核心觀點：

1. 盼著的，是歸途。疫情峰值如此迅速過去，經濟有了回升的理由。然而，難覓的是已退出市場的微觀主體，即使存續著的，不少也舉步維艱。宏觀政策加力依稀可見，但作為經濟的“細胞”，目前微觀企業缺損的究竟是什么？未來經濟修復是坦途，還是崎嶇？

2. 大疫三年，企業經營收入持續減少，不愿進行融資擴張，即使利率下行。現金流的不斷惡化，使得企業資產負債率也明顯攀升。但與過往經濟上升期不同，該攀升并非其主動加大負債引起的，更多是資產較快收縮的被動結果。本質上，已形成“資產負債表受損”。

3. 疤痕并非無記憶。國別經驗來看，一旦企業資產負債表明顯受損，短期內要恢復其信心有難度。往往還要經歷一段修復期，其間企業的負債行為將比較謹慎。直至資產負債率重回歷史中樞后，且伴隨著投資回報率的不斷抬升，中長期信貸才有望實現真正擴張。

4. 展望新年，隨著疫情沖擊的消退，微觀主體資產負債表的受損進程或將終結。但離實質性擴張還有明顯距離，尤其以“保交樓”、“還舊債”為主要任務的房企更是如此。上半年，社融信用有望階段性回升，但主要驅動力仍來自政策端，而非市場主體的內生性變化。

正文：

疫情峰值如此迅速過去，經濟有了回升的理由。盼著的，是歸途。然而，難覓的是已退出市場的微觀主體，即使存續著的，不少也舉步維艱。宏觀政策加力依稀可見，但作為經濟的“細胞”，目前微觀企業缺損的究竟是什么？未來經濟修復是坦途，還是崎嶇？

圖1. 企業的缺損

來源：WIND，筆者測算

注：資產負債率為加權調整的非金融企業數據。

一、企業缺損的是什么？

大疫三年，破產、注銷等消失的企業數量抬升至歷史高位。經營收入持續減少，企業不愿擴張，即使利率下行。現金流惡化使得資產負債率明顯攀升。行業內部結構看，疫后競爭格局的“頭部化”特征日趨明顯，批發零售、租賃商務等消費服務業的企業集中度上升更顯著。

圖2. 房企先還舊債，再言擴張

來源： WIND，筆者測算

注：2021年取復合增速。待交樓為上市房企預收賬款占總資產比重。

值得關注的是，目前以“保交樓”為主要任務的房企仍處于還舊債階段。盡管政策給予支持修復房企資產負債表，但對于危機房企，無論是資產處置還是破產出清，其變化將是緩慢過程。房地產投資在上半年仍將是經濟的拖累項。

二、修復坦途，還是崎嶇？

與過往經濟上升期不同，疫情期間企業資產負債率的攀升并非其主動加大負債引起的，更多是資產較快收縮的被動結果。本質上已是“資產負債表受損”。疤痕并非無記憶。國別經驗看，一旦企業資產負債表明顯受損，短期內要恢復其信心是有難度的。往往還要經歷一段修復期，其間企業負債行為將比較謹慎。

圖3. 受損到擴張：中間是修復期

來源：WIND，日本內閣府，筆者測算

從我國現實看，政策適度靠前發力、支持保交樓等方向明晰，短期內信用擴張的主要動力來自政策端。對于市場化的企業而言，也許要待到其資產負債率重回歷史中樞后，且伴隨投資回報率的抬升，其中長期信貸才有望實現內生性的真正擴張。

圖4. 企業自主擴張待何時？

來源：WIND，筆者測算

三、基本結論

一是盼著的，是歸途。疫情峰值如此迅速過去，經濟有了回升的理由。然而，前期現金流的不斷惡化，使得企業資產負債率明顯攀升。與過往經濟上升期不同，該攀升并非其主動加大負債引起的，更多是資產較快收縮的被動結果。本質上已形成“資產負債表受損”。

二是疤痕并非無記憶。國別經驗來看，一旦企業資產負債表明顯受損，短期內要恢復其信心有難度。往往還要經歷一段修復期，其間企業的負債行為將比較謹慎。直至資產負債率重回歷史中樞后，且伴隨著投資回報率的不斷抬升，中長期信貸才有望實現真正擴張。

三是展望新年，隨著疫情沖擊的消退，微觀主體資產負債表的受損進程或將終結。但離實質性擴張還有明顯距離，尤其以“保交樓”、“還舊債”為主要任務的房企更是如此。上半年，社融信用有望階段性回升，但主要驅動力仍來自政策端，而非市場主體的內生性變化。

【作者】

伍戈：博士，長江證券首席經濟學家。曾長期供職央行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔任經濟學家。孫冶方經濟科學獎獲得者，獲浦山政策研究獎、劉詩白經濟學獎，蟬聯“遠見杯”經濟預測冠軍。

俞濤、曹海巍、高童：長江證券研究員。

黎葦、齊卓媛、楊儀萍：實習研究員。

【近期研究】

1.，2023年1月8日

2.，2022年12月25日

3.，2022年12月15日

4.，2022年12月6日