近期，安徽海馬云科技股份有限公司（下稱“海馬云”）提交了招股說明書，擬港股IPO上市。

筆者注意到，海馬云港股IPO申報獲港交所受理，但上市前夕出現股東集中轉讓股權的情況，2025年5月，領航光一、優刻得、星路鼎泰、上海巨人、田仆資產、國泰嘉澤均將其持有的海馬云股權轉讓給安徽安華，折合每股35.66元-36元之間；而此前2025年4月，寧波悅然向浙江圣越轉讓股份，每股21.36元，與5月轉讓價差距約 40%。這一價格與2025年5月股權轉讓的最低價格35.66元相比，差距約40%。短短一個月內，同一公司股權價格出現如此顯著的差異，且兩次轉讓均集中在IPO申報前夕，這一現象顯然違背了股權定價的常規邏輯。

更為值得關注的是，在海馬云成立不久之后的2015年，當時，上海巨人作為轉讓方，將其持有海馬云的股權分別轉讓給了北海艾歆、廣州愛菁、北海知行，轉讓價格均為1元/注冊資本，而僅僅一個月后，北海艾歆與廣州愛菁便將所持有的海馬云部分股權轉回給上海巨人，轉讓價格卻飆升至28.8元/注冊資本，兩次股權轉讓的價格相差高達28倍。這種“低買高賣”的閉環操作，時間間隔極短、價差懸殊，且交易對手完全一致，可謂是“左手進右手出”的閃電式套利，其背后的交易邏輯、定價依據及是否存在特殊協議，都缺乏合理的商業解釋，也讓這一系列股權變更的公允性與合規性令人生疑。

業績方面，盡管海馬云的營業收入持續增長，但是公司卻持續深陷虧損泥潭，三年合計虧損了64908萬元。特別需要強調的是，自2013年底成立以來，海馬云在長達10年的發展歷程中，不僅從未實現過盈利，累計虧損金額更是超過13億元，虧損已然成為其經營的“常態”。對于一家成立超過10年的企業而言，何時能迎來盈利拐點，如何通過業務結構優化、成本精細化管控或商業模式創新來扭轉長期虧損的態勢，已成為其發展歷程中最核心、最緊迫的命題。

股權轉讓疑云

海馬云的前身為北京海譽動想科技有限公司，于2013年底成立，由張雯菁全資持有，截至招股說明書簽署日，知行嘉實、艾歆及艾箐等一致行動人士集團合計持有海馬云19.7%的股權，而海馬樂云、毅峰共同及匯聚嘉實合計持有海馬云7.65%股權。值得注意的是，黨勁峰身為知行嘉實、海馬樂云、毅峰共同及匯聚嘉實的普通合伙人，且相關主體間存在一致行動人士協議。基于此，黨勁峰、上述一致行動集團、海馬樂云、毅峰共同及匯聚嘉實構成了海馬云的單一最大股東群體，截至招股說明書簽署日，該股東群體合計持有約27.35%的股份，為公司的最大股東。

筆者注意到，在海馬云的歷史前沿中，有兩次股權變更事件頗令人費解。2015年，海馬云發生了一系列圍繞上海巨人的股權轉讓，其中的價格與交易方向變動尤為蹊蹺。具體來看，2015年6月30日，上海巨人作為轉讓人，將其持有海馬云的股權分別轉讓給了北海艾歆、廣州愛菁、北海知行，轉讓價格均為1元/注冊資本。

然而，2015年7月29日，北海合眾、北海艾歆、廣州愛菁又以28.8元/注冊資本的價格將海馬云的股權轉讓給上海巨人。短短一個月內，海馬云每注冊資本的價格暴漲28倍，這一價格波動幅度在正常商業交易中極為罕見。

尤其值得注意的是北海艾歆與廣州愛菁，兩者于2015年6月剛以1元/注冊資本的價格從上海巨人手中收購股權，僅一個月后，便以28.8元/注冊資本的價格向同一交易對手轉回部分股權。這種“低買高賣”的閉環操作，時間間隔極短、價差懸殊，且交易對手完全一致，可謂是“左手進右手出”的閃電式套利，其背后的交易邏輯、定價依據及是否存在特殊協議，都缺乏合理的商業解釋，也讓這一系列股權變更的公允性與合規性令人生疑。

另外，海馬云提交的港股IPO申報稿于2025年7月獲港交所受理，然而就在上市前夕，公司出現了大量股東突擊轉讓股權的現象。2025年5月，領航光一、優刻得、星路鼎泰、上海巨人、田仆資產、國泰嘉澤均將其持有的海馬云股權轉讓給安徽安華，折合每股35.66元-36元之間。這就不禁令人疑惑，這一集中轉讓行為不禁引發疑問，在公司即將登陸資本市場的關鍵節點，為何如此多股東選擇“離場”？是對公司未來估值預期不高，還是另有隱情？

更為令人費解的是，在上述股權轉讓之前，2025年4月，寧波悅然以860萬元的代價向浙江圣越轉讓40.26萬股股份，折合每股21.36元。這一價格與2025年5月股權轉讓的最低價格35.66元相比，差距約40%。短短一個月內，同一公司股權價格出現如此顯著的差異，且轉讓時間均集中在IPO申報前夕，進一步加劇了市場對其定價公允性的質疑。

尚未擺脫虧損

海馬云是一家云游戲實時云渲染服務GPUaaS提供商，公司為游戲、泛娛樂、數字文旅、數字教育等行業的客戶提供實時云渲染服務和相關解決方案，其中截至2024年末，海馬云的平臺承載超過2.8萬款游戲。

2022年-2024年（下稱“報告期”），海馬云的營業收入呈現高速增長態勢，分別為29029萬元、33655.2萬元、51953.2萬元，年均復合增長為33.78%。依托營收的良好表現，根據灼識咨詢的資料，按2024年的收入計算，海馬云在中國云游戲場景實時云渲染服務提供商中排名第一，市場份額為17.9%。

不過，海馬云的業績增長高度依賴前五大客戶。報告期內，海馬云向前五大客戶產生的銷售收入分別為2.36億元、2.43億元、3.78億元，占當期營業收入的81.2%、72.3%及72.7%，客戶集中程度始終處于高位。

對此，海馬云表示，公司無法保證現有主要客戶將會繼續按照歷史水平向我們下訂單，也無法保證公司能夠從其他客戶獲得同等水平的業務，以抵銷失去一個或多個這些主要客戶造成的任何收入損失。如果公司因任何原因失去客戶，特別是任何主要客戶，公司的業務、財務狀況和經營業績可能會受到重大不利影響。

需要進一步指出的是，在前五大客戶名單中，第一大客戶的身份尤為特殊。報告期內，海馬云向咪咕文化產生的銷售收入分別為12345.7萬元、15629.8萬元、18540.7萬元，分別占當期營業收入的42.5%、46.4%、35.7%，咪咕文化始終穩居第一大客戶之位。

更為關鍵的是，咪咕文化不僅是核心客戶，還與海馬云存在深度股權關聯。據悉，咪咕文化于2021年5月入股海馬云，截至招股說明書簽署日，咪咕文化直接持有公司13.62%的股權，為第二大股東。這意味著，海馬云靚麗的營收數據背后，第二大股東在持續“輸血”，而這種“客戶即股東”的雙重身份，雖然為公司帶來了穩定的收入支撐，但也引發了對交易公允性的思考。

此外，盡管營收持續增長，海馬云卻始終未能擺脫虧損困境。報告期內，海馬云的年內溢利分別為-24572.2萬元、-21769.7萬元、-18566.1萬元，三年合計虧損了64908萬元。另外，截至2024年末，海馬云累計虧損的金額為13.49億元，也就是說，自2013年底成立以來，海馬云在10年的發展歷程中不僅未實現盈利，反而累計虧損超 13億元。對于一家成立超過10年、營收持續增長且在細分市場占據頭部地位的企業而言，何時能迎來盈利拐點，如何通過業務優化、成本控制或模式創新扭轉長期虧損的態勢，已成為其發展歷程中最核心的命題。

除了虧損之外，海馬云的經營性現金流表現也較為糟糕。報告期內，海馬云經營活動產生的現金流量凈額分別為-4903萬元、-16497.3萬元、-6811.2萬元，公司始終在經營上賺不到現金，三年合計凈流出了28211.5萬元。（本文首發于鈦媒體 APP，作者｜鄧皓天）