來源：市場資訊

來源：中信建投證券研究

雅魯藏布江下游水電工程開工儀式7月19日上午在西藏自治區(qū)林芝市舉行。當(dāng)日9時(shí)許，開工儀式在林芝市米林水電站壩址舉行。雅魯藏布江下游水電工程位于西藏自治區(qū)林芝市。工程主要采取截彎取直、隧洞引水的開發(fā)方式，建設(shè)5座梯級電站，總投資約1.2萬億元。工程電力以外送消納為主，兼顧西藏本地自用需求。

中信建投證券宏觀、房地產(chǎn)及建筑、機(jī)械等研究團(tuán)隊(duì)推出【雅魯藏布江下游水電工程投資機(jī)遇】：

1.2萬億雅下投資，怎么看？

雅下工程正式開工，基建投資相關(guān)企業(yè)迎重大利好

雅魯藏布江下游水電工程有望拉動(dòng)工程機(jī)械需求

011.2萬億雅下投資，怎么看？

雅下水電工程于今年7月正式開工，共建設(shè)5座梯級電站，總投資約1.2萬億元。

消息一經(jīng)發(fā)布，順周期板塊以及大宗大漲，該如何評估雅下投資的影響？

2024年我國廣義基建投資金額約14.1萬億。參照經(jīng)驗(yàn)，預(yù)計(jì)雅下水電工程建設(shè)周期約10年，每年投入約1200億元，年均投資占比0.85%（以2024年基建總量為基礎(chǔ)），后期占比會(huì)逐年小幅降低，預(yù)計(jì)年均拉動(dòng)基建投資多增0.8%。

基建投資短期累計(jì)乘數(shù)低于1，而因資本正溢出效應(yīng)，長期外溢效應(yīng)的累計(jì)乘數(shù)約1.7倍。短期看雅下水電工程對單年GDP拉動(dòng)或不足0.09%；長期看1.2萬億投資在10年內(nèi)共拉動(dòng)2.04萬億GDP增量，平均年拉動(dòng)約0.15%。

我們之前7月資產(chǎn)配置觀點(diǎn)提到，7月中國資產(chǎn)或有一波內(nèi)需政策交易機(jī)會(huì)。

一、雅下水電工程，官方公布過哪些信息

2024年12月，中國政府核準(zhǔn)雅下水電工程。新華社指出，工程建設(shè)將直接帶動(dòng)當(dāng)?shù)毓こ探ㄔ臁⑽锪鬟\(yùn)輸、商貿(mào)服務(wù)等產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，將創(chuàng)造新增就業(yè)崗位。工程建成后將提升電力、水利、交通等基礎(chǔ)設(shè)施水平。

2025年3月，發(fā)改委明確今年雅下水電工程推動(dòng)開工。國家發(fā)改委《2025年國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展計(jì)劃草案的報(bào)告》中明確將該項(xiàng)目列為年度重點(diǎn)領(lǐng)域重大投資項(xiàng)目，提出推動(dòng)雅魯藏布江下游水電工程開工建設(shè)。

2025年7月，新華社公布了雅下水電工程的內(nèi)容、地點(diǎn)、投資規(guī)模。雅魯藏布江下游水電工程位于西藏自治區(qū)林芝市。工程主要采取截彎取直、隧洞引水的開發(fā)方式，建設(shè)5座梯級電站，總投資約1.2萬億元。工程電力以外送消納為主，兼顧西藏本地自用需求。

二、雅下水電工程，能拉動(dòng)多少基建投資

2024年我國廣義基建投資金額約14.1萬億。

國家統(tǒng)計(jì)局自2018年起不再公布分行業(yè)投資額，只公布整體的固定資產(chǎn)投資額、增速及分行業(yè)的增速。我們根據(jù)各行業(yè)2017年投資金額和2018-2024年投資增速，再結(jié)合整體的固定資產(chǎn)投資額近年經(jīng)過修正擠水分后的數(shù)據(jù)，測算顯示，2024年我國廣義基建投資額約14.1萬億。

雅下水電工程每年預(yù)計(jì)帶動(dòng)基建投資多增0.8%左右。

李強(qiáng)總理強(qiáng)調(diào)，雅下水電工程體量大、周期長、影響遠(yuǎn)，堪稱世紀(jì)工程。

我們參照西藏地區(qū)首座大型水電站藏木水電站，預(yù)計(jì)雅下水電工程建設(shè)周期約10年，則每年投入約1200億元，占2024年基建投資額的0.85%，后期占比會(huì)逐年小幅降低，總體上年均預(yù)計(jì)拉動(dòng)基建投資多增0.8%。

三、雅下水電工程，能拉動(dòng)多少經(jīng)濟(jì)增長

根據(jù)中國社會(huì)科學(xué)院研究員汪川的研究報(bào)告《政府基建投資的財(cái)政乘數(shù)：基于DSGE模型的分析》，基建投資不僅可以在短期中形成總需求刺激作用，也可以在長期通過增加基建資本形成正的溢出效應(yīng)。根據(jù)其模擬的中性結(jié)果：基建投資的短期累計(jì)乘數(shù)明顯低于1，而長期累計(jì)乘數(shù)在1.7倍左右。

中國財(cái)政科學(xué)研究院院長劉尚希曾表示，“刺激政策的乘數(shù)效應(yīng)越來越小——實(shí)際上，我們在調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，很多刺激政策的乘數(shù)效應(yīng)是小于1的”。

2024年，我國名義GDP規(guī)模約135萬億元。由于短期基建投資乘數(shù)低于1，因此，雅下水電工程年1200億元投資額對單年GDP的拉動(dòng)或不足0.09%；而取1.7倍的長期乘數(shù)來看，則1.2萬億的投資在10年內(nèi)共拉動(dòng)2.04萬億GDP增量，平均后單年約拉動(dòng)0.15%。

考慮到未來GDP規(guī)模將持續(xù)擴(kuò)張，分母變大，實(shí)際拉動(dòng)還將略低于前述測算結(jié)果。

雅下工程消息一經(jīng)發(fā)布，順周期板塊以及國內(nèi)黑色大宗漲價(jià)。除反內(nèi)卷因素之外，雅下工程顯然也是利多信息。但根據(jù)我們估算，此次雅下工程對基建的帶動(dòng)作用遠(yuǎn)不能與之前四萬億相提并論，而之所以順周期和黑色大宗仍迎來一波明顯漲價(jià)，相當(dāng)部分原因在于相關(guān)板塊經(jīng)歷了持續(xù)價(jià)格下行以及估值下折，市場看空情緒過于一致。

我們之前7月資產(chǎn)配置觀點(diǎn)提到，7月中國資產(chǎn)或有一波內(nèi)需相關(guān)的政策交易機(jī)會(huì)（詳見《7月全球資產(chǎn)定價(jià)：交易方向或節(jié)奏性逆轉(zhuǎn)》，2025年7月8日）。

報(bào)告來源

證券研究報(bào)告名稱：《1.2萬億雅下投資，怎么看？》

對外發(fā)布時(shí)間：2025年7月22日

報(bào)告發(fā)布機(jī)構(gòu)：中信建投證券股份有限公司

本報(bào)告分析師：

周君芝 SAC 編號：S1440524020001

王澤選 SAC 編號： S1440520070003

02雅下工程正式開工，基建投資相關(guān)企業(yè)迎重大利好

2025年7月19日雅魯藏布江下游水電工程正式開工，該工程位于雅魯藏布江下游地區(qū)，總投資約1.2萬億，是西藏年總投資金額的6倍，對拉動(dòng)西部基建開發(fā)、推進(jìn)清潔能源建設(shè)和水電開發(fā)具有重大意義。雅下工程體量大、難度高，約為2024年我國全年水利投資的88.7%，預(yù)計(jì)水利水電建設(shè)、隧道掘進(jìn)/盾構(gòu)、民爆、電力設(shè)備、地基處理、建材等多方面企業(yè)均受益。

雅下工程將有力推動(dòng)基建投資，中西部發(fā)展環(huán)境為之一新。2025年7月19日雅魯藏布江下游水電工程正式開工，該工程位于雅魯藏布江下游地區(qū)，總投資約1.2萬億，約為2024年我國全年水利投資的88.7%，是西藏年總投資金額的6倍，對拉動(dòng)地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長、推動(dòng)清潔能源開發(fā)和水能利用具有重大意義。7月20日16家央企簽訂75個(gè)援藏產(chǎn)業(yè)投資協(xié)議，總投資額3175億元。

雅下工程是重大系統(tǒng)工程，需要社會(huì)多方面參與。據(jù)1982年實(shí)地考察結(jié)果，雅魯藏布江米林派鎮(zhèn)至墨脫西讓段（即雅魯藏布江大拐彎區(qū)域）河流總長260千米，直線距離僅35千米，落差達(dá)2350m，水能資源異常豐富。本次雅下工程采用采取截彎取直、隧洞引水的開發(fā)方式，利用兩千米高差發(fā)電，建設(shè)5座梯級電站，工程電力以外送消納為主，兼顧西藏本地自用需求。近日中國雅江集團(tuán)（位列央企第22位）也同步成立，保障工程順利建設(shè)運(yùn)營，目標(biāo)打造成為具有中國特色、經(jīng)得起歷史檢驗(yàn)的世紀(jì)工程、標(biāo)桿工程。雅下工程施工難度大，主要采用地下工程建設(shè)，預(yù)計(jì)水利水電建設(shè)、隧道掘進(jìn)/盾構(gòu)、民爆、電力設(shè)備、地基處理、建材等多方面企業(yè)均受益。

報(bào)告來源

證券研究報(bào)告名稱：《雅下工程正式開工，基建投資相關(guān)企業(yè)迎重大利好》

對外發(fā)布時(shí)間：2025年7月21日

報(bào)告發(fā)布機(jī)構(gòu)：中信建投證券股份有限公司

本報(bào)告分析師：

竺勁 SAC 編號：S1440519120002

SFC 編號：BPU491

曹恒宇 SAC 編號：S1440524080006

03雅魯藏布江下游水電工程有望拉動(dòng)工程機(jī)械需求

工程機(jī)械：7月內(nèi)需預(yù)計(jì)保持溫和復(fù)蘇趨勢，雅魯藏布江下游水電工程將拉動(dòng)工程機(jī)械新需求。雅魯藏布江下游水電工程7月19日宣布開工，總投資1.2萬億元，預(yù)計(jì)將拉動(dòng)大量工程機(jī)械新需求。6月挖機(jī)國內(nèi)銷量同比+6%，出口銷量同比+19%，內(nèi)外銷數(shù)據(jù)均超預(yù)期，尤其外銷大噸位增長較強(qiáng)，7月上半旬挖機(jī)內(nèi)銷依舊實(shí)現(xiàn)同比增長，國內(nèi)市場維持溫和復(fù)蘇趨勢。另外，7月上游零部件公司排產(chǎn)飽滿，內(nèi)、外資客戶需求均有恢復(fù)。

報(bào)告來源

證券研究報(bào)告名稱：《周觀點(diǎn)：人形機(jī)器人迎密集催化期，雅魯藏布江下游水電工程有望拉動(dòng)工程機(jī)械需求》

對外發(fā)布時(shí)間：2025年7月20日

報(bào)告發(fā)布機(jī)構(gòu)：中信建投證券股份有限公司

本報(bào)告分析師：

許光坦 SAC 編號：S1440523060002

李長鴻 SAC 編號：S1440523070001

陳宣霖 SAC 編號：S1440524070007

籍星博 SAC 編號：S1440524070001

趙宇達(dá) SAC 編號：S1440524080003

吳雨瑄 SAC 編號：S1440525070008

喬磊 SAC 編號：S1440525070006

風(fēng)險(xiǎn)提示

消費(fèi)復(fù)蘇的持續(xù)性仍存不確定性。今年以來，居民消費(fèi)開始回暖，但恢復(fù)水平有限，未來延續(xù)低位震蕩，還是能繼續(xù)向常態(tài)化增速靠攏，仍需密切跟蹤。消費(fèi)如持續(xù)乏力，則經(jīng)濟(jì)回升動(dòng)力受限。地產(chǎn)行業(yè)能否繼續(xù)改善仍存不確定性。本輪地產(chǎn)下行周期已經(jīng)持續(xù)較長時(shí)間，當(dāng)前出現(xiàn)短暫回暖趨勢，但多類指標(biāo)仍是負(fù)增長，未來能否保持回暖態(tài)勢，仍需觀察。歐美緊縮貨幣政策的影響或超預(yù)期，拖累全球經(jīng)濟(jì)增長和資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)。地緣政治沖突仍存不確定性，擾動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)增長前景和市場風(fēng)險(xiǎn)偏好。

1、 施工進(jìn)度受資金到位情況、自然條件等影響較大，有可能出現(xiàn)延誤進(jìn)而影響收入確認(rèn)；

2、 2025年以來房地產(chǎn)市場仍然較為低迷，房地產(chǎn)開發(fā)投資降幅擴(kuò)大，房地產(chǎn)市場持續(xù)低迷可能對建筑企業(yè)造成多方面不利影響。

3、 雅魯藏布江下游水電站于7月正式開工，具體參建企業(yè)、工期工程處于尚未確定狀態(tài)，工程延后等不利情況發(fā)生可能對參建企業(yè)形成負(fù)面影響；雅魯藏布江大拐彎區(qū)域地質(zhì)情況復(fù)雜、交通不便等情況，工程進(jìn)度可能不及預(yù)期。

（1）國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)：機(jī)械是典型的中游資本品行業(yè)，承上啟下，與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)密切相關(guān)，如果國內(nèi)宏觀政策出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)向，勢必會(huì)影響機(jī)械行業(yè)總體需求。

（2）海外市場波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)：中國企業(yè)出海不可能一帆風(fēng)順，未來的征程勢必會(huì)出現(xiàn)各種各樣的摩擦，是階段性的小插曲還是新趨勢形成，需要審慎判斷。

（3）下游擴(kuò)產(chǎn)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)：若下游行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)不及預(yù)期，則相應(yīng)的設(shè)備需求將會(huì)下降，會(huì)對行業(yè)內(nèi)公司訂單、業(yè)績等造成不利影響。