斯坦定律的東方顯影：東大房地產如何跌落"不可持續"懸崖？

赫伯特·斯坦1986年提出的警句——“如果一件事不能永遠持續下去，它就會停下來” “If something cannot go on forever, it will stop.”——正精準剖開東大房地產的深層肌理。這位尼克松時期經濟學家或許未料到，其針對美國赤字的警告，會成為解讀東大樓市轉型的核心框架。東大房地產用25年走完發達國家半個世紀的擴張路，而斯坦定律正在驗證：所有被慣性推著向前的趨勢，終將被經濟規律拉回地面。

三條“不可持續曲線”的臨界點

東大房地產的“三高模式”（高周轉、高杠桿、高價格）依賴三大支撐：人口紅利帶來的需求擴張、土地財政提供的資金循環、居民杠桿空間的持續釋放。如今，這三條曲線均觸達“不可持續”邊界。

居民杠桿：從“加速器”到“絞索”2008年居民杠桿率僅18%，2024年已達62%，持平2007年美國次貸危機前水平。更嚴峻的是結構問題：40個重點城房貸月供占可支配收入比突破42%，深圳、廈門等城市超55%。這意味著家庭每賺100元，55元需用于還貸，消費與再投資能力被嚴重擠壓。當“買房=財富增值”的信仰被“二手房掛牌量激增難成交”的現實打破（14城掛牌量超450萬套，部分房源降價30%仍無人問津），當“買漲不買跌”的預期逆轉，杠桿就從“資產加速器”變成了“風險絞索”。

人口結構：需求曲線的永久左移房地產本質是“人口生意”，而人口趨勢的不可逆性最符合斯坦定律。2024年出生人口跌破900萬，2023年常住人口凈減少85萬，更關鍵的是“購房主力坍塌”：25-39歲人群將在2027年達峰后，每年減少600萬。這不是短期波動，而是長達數十年的趨勢。需求性質亦從“結婚購房、進城落戶”的剛性需求，轉為高度依賴收入預期的“改善型”需求。當人口紅利變為“人口負債”，房地產的需求底盤已被重構。

土地財政：從“資金池”到“缺口黑洞”地方政府對土地出讓金的依賴曾是樓市擴張的“隱形引擎”，如今卻成最典型“不可持續趨勢”。2021年土地出讓金占地方廣義財政收入的37%，2024年降至19%，2025年上半年再降34%。中西部部分地市財政自給率跌至30%以下，連基本公共服務都需依賴轉移支付。土地財政的坍塌打破了“賣地-基建-房價上漲-再賣地”的循環閉環。過去，地方政府通過土地抵押融資推動基建，基建又帶動房價上漲；如今土地流拍增多，基建資金鏈收緊，房價上漲預期瓦解，這個曾經自我強化的循環正在反向自我弱化。

“停止”的非對稱形態：結構斷裂式調整

市場糾結“房價是否暴跌”，卻忽略斯坦定律的核心：“停止”從非簡單的“歸零”，而是“不可持續趨勢以最脆弱方式斷裂”。東大樓市的“停止”正以三種非對稱形態呈現。

交易端：流動性真空取代過剩2021年全國商品房銷售額18.2萬億元的峰值，2025年上半年已回落至4.42萬億元。這不是“需求減少”，而是“交易信仰崩塌”。14城二手房掛牌量超450萬套，月成交量不足掛牌量5%，部分房源降價30%仍難成交。“買漲不買跌”的預期逆轉，當購房者意識到“房價不會永遠漲”，讓市場從“供不應求”瞬間切換至“流動性枯竭”。

空間端：普漲終結與極端分化斯坦定律的“非對稱”在區域分化中體現得淋漓盡致。一線核心地段（如北京海淀、上海浦東）因人口流入與資源稀缺，房價仍具韌性（跌幅不足5%）；三四線城市則現“僵尸市場”（某中部地級市新房庫存去化周期達34個月，開發商停建、中介關門）。這種分化不是短期現象，而是“人口流動+資源集聚”的必然結果：全國性擴張停止后，需求向少數有支撐力的區域收縮。

主體端：全鏈條擴張的局部坍塌開發商、地方政府、居民三大主體正經歷不同程度的“趨勢終結”：TOP50房企中18家債務違約，“高周轉”模式因融資斷裂難以為繼；地方政府從“土地財政依賴”轉向“特殊再融資債續命”，但信用利差擴大至260bp，融資成本上升；居民則從“加杠桿買房”轉向“提前還貸”（2025年6月居民新增中長期貸款同比降11.4%）。這不是單一環節的問題，而是整個擴張鏈條的慣性觸達邊界。

政策“滑翔傘”：緩沖墜落，難改方向

面對趨勢調整，政策從未停止嘗試。2025年上半年170個地市出臺340條“穩樓市”政策（降利率、發消費券、回購土地等），本質是在趨勢停止前主動調整以降低沖擊。但效果印證斯坦定律的另一層含義：政策能改變“著陸姿勢”，卻無法取消“著陸”。

需求端政策（如40城首套利率降至LPR-45bp、深圳公積金付首付）因居民杠桿率已高而顯疲態；供給端政策（如“保交樓”專項借款）雖防風險卻難改趨勢；制度端改革（如“現房銷售試點”“房改新政”）試圖用“保障房+商品房雙軌制”重構市場，但地方財政緊張與人口流出地庫存高企導致“資源錯配”。這恰如斯坦定律對政策的啟示：主動改革的價值是讓“停止”更平穩，而非逆轉趨勢。

終局推演：三種路徑，一個終點

斯坦定律不預測“何時停止”，但明確“停止后的方向”。東大房地產調整終將指向一個終點：房價收入比、租金回報率、居民杠桿率重新匹配。未來五年可能的三種路徑，本質是“代價分攤”的不同選擇。

1. 日本式長痛（概率40%）名義房價陰跌10年，實際通過通脹每年降2%；銀行展期、債轉股隱藏壞賬；居民資產回報率長期低于1%。代價由全體居民通過“資產縮水”承擔。

2. 美國式出清（概率35%）2026-2027年高杠桿房企批量破產，不良資產被AMC折價30%-50%收購；房價一次性回調25%-30%，租金回報率回歸3%-4%。代價由開發商、債權人承擔，短期沖擊大但長期更健康。

3. 東大版折中（概率25%）中央發行特別國債設“國家住房銀行”，折價收購存量房轉保障房；地方通過“房產稅+公共服務收費”替代土地財政；房價名義橫盤5年，實際通過通脹消化泡沫。代價由中央財政與全社會共同承擔。

無論路徑如何，房地產終將從“經濟增長引擎”回歸“民生載體”，從“投資品”回歸“消費品”。

結語：向常識回歸，新敘事的起點

東大房地產的調整是一場“向常識的回歸”。斯坦定律的力量不在于預測未來，而在于提醒我們：所有違背常識的趨勢終會被拉回正軌。當“永遠上漲”的幻覺破滅，房地產不再綁架經濟增長，消費、科技、制造業才能獲得真正資源；地方財政擺脫土地依賴，公共服務才能更公平；居民不再將所有財富押給房產，生活才能更有韌性。

赫伯特·斯坦說：“不可持續的政策終將終結。”對東大房地產而言，這個“終結”不是末日，而是新敘事的開始。當斯坦定律的“萬有引力”生效，那個更健康、更可持續的房地產時代，才真正具備了落地的土壤。