或會(huì)消失。更多時(shí)候，它需要經(jīng)歷轉(zhuǎn)型，走向細(xì)分、精細(xì)化與專業(yè)化，通過(guò)提升品質(zhì)實(shí)現(xiàn)升級(jí)，最終回歸高質(zhì)量、可持續(xù)發(fā)展的軌道。

《經(jīng)濟(jì)大家說(shuō)》：您剛才提到房子應(yīng)回歸消費(fèi)品屬性，那當(dāng)下房地產(chǎn)是否還能算作中國(guó)的支柱產(chǎn)業(yè)？

朱寧：我認(rèn)為房地產(chǎn)在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)仍會(huì)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要產(chǎn)業(yè)，但不會(huì)再是 “支柱性產(chǎn)業(yè)”。

房地產(chǎn)在峰值時(shí)，其對(duì)全國(guó)GDP增長(zhǎng)的直接貢獻(xiàn)達(dá)18%-19%，加上相關(guān)行業(yè)，對(duì)整體經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)更是占到三分之一。但我覺(jué)得，這樣的水平我們?cè)僖不夭蝗チ恕?/p>

其實(shí)不止房地產(chǎn)，像汽車、鋼鐵等曾經(jīng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)至關(guān)重要的支柱性產(chǎn)業(yè)，如今也在經(jīng)歷調(diào)整。因此，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)體量不斷擴(kuò)大、人均GDP和居民收入持續(xù)提升，經(jīng)濟(jì)會(huì)變得更加多元，未來(lái)會(huì)有多個(gè)重要行業(yè)支撐經(jīng)濟(jì)，但不會(huì)再單一依賴某一個(gè)支柱性產(chǎn)業(yè)。

這些行業(yè)其實(shí)已經(jīng)有了苗頭：比如高端制造業(yè)，以芯片為代表的高精尖科技領(lǐng)域，以DeepSeek為代表的AI相關(guān)產(chǎn)業(yè)，以及近期火熱的以泡泡瑪特為代表的新消費(fèi)領(lǐng)域。這些都是成熟經(jīng)濟(jì)體必然會(huì)依靠的重要產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟(jì)方向。

短期穩(wěn)定與長(zhǎng)期改革：

短期托底需債務(wù)工具，長(zhǎng)期破局靠市場(chǎng)化改革

《經(jīng)濟(jì)大家說(shuō)》：您在《剛性泡沫》中指出，政府隱形擔(dān)保是房地產(chǎn)泡沫的根源之一，而2018年資管新規(guī)是打破剛兌的關(guān)鍵嘗試，但當(dāng)前部分國(guó)企仍獲得信貸支持，這是否意味著“剛性泡沫尚未真正打破”？如何打破“政府托底”的預(yù)期？

朱寧：我認(rèn)為，剛性兌付是中國(guó)金融領(lǐng)域一種極具特色的現(xiàn)象，也是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中一種極具創(chuàng)新性的制度安排。正如我在書(shū)中所提到的，這種創(chuàng)新對(duì)中國(guó)過(guò)去40年相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間的發(fā)展起到了巨大推動(dòng)作用。

但隨著2015、2016年前后房?jī)r(jià)上漲、債務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，這種制度創(chuàng)新的積極作用逐漸減弱，潛在風(fēng)險(xiǎn)卻在不斷累積。

我推測(cè)，政府目前仍對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)及國(guó)企開(kāi)發(fā)商提供一定擔(dān)保，初衷也是為了穩(wěn)定房地產(chǎn)板塊，畢竟我們都清楚，房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)至關(guān)重要，若任由其 “自由落體” 式下滑，對(duì)整體經(jīng)濟(jì)的沖擊和傷害將難以估量。因此，在現(xiàn)階段保持一定程度的剛性兌付或剛性泡沫，我認(rèn)為有其必要性。

不過(guò)從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，市場(chǎng)化改革仍是中國(guó)金融體系與房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展的必然方向，讓市場(chǎng)自主配置資源，由市場(chǎng)對(duì)不同開(kāi)發(fā)商、不同樓盤(pán)的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定價(jià)。試想，如果早年間就有健全的激勵(lì)與約束機(jī)制，限制開(kāi)發(fā)商輕易獲取大量信貸或發(fā)債融資，房地產(chǎn)泡沫或許就不會(huì)膨脹到如今的規(guī)模。

當(dāng)然，任何政策都有兩面性，如同雙刃劍。關(guān)鍵在于如何把握好尺度，在短期穩(wěn)定與長(zhǎng)期改革之間找到平衡。

《經(jīng)濟(jì)大家說(shuō)》：目前各地方政府土地出讓金收入下降，專項(xiàng)債支持保障房建設(shè)，以時(shí)間換空間，是否會(huì)形成“借債買資產(chǎn)”的新循環(huán)？再次增加地方政府的隱性債務(wù)？保障房產(chǎn)生的收益是否能覆蓋債務(wù)，還上新債務(wù)？

朱寧：這是個(gè)重要且深刻的問(wèn)題。

債務(wù)問(wèn)題并非中國(guó)獨(dú)有，如今已成為全球性挑戰(zhàn)。我認(rèn)為有兩點(diǎn)關(guān)鍵背景需要明確：

第一，一個(gè)國(guó)家的主權(quán)債務(wù)在低利率環(huán)境下，債務(wù)承受上限會(huì)更高。如今，尤其是經(jīng)歷新冠疫情和全球金融危機(jī)后，許多國(guó)家債務(wù)水平急劇攀升，美國(guó)也不例外。這使得當(dāng)下的債務(wù)管理思路，與過(guò)去高利率環(huán)境下大不相同。

第二，正如前國(guó)際貨幣基金組織首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家?jiàn)W利維爾·布蘭查德在《低利率時(shí)代的財(cái)政政策》中所探討的，低利率時(shí)代判斷是否該發(fā)債，核心標(biāo)準(zhǔn)是：投資項(xiàng)目的長(zhǎng)期收益能否覆蓋利率成本。這一點(diǎn)放到保障房建設(shè)上尤其明顯 ，僅從金融角度簡(jiǎn)單計(jì)算，保障房很難覆蓋利率成本，畢竟當(dāng)前商品房的租金收益率不到2%，而最低利率也接近2%，確實(shí) “算不過(guò)賬”。

但我們不能忽略另一層價(jià)值：就像當(dāng)年 “4萬(wàn)億” 政策中修建的很多高鐵，至今仍不盈利，卻在當(dāng)時(shí)有力拉動(dòng)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展，刺激就業(yè)、帶動(dòng)消費(fèi)，消費(fèi)又反過(guò)來(lái)創(chuàng)造新就業(yè)，形成有效需求的正向循環(huán)。政府作為 “最終購(gòu)買者” 創(chuàng)造有效需求的功能，正是當(dāng)前保障房建設(shè)和穩(wěn)定樓市中需要考量的重要維度。

從這個(gè)角度看，要是維持中國(guó)經(jīng)濟(jì)5%左右的增長(zhǎng)，如果民間消費(fèi)難以有效拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，那么即便保障房在財(cái)務(wù)上可能不可持續(xù)，但其在當(dāng)下對(duì)經(jīng)濟(jì)、消費(fèi)的刺激作用，以及對(duì)發(fā)展的推動(dòng)，或許是值得付出的代價(jià)。所以我的看法是：保障房建設(shè)從單純財(cái)務(wù)角度可能不可行，但從宏觀經(jīng)濟(jì)和社會(huì)層面，它有其獨(dú)特的作用與價(jià)值。

限售政策與現(xiàn)房銷售：京滬暫無(wú)必要調(diào)整限售

當(dāng)前非全面推現(xiàn)房銷售良機(jī)

《經(jīng)濟(jì)大家說(shuō)》：您覺(jué)得接下來(lái)剩余限購(gòu)城市的限購(gòu)、限售、限價(jià)等政策是否會(huì)放開(kāi)？

朱寧：從短期來(lái)看，限貸和限購(gòu)政策已基本放開(kāi)，當(dāng)前更突出的是限售問(wèn)題，且這一問(wèn)題主要集中在北京、上海的核心區(qū)域。我認(rèn)為短期內(nèi)沒(méi)有必要急于調(diào)整這一政策，原因有二：

第一，這一政策的保留一定程度上體現(xiàn)了 “房住不炒” 的政策延續(xù)性。在支持房地產(chǎn)市場(chǎng) “止跌回穩(wěn)” 的大環(huán)境下，我們?nèi)晕捶艞?“房住不炒” 的核心方向，而這無(wú)疑是長(zhǎng)期可持續(xù)的正確導(dǎo)向。

第二，需要明確的是，盡管近期一線城市的市場(chǎng)關(guān)注度較高，但房地產(chǎn)本質(zhì)上是區(qū)域性市場(chǎng)，北京、上海等一線城市在全國(guó)樓市中的整體占比其實(shí)相對(duì)較小。因此，解決全國(guó)性的房地產(chǎn)問(wèn)題，自然能帶動(dòng)一線城市問(wèn)題的化解；但反過(guò)來(lái)，即便解決了一線城市的問(wèn)題，也未必能覆蓋全國(guó)的癥結(jié)。

真正需要聚焦的是全國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的核心矛盾：一線城市仍存在一定的供需緊張（土地供給有限，人口持續(xù)流入），而低線城市（包括二、三、四、五線城市）才是問(wèn)題的關(guān)鍵，過(guò)度建設(shè)、供給過(guò)剩的情況主要集中在這些區(qū)域。所以，盡管一線城市受關(guān)注度高，但其并非當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)面臨的核心挑戰(zhàn)。

《經(jīng)濟(jì)大家說(shuō)》：您指出期房制度助推開(kāi)發(fā)商高杠桿，但立即轉(zhuǎn)向現(xiàn)房銷售會(huì)雪上加霜。之前一段時(shí)間有傳出，我國(guó)可能會(huì)全面推現(xiàn)房銷售，您認(rèn)為現(xiàn)在具備全面推現(xiàn)房銷售的條件嗎？

朱寧：首先，我是現(xiàn)房銷售制度的堅(jiān)定支持者。因?yàn)樵谌蚍秶鷥?nèi)，期房銷售其實(shí)是少見(jiàn)的例外，非普遍做法，而這一模式也確實(shí)催生了過(guò)去開(kāi)發(fā)商和購(gòu)房者的高杠桿問(wèn)題。

但當(dāng)前并非推行這一改革的合適時(shí)機(jī)，這一點(diǎn)和我對(duì)房地產(chǎn)稅的看法類似，盡管我一直支持房地產(chǎn)稅，但當(dāng)下市場(chǎng)環(huán)境也不適合推進(jìn)，主要有兩方面原因：

第一，目前不少開(kāi)發(fā)商正處于資金鏈高度緊張甚至斷裂的階段。若此時(shí)取消預(yù)售制度，開(kāi)發(fā)商將失去期房銷售的資金周轉(zhuǎn)空間，只能等到房屋建成后再銷售回款，這很可能導(dǎo)致更多開(kāi)發(fā)商面臨流動(dòng)性危機(jī)甚至破產(chǎn)，對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)穩(wěn)定和金融市場(chǎng)穩(wěn)定都極為不利。

第二，取消預(yù)售制度必然會(huì)進(jìn)一步加大現(xiàn)房?jī)r(jià)格的下行壓力。而當(dāng)前我們正處于希望房地產(chǎn)市場(chǎng) “止跌回穩(wěn)” 的關(guān)鍵階段，尤其需要穩(wěn)定房地產(chǎn)資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期。

因此，從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，現(xiàn)階段若全面從期房銷售轉(zhuǎn)向現(xiàn)房銷售，很可能會(huì)雪上加霜，給購(gòu)房者預(yù)期和房?jī)r(jià)走勢(shì)帶來(lái)新的壓力。

資產(chǎn)配置與長(zhǎng)效機(jī)制：資金轉(zhuǎn)向股市利大于弊

房地產(chǎn)稅終將替代土地財(cái)政

《經(jīng)濟(jì)大家說(shuō)》：在中國(guó)居民家庭中房產(chǎn)占比超75%，未來(lái)資本市場(chǎng)將成共同富裕重要載體。如何防止資金從樓市轉(zhuǎn)向股市催生新泡沫？

朱寧：我這些年做了大量關(guān)于行為金融和投資者行為的研究，這種資金流動(dòng)其實(shí)是非常自然且正常的理性行為，畢竟資本和資金最終都是逐利的。

從這一角度來(lái)看，我們首先要正視一個(gè)現(xiàn)實(shí)：中國(guó)居民家庭在房地產(chǎn)或不動(dòng)產(chǎn)上的配置比例過(guò)高，而金融資產(chǎn)，如股票、債券的配置則嚴(yán)重不足。

因此，我并不特別擔(dān)心資金從房地產(chǎn)市場(chǎng)流向股市。當(dāng)然，說(shuō)這話的同時(shí)，我們必須認(rèn)識(shí)到房地產(chǎn)市場(chǎng)相比股市有一個(gè)明顯缺點(diǎn)：流動(dòng)性極差。很多人以為流動(dòng)性差只是 “掛了房子沒(méi)人買”，但實(shí)際上，房地產(chǎn)的流動(dòng)性差還體現(xiàn)在：購(gòu)房熱潮時(shí)，想買得付很高溢價(jià)；而現(xiàn)在想賣，往往得大幅降價(jià)才能成交，這都是流動(dòng)性差的表現(xiàn)。

從這個(gè)意義來(lái)說(shuō)，資金從房地產(chǎn)退出、進(jìn)入股市，有兩個(gè)明顯好處：一是能大幅提升中國(guó)居民家庭資產(chǎn)的整體流動(dòng)性；二是這個(gè)過(guò)程必然是漸進(jìn)的，并非所有想賣房的人都能賣出，更不是都能按預(yù)期價(jià)格賣出，資金會(huì)逐步流入股市。當(dāng)然，也有人會(huì)選擇把錢存進(jìn)銀行，接受年化2%左右的收益，只求穩(wěn)妥。但總體而言，當(dāng)資金從不動(dòng)產(chǎn)轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)后，中國(guó)居民家庭的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)會(huì)得到改善。

《經(jīng)濟(jì)大家說(shuō)》：從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，您認(rèn)為應(yīng)當(dāng)建立哪些長(zhǎng)效機(jī)制來(lái)逐步減少地方政府對(duì)土地財(cái)政的依賴，實(shí)現(xiàn)地方財(cái)政的可持續(xù)轉(zhuǎn)型？其中，房地產(chǎn)稅被廣泛討論，您如何評(píng)估其在長(zhǎng)效機(jī)制中的定位、作用與可行性？”

朱寧：過(guò)去十幾年，我一直是房地產(chǎn)稅的堅(jiān)定支持者，主要有幾個(gè)原因：

第一，從國(guó)際制度比較來(lái)看，中國(guó)可能是主要經(jīng)濟(jì)體中唯一未在房地產(chǎn)持有環(huán)節(jié)征稅的國(guó)家。

第二，此前重慶、上海的房地產(chǎn)稅試點(diǎn)，并非真正意義上的誠(chéng)意嘗試，其結(jié)果難以給未來(lái)中國(guó)房地產(chǎn)稅政策提供有效借鑒。

第三，我推動(dòng)房地產(chǎn)稅的初衷，更多是從財(cái)政角度出發(fā)，而非為了打壓或化解房地產(chǎn)泡沫。要知道，許多國(guó)家之所以征收房地產(chǎn)持有稅，核心是因?yàn)楫?dāng)經(jīng)濟(jì)增速放緩、企業(yè)所得稅和個(gè)人所得稅增長(zhǎng)乏力時(shí)，地方政府需要穩(wěn)定的稅源來(lái)平衡財(cái)政、提供公共服務(wù)。而資產(chǎn)，尤其是房地產(chǎn)具有相對(duì)穩(wěn)定的特性，是可持續(xù)稅源的重要選擇。從這個(gè)邏輯來(lái)說(shuō)，除了房地產(chǎn)稅，很難找到其他途徑平衡地方政府的收支，除非進(jìn)行極為激進(jìn)的政府機(jī)構(gòu)精簡(jiǎn)，但這難度可能比推出房地產(chǎn)稅更大。

所以我常跟我的學(xué)生和朋友說(shuō)，不用糾結(jié) “會(huì)不會(huì)有房地產(chǎn)稅”，我認(rèn)為一定會(huì)有，關(guān)鍵在于兩點(diǎn)：一是推出時(shí)機(jī)，我仍覺(jué)得現(xiàn)在不是最佳時(shí)候，或許兩三年后，等房?jī)r(jià)見(jiàn)底、預(yù)期穩(wěn)定，就會(huì)推出；二是征收稅率，這是大家最關(guān)心的，若年化稅率0.25%，多數(shù)人可能都能接受；若年化稅率達(dá)到2%，則可能引發(fā)不滿，甚至對(duì)房?jī)r(jià)形成新的壓力。但歷史上，第一次世界大戰(zhàn)后的英國(guó)、第二次世界大戰(zhàn)后的美國(guó)部分州縣，為平衡財(cái)政都曾不得已開(kāi)征房產(chǎn)稅，這從財(cái)政學(xué)角度看，或許是難以回避的選擇。

此外，房地產(chǎn)稅的推出還會(huì)影響政府行為：財(cái)政收入縮減后，支出和投資也會(huì)相應(yīng)調(diào)整。這一點(diǎn)看美國(guó)各州便知，它們的財(cái)產(chǎn)稅、遺產(chǎn)稅、房產(chǎn)稅稅率各不相同，且通過(guò)稅率差異形成競(jìng)爭(zhēng)。比如我曾生活的加州，州收入稅達(dá)10%，但房產(chǎn)稅僅1%左右；而佛羅里達(dá)州沒(méi)有收入稅，卻征收較高的房產(chǎn)稅。無(wú)論通過(guò)哪種方式，政府必須形成一套稅收組合來(lái)平衡財(cái)政收支，否則就可能像國(guó)外某些案例那樣，出現(xiàn)地方政府甚至國(guó)家層面的財(cái)政危機(jī)。