“現(xiàn)在只不過是冬天，不是末日。我們相信冬天快結束了，春天也就不遠了。”——董事局主席林中把著名詩人雪萊《西風頌》中的名句，引用在旭輝控股的業(yè)績發(fā)布會上。

　　在旭輝年報發(fā)布的當日，資本市場用腳投票：午后開盤20分鐘時間里，旭輝控股股價迅速跳水10%。截至3月24日收盤，旭輝控股報收4.13港元，較上一日下滑8.83%，總市值362.88億港元。

　　面對下滑的股價，林中認為旭輝的股價被嚴重的低估，“包括控股股東也認為在靜默期后，大股東將會進場增持旭輝的股票。”

　　“過去3個月處在靜默期，看到股價那么低也無法增持，今天以后就開始解禁了。”林中給市場釋放積極信號。

　　然而，資本市場波動并非空穴來風。旭輝年報中隱藏了哪些重要信息，當日股價又為何大跌，我們近距離觀察。

1增收不增利

　　旭輝控股一直以來，被認為是民企“穩(wěn)健型”選手。

　　旭輝年報顯示，截至2021年底，公司實現(xiàn)營收1078億元，同比增長50.2%；毛利潤207.97億元，同比增長33.2%；年內(nèi)利潤123億元，同比增加3.6%。

　　初看營收數(shù)據(jù)，旭輝的表現(xiàn)可圈可點。然而，如果深入挖掘各項核心數(shù)據(jù)，卻能明顯感受到，旭輝也陷入了增收不增利的境地。

　　毛利率代表了企業(yè)的盈利能力，從近幾年的財報看，旭輝毛利率連年走低，2021年毛利率為19.3%，較上一年相比下降2.4個百分點，為其上市十年來最低；核心凈利潤率為6.8%，較上一年相比下降4.4個百分點。

　　與此同時，其歸屬于上市公司股東凈利潤為76.13億元，同比下降5.22%。這是其自2014年以來歸母凈利首次下降，過去三年均是兩位數(shù)以上的增長。

　　對于這種境況，管理層似乎早有預料。

“跑不過老虎，跑過最后一名就行。”很早之前，林中就給旭輝劃下了底線。

　　針對毛利率下滑，旭輝CFO楊欣也在業(yè)績會上作出回應：“過去兩年，整個行業(yè)毛利率處于下行趨勢。一方面，上一輪的擴張不少房企在投資上相對進取，另一方面，限價對行業(yè)毛利率客觀上有一定制衡。”

　　也或許是多年以來旭輝的財報數(shù)據(jù)過于“完美”，此次盈利數(shù)據(jù)稍有下滑，便引發(fā)資本市場強烈反應。

　　回首其發(fā)展歷程，從創(chuàng)立至今，旭輝似乎一直很“順”。

　　1990年，剛從廈門大學管理系畢業(yè)的林中面臨著人生之中最重要的一個選擇：是選擇穩(wěn)定安逸的分配工作，還是去驚險刺激的市場經(jīng)濟中自由搏擊。

　　人生抉擇面前，林中給出了自己的答案：去市場經(jīng)濟的大海中“爭渡”。

　　機緣巧合之下，剛剛畢業(yè)的林中進入了廈門的一家地產(chǎn)公司，做起了地產(chǎn)銷售員。

　　俗話說，藝高人膽大。剛在地產(chǎn)行業(yè)做了將近一年，林中便開始嘗試通過自己的運作賺取報酬。

　　1991年，林中攢集借款和存款買下一套價值9萬元的期房。第二年，原本9萬元的房子轉(zhuǎn)眼翻到20多萬，林中即刻轉(zhuǎn)手賣掉了這套房子，賺到的錢不僅還清了借款，還讓自己小賺了一筆。

　　這次經(jīng)歷讓年僅23歲林中感受到了房地產(chǎn)行業(yè)的利潤，更加堅定了他在地產(chǎn)行業(yè)深耕的決心。

“那時候我下海最大的愿望是獲得更多的財富。”林中當時的想法簡單而又樸素。

　　1992年，林中多處求索，東拼西湊之下攢齊了50萬元的注冊資本金，成立了廈門永升物業(yè)代理有限公司，做起了小老板。

　　剛當上老板的林中大事小事都親力親為，甚至親自去跑市場拉生意。也正是在這樣的努力之下，沒過多久，林中便接到了第一單大生意。

　　一位投資房產(chǎn)的臺商將旗下的一幢去化不太理想的高層住宅交給了林中，讓他代為銷售。林中欣然接下了這個任務，并為此全力奮戰(zhàn)，幾經(jīng)周折后，該樓盤被順利賣出，林中也從中賺取第一筆代理費。

　　隨著公司逐漸發(fā)展壯大，林中開始不滿足于僅做代理中介。1994年，他創(chuàng)辦了廈門永升旭日置業(yè)公司，搖身一變成為了地產(chǎn)開發(fā)商。

　　2000年，面對不斷放寬的政策環(huán)境和日益凸顯的市場紅利，林中帶領永升旭日揮師上海，掀起了旭輝新的篇章。

　　2004年，公司正式更名旭輝；2012年，旭輝成功赴港上市，并定下了第一個“五年戰(zhàn)略”，那時，其銷售額尚不足百億。

　　到了2017年第一個“五年戰(zhàn)略”收官之時，旭輝已經(jīng)成功躋身“千億房企”之列。

此時，林中又提出第二個“五年戰(zhàn)略”。年報顯示，截至2021年末，旭輝實現(xiàn)合約銷售2473億元，同比增長7%。

　　然而，這樣的成績似乎并沒有達到林中的期望。

　　在2020年業(yè)績會上，林中為旭輝定下的銷售目標是2650億元，同比增長大概為15%。而如今，距離當時定下的銷售目標還差近200億元，增速降低了一半。

　　從2012年到2017年，旭輝從“百億房企”猛沖到“千億房企”。現(xiàn)在這匹“黑馬”的腳步不由地放慢了。

　　林中說：“旭輝還沒有成功，仍然走在為生存而奮斗的路上。”在增收放緩、盈利乏力的困境之下，旭輝新的危機也悄無聲息地到來。

2撲朔迷離的表外負債

　　事實上，受房地產(chǎn)大形勢的影響，旭輝今年以來也并不好過。就在前些天，旭輝因瑞銀發(fā)布的一份報告被推到了風口浪尖。

　3月14日，瑞銀發(fā)布研究報告，將旭輝控股股票的評級由“買入”調(diào)整至“中性”。其在報告中稱，由于開發(fā)商的違約風險不斷上升，旭輝合作項目多且合作伙伴多為民企（存信用風險）或金融機構（存擠兌風險）的民營房企，因此面臨的潛在風險大。

　　瑞銀表示，其對旭輝控股2021年半年報中披露的400多個項目進行了股權分析，發(fā)現(xiàn)其約有35%-45%的項目沒有并表。由此推算，旭輝有總計600億至900億元人民幣的表外債務，大部分是未合并在公司資產(chǎn)負債表上的項目級建設貸款。

　　瑞銀的這份研究報告引起了市場的恐慌，在報告發(fā)出后的第二天，旭輝股價跌幅一度超50%。

　　為了平息愈演愈烈的市場輿論，3月16日晚間，旭輝對瑞銀提出的潛在風險點進行了回應，批評其這份報告是“不公平、負面及無依據(jù)的陳述和評論”。

　　業(yè)績會上，旭輝再次回應了“表外負債”質(zhì)疑。

　　旭輝CEO林峰表示，2021年末，旭輝表外負債降至203.9億元，較2021年中期下降了約50億元。2021年末經(jīng)審計的對外擔保金額為157.88億元，無任何超額擔保。

　　此外，旭輝還重點介紹了合作方的詳細情況，“旭輝的合作方中，有35%是類似恒基、GIC、香港置地、華熙等一些長遠的資信比較好的機構；有65%是長期合作方，包括招商蛇口、中國金茂等；9%是一般合作方。”

　　而最有可能出現(xiàn)風險的，就是在這9%的一般合作方當中。

　　據(jù)林峰介紹，與已出險的房企（指的是發(fā)生債務展期的房企）。合作項目共21個（旭輝的平均股比32%），其中無融資的尾盤項目共計14個，其余7個項目的銷售和回款工作均正常有序展開。

　　“去年所有的項目都是封閉管理的，這7個項目哪怕合作方出了風險，在項目運營層面還是基本正常的，所以整體來說，對旭輝的合作項目并不會有太大的影響。”林峰補充道。

　　旭輝華北區(qū)域總裁董毅也表示，華北區(qū)的合作對象涉及3個出險房企，其中和花樣年合作的項目，旭輝已經(jīng)及時退出了。

　　上面的回應看似云淡風輕，但事實看來并沒有旭輝管理層所說的這么樂觀。

　　早在2017年旭輝公布第二個五年戰(zhàn)略之時，就提到要在未來五年保持復合增長率40%，向“三千億銷售額、百億利潤”的目標進軍。而合作開發(fā)就是支撐其規(guī)模擴張的利器。

　　IPG中國首席經(jīng)濟學家柏文喜表示，通過項目合作的確可以凝聚行業(yè)資源實現(xiàn)共同發(fā)展，并優(yōu)化資產(chǎn)結構和財務結構，但是也容易導致合作糾紛并產(chǎn)生被隱藏的表外負債，進而引發(fā)企業(yè)經(jīng)營與財務風險。

　　事實也證明，合作開發(fā)確實推動了旭輝銷量規(guī)模的迅速做大，但是，由此也導致其權益占比被嚴重稀釋。

　　值得注意的是，在合作開發(fā)模式下，2021年旭輝少數(shù)股東權益達到634.85億元，同比大幅增長44%，占全部股東權益的比例增至59%。

　　但是，在少數(shù)股東權益增長的背景下，其歸屬少數(shù)股東的凈利潤卻沒有相應增長。2021年，歸屬少數(shù)股東凈利潤為45.95億，同比增長26%，僅占公司總凈利潤的37.3%，遠不及76.14億元的歸母凈利潤。

　　也就是說，掌握近六成凈資產(chǎn)的少數(shù)股東，在2021年僅拿到了公司不到四成的凈利潤，或有“明股實債”的嫌疑。

　　即便拋開這些不談，單看賬面?zhèn)鶆眨褫x也存在償還壓力。

　　年報顯示，截至2021年末，旭輝現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物464.62億元，較去年同期減少45.9億元；負債總額3253.5億元，同比增長10%，其中非流動負債1016.1億元，同比增長14.4%，流動負債2237.4億元，同比增長8.2%。

　　流動負債中，短期借款為119.3億元，同比增長63.4%，應付賬款及票據(jù)732.7億元，同比增長18.2%；非流動負債中，長期借款為609.6億元，同比增長12.3%。

　　而這些，還只是“明債”。在合作開發(fā)中，旭輝還曾頻頻通過非并表方式間接融資輸送資金。這一規(guī)模，僅從其業(yè)績會上公布的數(shù)據(jù)來看，也有約204億元。

　　與此同時，曾有媒體報道稱，旭輝也在進行私募資金融資，且規(guī)模很大。消息稱，其老板和親屬通過負債的股權關系，直接或者間接持股了多家基金公司，通過發(fā)行私募為公司提供了大量的資金。

　　值得注意的是，就在去年年底，旭輝又被爆出內(nèi)部理財未兌付被員工在公司內(nèi)部BBS發(fā)帖聲討一事，在公司CFO親自下場、緊急滅火之下，這場風波最終平息。

　　種種跡象表明，管理層宣稱的“旭輝沒有任何財務風險”，也是過于樂觀了。

3合作開發(fā)的弊端

　　“這大半年我聽到最多的一個字就是難，銷售難、融資難、回款難、應對做空難。”林中在旭輝的業(yè)績會開始時發(fā)出感嘆。

　　在地產(chǎn)行業(yè)黃金時代，許多房企都在采取激進的手段進行規(guī)模擴張。然而，激進的擴張也意味著高負債、高杠桿，能在短期實現(xiàn)規(guī)模迅速擴張的“黑馬”企業(yè)，要么背負大筆債務自力更生，要么就選擇合作建設。

　　旭輝是靠合作項目起家，并以為契機，在地產(chǎn)黃金時代實現(xiàn)高速增長。

然而，到了“黑鐵時代”，曾經(jīng)的“盔甲”卻變成了軟肋，成為其發(fā)展最不確定的因素之一。

　　行業(yè)壓力下，一批民營房產(chǎn)企紛紛爆雷，不少房企間的合作項目被蒙上陰影。合作企業(yè)爆雷，意味著項目面臨資金鏈斷裂的風險。

被爆雷房企連累的一方不僅存在難以盈利的風險，甚至還可能因此產(chǎn)生巨額債務，這也是瑞銀做空旭輝的理由之一。

　　合作項目的開發(fā)固然有助于企業(yè)銷售規(guī)模的迅速擴大，但與此同時也會帶來權益占比較低，導致利潤下滑的風險。

　　由于過度依賴合作開發(fā)，前些年旭輝的權益比一直維持在一個較低的水平。2015至2017年，為了實現(xiàn)快速擴張，旭輝加緊合作開發(fā)的布局，但也導致那幾年旭輝新增土儲權益占比始終處于50%以下。

　　看到不甚理想的權益比，林中坐不住了。2019年，林中明確將提高權益列為旭輝的改善目標，計劃通過兩三年把權益比提升到65%-70%。自此，旭輝開始著手提高權益占比。

　　前兩年，旭輝的土儲權益占比提升效果顯著，2019年，旭輝新增土儲權益占比直接由上一年的57.3%升至65.1%，2020年進一步提升到66.4%。但去年，原本上升的數(shù)據(jù)急轉(zhuǎn)直下。

　　2021年旭輝共收購66個新項目的權益，收購土地總規(guī)劃建筑面積約1170萬平方米，其中，旭輝權益應占土地面積600萬平方米，權益占比51.3%，降幅約15個百分點。

　　受此影響，截至去年末，旭輝的總土儲的權益占比也由54.5%拉低至54%，尚與65%-70%的權益占比目標存在一定差距。

　　知名地產(chǎn)分析師嚴躍進表示，正常來講，權益土地占比的行業(yè)平均值或合理值大概是在75%左右，所以，對于類似企業(yè)來講，51.3%的占比應該是比較低的。這背后體現(xiàn)的是依賴于聯(lián)合拿地急切地做大規(guī)模的心態(tài)。這樣也會導致旭輝無形中夸大了企業(yè)的業(yè)績，也就是說，在權益占比剔除掉合作的成分后，企業(yè)業(yè)績可能就會縮水。

　　事實上，在2017年旭輝第二個五年戰(zhàn)略發(fā)布會上，董事長林中就放出豪言：未來五年，旭輝不僅關注規(guī)模，也要兼顧利潤，在進取中求穩(wěn)健，保持五年內(nèi)復合增長率大于40%，向三千億銷售規(guī)模、百億利潤的目標進軍。

　　如今，面對“銷售難、融資難、回款難、應對做空難”等多難的局面，林中并沒有給旭輝定下2022年的銷售目標，僅表示，旭輝的目標是保持權益銷售額穩(wěn)定，未來幾年將大幅度開始提高權益銷售額比重，關注權益銷售額背后的業(yè)績含金量而不是表面銷售額的大小。

　　“房地產(chǎn)行業(yè)是一個永續(xù)的行業(yè)，是周期性的行業(yè)，意味著它一定是有春夏秋冬，現(xiàn)在只不過是冬天，不是末日，我們相信冬天快結束了，春天也就不遠了。”

　　對于行業(yè)的未來，林中還是給出了樂觀的預判。