（來源：點拾投資）

導讀：曾經有人問我們，如何衡量一位基金經理是否優秀？我們的回答是：能否持續跑贏市場。身處風格兩三年輪換一次的A股市場，一年跑贏市場并不難，難的是持續多年戰勝指數。投資者希望基金經理獲得可持續的超額收益，即真正的pure Alpha，而非高波動的smart Beta。

此前出臺的《推動公募基金高質量發展行動方案》，強調了長期跑贏業績比較基準和風格穩定的重要性。這與我們觀察基金經理的視角不謀而合。通過足夠長的周期，剝離掉基金經理超額收益中的風格（運氣）部分，為大家找到持續有超額收益的主動權益基金。

以此為標尺，我們以截至今年6月末市場上成立運作三年以上的3600余只主動權益類基金為樣本，從中找出連續三年、五年甚至更長時間持續跑贏市場的基金。最終，廣發多因子(002943)進入了我們的視野，它的歷史成績是“連續七年戰勝滬深300指數、中證800和萬得偏股混合型基金指數”，而這樣的基金全市場只有2只。

廣發多因子由楊冬和唐曉斌共同管理。除廣發多因子外，楊冬參與管理的廣發價值領航、廣發瑞譽、廣發均衡成長這3只基金，均于7月創下凈值新高。從持倉看，4只基金的配置各有差異：廣發多因子的行業更分散，風格更均衡；廣發瑞譽和廣發價值領航著重于挖掘成長價值較高的領域，廣發均衡成長則兼顧成長潛力與相對估值的均衡。

以2025Q2披露的持倉為例，廣發多因子前十大重倉股中有4只金融股，其他部分為電力設備、有色、醫藥、交運、通信等。廣發瑞譽和廣發價值領航的前十大重倉股中，創新藥占比稍高，其次為電力設備、互聯網、電子等。廣發均衡成長前十大以銀行和計算機為主。從持股重合度看，只有1只個股同時被4只基金持有，僅有2只個股同時被其中3只基金持有。

此外，楊冬在管產品中還有廣發穩健策略、廣發東財大數據等smart β增強產品，觀察兩只基金過去幾個季度的持倉可以發現，前者持倉偏向紅利主題風格，后者持倉偏向高景氣風格，持倉數量較多且分散，自楊冬接管以來也持續戰勝基準。

那么，楊冬是如何管理這些差異化的公募產品？他又是如何在多個策略下，實現可復制、可持續的超額收益？我們通過基金持倉分析發現，區別于單一基金經理管理的產品，楊冬是以團隊化、多策略的方式，來追求穩定、可持續的超額收益。

“連續性”是主動投資能力的體現

無論是體育比賽還是商業世界，“連續性”都是衡量能力最重要的指標?！帮w人”喬丹連續多年帶領芝加哥公牛進入季后賽，并且實現了兩次三連冠。蘋果和亞馬遜是少數收入體量達到250億美金后，還能連續10年保持20%增速的公司；可持續讓他們成為同類的杰出代表。

在投資中，“連續性”也是衡量主動投資能力的重要維度。一年跑贏市場并不難，但要連續多年跑贏風格不斷變化的市場，是極其困難的。過去7年（2018-2024年），廣發多因子是唯二每年跑贏三大主流指數（滬深300指數、中證800和萬得偏股混合型基金指數）的主動權益基金之一。

表1：廣發多因子近7年歷史業績表現

（數據來源：Wind；區間2018年1月1日—2024年12月31日，唐曉斌任職日期從2018年6月25日至今，楊冬任職日期從2021年7月2日至今，歷史業績不代表未來表現，市場有風險，投資須謹慎）

今年上半年，廣發多因子取得了11%的絕對收益，是百億基金中為數不多保持好業績的產品。截至6月末，基金成立以來的累計回報345.84%，年化收益率高達19.21%；而同期滬深300和中證800指數的漲幅分別為19.36%和11.76%。（數據來源：Wind；數據區間：2016年12月30日—2025年6月30日）

除了廣發多因子，楊冬還參與管理7只公募產品（2只為今年新成立的基金），都取得了較好的超額收益。截至6月30日，他在廣發東財大數據精選A(002802)和廣發穩健策略(006780)的任職回報分別為19.01%、42.33%，相比基準的超額分別為9.20%、22.37%。

表2：楊冬參與管理的公募基金一覽表

從用戶理財需求的角度看，大眾理財主要有兩類需求：一是買入能夠長期持有的底倉類產品，這類基金需要能穩定戰勝指數；二是風格鮮明的配置型產品，適合更高階的投資者，結合對市場的判斷自主配置。

從投資范圍和持倉特點來看，楊冬團隊管理的產品主要分為兩類：一類是底倉型基金，以戰勝滬深300、中證800指數等主流指數為基準，如廣發多因子、廣發價值領航等；另一類是風格增強基金，在長期具有“聰明貝塔”的基礎上做增強，如廣發穩健策略、廣發東財大數據等。

主觀多頭：

動態調整行業和風格獲取超額

楊冬是廣發基金自主培養的投研老將，他于2006年加入廣發基金，先從專戶投資做起，到2021年7月開始陸續管理公募產品。作為從業近20年的老將，楊冬構建了“宏觀四周期”的配置體系，通過動態調整行業和風格獲取超額收益。

以廣發多因子為例，2021年重點配置了煤炭、有色和化工等順周期板塊，使得基金在周期行情下獲益頗豐。同年三季度，通過減持周期兌現收益，轉而配置了避險屬性較強的非銀金融，全年跑贏業績基準達87.26%。

2022年以來，廣發多因子加倉銀行，2023年增配創新藥，當年四季度開始，廣發多因子就是澤璟制藥—U最大的機構股東。自當季初至今年3月31日，澤璟制藥—U股價累計漲幅達到113%。

2024年上半年則重點配置了金融、高端制造、創新藥、新能源等細分行業龍頭，相關標的在較長時間處于歷史估值相對低位。同年“9.24行情”啟動，非銀金融、電子等成為當時表現最為亮眼的板塊。廣發多因子在9月的單月漲幅達到28.53%。

表3：廣發多因子近三年行業配置變化

（數據來源：Wind及基金定期報告，僅統計占比超5%的行業）

對照市場環境和持倉變化，我們能看到楊冬團隊在不同階段都體現了較好的行業配置能力。高勝率的行業配置，也展現在廣發價值領航的組合管理中。今年一季度，組合增持了高景氣度的創新藥、訂單量有所改善的國防軍工和機械設備，減持了基礎化工、非銀金融、通信等板塊。

表4：4只基金在今年二季度持有的醫藥股

（數據來源：Wind，2025年基金二季報，持倉個股僅供展示，不做個股推薦）

具體到持股層面，4只基金各有差異。以創新藥板塊的持倉為例，持倉比例較高的是廣發瑞譽和廣發價值領航，前十大中均有3只，合計持股市值占凈值比分別為17.35%和11.99%，重合的個股是科倫藥業和信達生物。廣發多因子和廣發均衡成長各持有1只醫藥股，分別是科倫藥業（6.86%）和悅康藥業（3.53%）。

從重倉股的市值大小看，廣發多因子、廣發瑞譽以千億以上市值的個股為主，廣發價值領航和廣發均衡成長則以千億以下的市值為主。另外，從持股重合度看，只有1只個股同時被4只基金持有，僅有2只個股同時被其中3只基金持有。

“主觀+量化”：

在Beta的基礎上追求Alpha

與主觀多頭的產品不同，楊冬還會采取“主動+量化”策略管理產品，希望在貝塔的基礎上獲取阿爾法。比如廣發東財大數據、廣發穩健策略、廣發制造智選、廣發科技智選，都是采取團隊化、多策略的管理模式。

主觀的優勢是大勢研判和個股挖掘，量化的優勢是挖掘非線性規律，兩者結合后，超額來源更加多元。楊冬團隊管理的風格增強產品中，主觀負責風格的輪動與搭配，量化負責風格子策略的搭建。

以廣發穩健策略為例，楊冬團隊自2024年初即看好紅利資產的投資機會，并按照A股和港股市場的差異對團隊做了精細化分工。其中，楊冬負責捕捉港股主觀紅利機會，2位量化研究員主要負責A股量化紅利。前者向港股高分紅低估值的大股票集中，后者則聚焦于在A股的高股息股票中進行基本面篩選和波段交易。

體現在業績方面，在2024年紅利風格占優的情況下，廣發穩健策略取得了25.93%的收益率，跑贏中證紅利全收益指數7.17%。今年上半年，通過在A股和港股優選高股息股票，6個月回報約13%，跑贏中證紅利全收益指數約13個百分點。

圖1：廣發穩健策略近年來的業績表現

（數據來源：Wind，截至2025年6月30日，歷史業績不代表未來表現，市場有風險，投資須謹慎）

分析廣發穩健策略近一年半的持倉，基金持倉股票主要分布在銀行、非銀金融、公用事業、基礎化工、環保、煤炭等行業，跟市場偏好的紅利機會比較契合。此外，組合持倉的港股占比在22%到45%之間，原因是港股紅利類資產具有整體估值更低的優勢。

除了主動管理，廣發穩健策略還利用機器學習因子在紅利股票池中挑選標的，基于景氣度因子和價量因子不斷篩選被低估的紅利品種。

自2024Q1至2025Q2，組合前十大重倉持股變換較快，但個股估值（PE-TTM）大部分在20倍PE以內，不乏10倍PE以內的公司，股息率大部分在2%到8%這個區間。整體來看，通過紅利+低估+高股息+輪動，廣發穩健策略大幅跑贏了傳統的紅利指數。

分析楊冬管理的風格增強基金，持倉特點各有差異。以2025Q2持倉為例，比如廣發穩健策略組合以具有紅利特征的價值類公司為主，前十大持倉集中度為29.87%；廣發東財大數據組合以成長特征的公司為主，前十大持倉集中度為27.13%。

多策略體系：新時代的投資范式

參考海外公募基金行業的發展歷程，資產管理行業經歷了從“以產品為中心”到“以用戶為中心”的兩個不同階段。隨著產品數量的增加，公募基金作為普惠金融的載體，主要為用戶提供兩類解決方案。

一類是風格清晰透明的被動化指數產品，是用戶資產配置中的一種工具；另一類是在風格清晰的貝塔層面，再提供穩定阿爾法能力的主動投資產品。對于后者來說，不僅要有清晰的貝塔設計，還要在此之上實現可持續的超額收益。

通過前面的分析和對比，楊冬團隊正是針對上述兩類需求布局了相應的產品線。從團隊構建和策略層面看，他帶領的“主觀+量化”相結合的投研團隊具有三個獨特性：

第一個獨特性：管理不同策略的產品。楊冬團隊當前管理的8只公募產品，有著不同的業績基準和投資策略，呈現出差異化的風險收益特征。

第二個獨特性：基于團隊和平臺的超額來源。楊冬參與管理的產品，既有連續7年戰勝三大指數的廣發多因子，也有近幾年表現出彩的廣發價值領航、廣發均衡成長、廣發瑞譽，還有大幅跑贏紅利和成長的風格基金——廣發穩健策略和廣發東財大數據。產品超額收益并非僅僅來自基金經理個體，也源于團隊和平臺的合力。

第三個獨特性：主動和量化的專業化分工。在AI賦能投資的新時代，通過自上而下的宏觀研判選出方向，再通過AI處理海量數據捕捉投資機會，正成為資管行業的一大趨勢。在“主觀+量化”的融合探索中，楊冬團隊有著清晰的分工，把主觀和量化的優勢疊加，在各自擅長的領域提供阿爾法。

在《推動公募基金高質量發展行動方案》中，主動權益基金的業績基準和長期超額變得更為重要。過去幾年，楊冬帶領的團隊取得了不錯的業績。我們相信，這種團隊化分工、多策略體系、主動和量化的結合、更細化的產品定位等，也十分契合《行動方案》中有關“加快‘平臺式、一體化、多策略’投研體系建設”的要求。

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