核心觀點(diǎn)：

1.環(huán)環(huán)相扣，生生相息，是經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)。盡管強(qiáng)調(diào)新產(chǎn)業(yè)的重要性，但地產(chǎn)、基建等傳統(tǒng)動能的穩(wěn)定，對于維護(hù)總需求乃至就業(yè)舉足輕重。經(jīng)歷疫后1個(gè)季度的積壓需求釋放，近期地產(chǎn)似顯疲態(tài)，其與基建及地方財(cái)政過往的那種交互循環(huán)能否持續(xù)？

2.作為經(jīng)濟(jì)的重要要素，土地一端連接老百姓的住房需求，一端關(guān)乎地方財(cái)政。最近看房熱度下降預(yù)示著商品房成交的趨弱。盡管疫情消退，但居民資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)仍需時(shí)日，加之存量房貸利率相對較高，或影響購房需求及房企拿地意愿的擴(kuò)張。

3.保交樓是今年諸多房企的首要任務(wù)，其本質(zhì)是還過去的舊債，而非資產(chǎn)端擴(kuò)張。可用于拿地的現(xiàn)金流拮據(jù)，事實(shí)上制約了大多數(shù)房企的拿地能力。即使銷售有所修復(fù)的房企，其拿地銷售比等表征購地意愿的指標(biāo)依然低落，民企和城投平臺尤為明顯。

4.展望未來，商品房銷售弱勢下，土地出讓收入將低位徘徊。歷史上，這都預(yù)示廣義財(cái)政的支出壓力，進(jìn)而影響基建實(shí)物工作量。隨著城投債到期規(guī)模將達(dá)歷史最高，償債壓力勢必抬升。短期穩(wěn)定住地產(chǎn)與基建的循環(huán)機(jī)制，長期實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型，已顯迫切。

正文：

經(jīng)歷疫后1個(gè)季度的積壓需求釋放，近期地產(chǎn)似顯疲態(tài)。盡管強(qiáng)調(diào)新產(chǎn)業(yè)的重要性，但地產(chǎn)、基建等傳統(tǒng)動能的穩(wěn)定，對于維護(hù)總需求乃至就業(yè)舉足輕重。地產(chǎn)與基建及地方財(cái)政過往的那種交互循環(huán)能否持續(xù)？環(huán)環(huán)相扣，生生相息，關(guān)乎整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)。

一、地產(chǎn)，為何重現(xiàn)弱勢？

最近看房熱度下降，預(yù)示著商品房成交的趨弱。盡管疫情消退，但居民資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)仍需時(shí)日，加之存量房貸利率相對較高，或影響購房需求。

圖1. 存量房貸影響居民信用擴(kuò)張

來源：WIND，筆者測算

注：貸款為同比差值，2021年以來為較疫前同期差值。

作為“剛需”主力的青年人，推遲購房的意愿仍在持續(xù)。據(jù)安居客調(diào)研，一二線城市五年內(nèi)有置業(yè)需求的青年中（18-38歲），計(jì)劃年內(nèi)購房、1-2年內(nèi)購房的比例分別較去年下降了5個(gè)百分點(diǎn)至20.3%、46.5%。

圖2. 房企拿地能力仍將承壓

來源：WIND，筆者測算

注：各數(shù)為當(dāng)季值同比差值。

保交樓是今年諸多房企的首要任務(wù)，其本質(zhì)是還舊債，而非資產(chǎn)端擴(kuò)張。加之商品房銷售和凈融資修復(fù)不強(qiáng)，可用于拿地的現(xiàn)金流增速或延續(xù)下行。即使銷售有所修復(fù)的房企，其拿地銷售比等表征購地意愿的指標(biāo)依然低落，民企和城投平臺尤為明顯。中指院數(shù)據(jù)顯示，1-4月26家樣本房企中，有22家的拿地銷售比相較去年明顯下降。

二、經(jīng)濟(jì)，不止于地產(chǎn)？

作為經(jīng)濟(jì)的重要要素，土地一端連接老百姓的住房需求，一端關(guān)乎地方財(cái)政。歷史可見，土地出讓收入不振時(shí)，其后一年的廣義財(cái)政支出增速多有放緩。此外，土地財(cái)政收入似在很大程度上影響基建實(shí)物工作量的走勢。

圖3. 土地收入影響基建實(shí)物工作量

來源：WIND，筆者測算

注：工作量含瀝青、全鋼胎、磨機(jī)開工率，特厚板、鐵道用鋼、挖掘機(jī)、壓路機(jī)銷量等。

不同于過往土地成交走弱期，本輪城投融資的政策環(huán)境反而有些趨緊。疊加今年城投債到期規(guī)模將達(dá)歷史最高，債務(wù)償付壓力或?qū)@著高于過往。

圖4. 城投償債壓力或繼續(xù)抬升

來源：WIND，筆者測算

注：壓力為現(xiàn)金短債比小于1的城投占比。

三、基本結(jié)論

一是環(huán)環(huán)相扣，生生相息。現(xiàn)階段地產(chǎn)-基建之間的正常循環(huán)關(guān)乎經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的穩(wěn)定。最近看房熱度下降預(yù)示著商品房成交的趨弱。盡管疫情消退，但居民資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)仍需時(shí)日，加之存量房貸利率相對較高，或影響購房需求及房企拿地意愿的擴(kuò)張。

二是保交樓是今年諸多房企的首要任務(wù)，其本質(zhì)是還過去的舊債，而非資產(chǎn)端擴(kuò)張。可用于拿地的現(xiàn)金流拮據(jù)，事實(shí)上制約了大多數(shù)房企的拿地能力。即使銷售有所修復(fù)的房企，其拿地銷售比等表征購地意愿的指標(biāo)依然低落，民企和城投平臺尤為明顯。

三是展望未來，商品房銷售弱勢下，土地出讓收入將低位徘徊。歷史上，這都預(yù)示廣義財(cái)政的支出壓力，進(jìn)而影響基建實(shí)物工作量。隨著城投債到期規(guī)模將達(dá)歷史最高，償債壓力勢必抬升。短期穩(wěn)定住地產(chǎn)與基建的循環(huán)機(jī)制，長期實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型，已顯迫切。

【作者】

伍戈： 博士，長江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。 曾長期供職央行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔(dān)任經(jīng)濟(jì)學(xué)家。 孫冶方經(jīng)濟(jì)科學(xué)獎獲得者，獲浦山政策研究獎，遠(yuǎn)見杯經(jīng)濟(jì)預(yù)測冠軍。 著有貨幣經(jīng)濟(jì)“四部曲”。

俞濤、曹海巍、高童： 長江證券研究員。

劉霞、張采溢、董可歆：實(shí)習(xí)研究員。

【近期研究】

1.2023年5月7日

2.2023年4月26日

3. 2023年4月16日

4.，2023年2月17日