此前我們曾經用量化分析手段對快手“進行了定性”：

這仍是一個高貝塔企業，其股價波動性遠高于大盤，若大盤走高，快手將獲得更高收益，反之大盤走弱個股將受到暴虐，2022年初美聯儲開啟的本輪加息對港股產生了很大影響，快手股價也一度讓市場大跌眼鏡，但在2022年末港股的“大反彈”中，快手又以高貝塔拿到更佳成績。

由于結論是以“量化”的統計學方式獲得，結合現實就會產生一些爭議，如2022年市場流動性急劇收縮之時，成長股乃是跑輸大盤的，彼時快手在資本市場亦是遇到巨大壓力，如在盈利和保增長的問題上存在非常大的爭議。

進入2023年，快手損益表也確實得到了很大改善，2023年Q2期內利潤達到6.05億元，凈調整EBITDA（息稅折舊前利潤）為63.12億元。在此也開始有觀點將盈利視為企業“定性”的里程碑事件，此后快手將逐漸向“價值股”轉型（低成長性，高利潤的特點），轉以價值股的估值模型（偏保守的市盈率等等）。

本文就重點來討論新階段快手的“定性”問題，核心觀點：

其一，市場的大數效應告訴我們，迄今為止“成長股”仍然是快手的主要標簽，未來市場流動性影響企業市場表現；

其二，受商業模式影響，廣告價值目前是被抑制的；

其三，此前審慎的經營理念影響了期間費用的支出，若上述情況得到改善接下來用戶粘性將成重要考察指標。

量化分析：快手仍是“成長股”

2022年11月，受彼時經濟政策等因素影響，港股迎來了一輪“小牛”，其后由于先前亢奮的預期未能得到兌點，市場又經歷了一輪劇烈的收縮，我們不妨測算此周期內快手股價的波動情況，見下圖

為提高對比觀看性，我們特將大盤（恒生指數）與中概價值股代表（阿里）一同對比。簡單來看，市場對快手的定性仍然以“成長性”為主，在2022年末的“小牛市”中，快手獲得了遠高于阿里和大盤的收益，其后市場的收縮中快手又明顯跑輸了大盤。

我們亦注意到2023年6月之后，受監管政策等因素影響，互聯網企業經歷了一次小型的市值修復（行業估值中樞普遍上移），此時快手依然是拿到了更多的“籌碼”。

當我們站在不同立場以不同角度去看待企業時，或許會產生不同的觀感（如對快手成長性預期的展望有存在諸多爭議），但市場其實又是所有交易者用資金投票的結果，這也是量化定性的重要性。

在維持“成長股”這一定性的基礎上，我們就有了對快手市值走勢的基本判斷：如前文所言，高貝塔企業本質上是企業市值波動強于大盤，此類企業最大的“看多”也就是大盤未來的走高。

在聯系匯率制度下，港幣等同于美元的“代幣”，港股本質上為美元計價資產，大盤的利好是要建立在流動性的持續好轉基礎上的。

離岸人民幣匯率乃是港股流動性最重要觀察窗口之一：人民幣升值，市場買入美元甩出港幣，相反則要甩出人民幣買入港幣，這些都在影響著金融市場的流動性。人民幣的升值對于香港金融市場的價值在于流動性的持續改善，以推動資產價值上漲。

在上圖中我們可以非常直觀看到離岸人民幣匯率（美元對人民幣）與恒生指數的密切關系（高度的對稱性），每次匯率的波動都會對股市產生明顯影響。

從匯率到快手就有了如下反應鏈：人民幣升值——香港金融市場流動性改善——港股改善——快手的高貝塔價值得以展現。

那么接下來港股以及快手在流動性因素下，該如何進行呢？

其一，美聯儲加息已經接近尾聲（大概率9月還有一次25個bp的加息），困擾港股最大的不理因素也行將結束。9月以后匯率市場的大幅波動局面將得到收斂，對于港股估值的修復是有利的；

其二，盡管當前我國宏觀經濟仍存在較大壓力，但隨著刺激政策的推出以及相關問題的暴露和解決，經濟修復的節奏也有望加速，這也有利于提高人民幣匯率，改善港股流動性；

其三，結合歷史數據和當下經濟，我們幾乎可以確定7.3乃是離岸人民幣的“底”，不過在穩出口這一目標下，人民幣匯率并不會快速升值，對于港股我們可以確定的是：估值會持續修復，但不可期望過高。接下來快手也將以“穩步修復”為主。

基本面分析：盈利和粘性再平衡

前文乃我們從量化，宏觀以及金融角度對快手進行了展望，許多朋友可能仍然有不同看法，那我們就從企業財報基本面角度來驗證上述觀點。

如前文所言，“成長性”仍然是當前快手的主要標簽，2023年Q2總營收同比增長27.9%（上年同期該數字為13.4%），為剔除上年同期的特殊性，我們取兩年同比增長平均值為20.65%，在目前中概企業財報中該數字還是相當不錯的，我們再看經營細節。

本季度財報營銷類收入的增長乃是一大亮點（同比30.4%），在此之前快手廣告價值也備受爭議，如有觀點認為下沉市場單個用戶廣告價值要低于同類企業，證據為快手的廣告收入往往依托于電商的增長，品牌類廣告占比過低。

財報中“其他”業務主要以電商為主，在上圖中我們也確實看到兩條折線的相互依存關系，雖然廣告收入和電商收入屬于不同收入類別，但歷史上直播帶貨主播確實也是快手的主要廣告客戶。

該局面在2022年中開始被打破，電商類收入陡然上升，同比之下營銷類收入雖然亦在增長期但要克制許多。這又是為何呢？

1）與抖音的以算法主導流量分配機制不同，快手優先基于用戶社交關注和興趣來調控流量分發，通過過弱運營管控直接鏈接內容創作者與粉絲，轉發、評論、點贊等用戶數據對平臺分發影響顯著。在此等同于平臺主動出讓了一部分流量分配權力，減少了直播賬號的廣告投放訴求，犧牲了部分廣告收入；

2）為吸引頭部品牌商家以及豐富中腰部主播的構成，快手亦進行了大手筆的流量補貼，這些也抑制了營銷類收入的增長。

在上述兩大因素下，快手的營銷收入是被抑制的，若對標同類企業，其營銷收入應該是有更好表現，我們也可將此視為未來增長潛力，在其后隨著運營的成熟會逐漸釋放。

廣告收入對快手不僅僅代表著收入增長潛力，也是其盈利性的“錨”。

快手的毛利率與營銷收入的正相關性在上圖中一覽無余，在企業商業模式由早期的“直播”向“直播電商”切換過程中，大幅提高了客戶對平臺廣告的訴求，這也就直接帶動了企業的毛利率水平（賣流量較之直播打賞的“分成”模式具有更高的毛利率），廣告收入的盈利“錨”的價值也就在此處。

在前文中我們已經大致闡釋了快手的廣告收入一定程度上是被抑制的，換言之若此后廣告收入潛力得以釋放，這不僅僅對總營收是利好也可以改善其盈利性。

在對快手表達了“看多”一面后，我們再看當下其面臨的一大挑戰：用戶粘性。2023年Q2快手DAU平均每日使用時長為117.2分鐘，這個成績差不多是2021年Q3以來的低水平，也因此市場中有悲觀者認為這是平臺粘性勢弱的表現，作為一個吃時長為主要特點的平臺，這確實不是一個好消息。

我們究竟來看此現象呢？先看下圖

短視頻本質上乃是以內容吸引用戶并形成粘性，平臺再通過流量分發機制實現商業化。上圖中總時長=DAU*每用戶每天時長*90天，將市場費用和總營收分攤至每分鐘得到每分鐘的引流成本和收入，并以其中“差價”判斷商業化效率。

可以看到2022年中開始單位市場收入在電商以及廣告收入的帶動下得到明顯提高，同期成本亦進行了較大的優化。聯系到彼時在宏觀經濟等因素影響下，市場偏好越發收緊，這也就要求企業可以提高可持續經營的效率，此時幾乎所有中概企業都暫時放棄了對成長性的追求，收縮期間費用（尤其市場費用）來改善損益表以應對當時嚴峻的市場環境。

快手亦在此列，2022年開始市場費用支出便趨于保守，2023年86億元的支出僅比2020年Q1的81億元略高。

如今我們談論黏性問題，其相關要素固然有社會因素（經濟生活恢復正常，個體休閑時間壓縮），亦有市場競爭等原因，但往往忽略市場費用削減這一內在經營要素，簡而言之，當企業經營越發審慎，或者傾向于內容慣性成長時，較之以往高投入時期比粘性亦會帶來一些影響。

這也就意味著，若前文所分析的市場偏好逐漸改善以及增長和盈利性潛力的釋放，企業對損益表態度會更加“豁達”，在期間費用支出方面不必過于拘謹，這將一定程度上改善其用戶粘性。

當然費用不是解決粘性的沖要條件，但視為必要條件是不為過的。

基于“成長性”這一市場定位，接下來我們對快手的觀察將側重于：

其一，前文所述的營收和盈利的潛在價值能否得到釋放，本文所言只是基于以往歷史的紙面價值，而經營的落地和兌現也就關乎市值的高估和低估；

其二，內外環境改善之時，企業經營效率能否在積極的經營思維下得到明顯改善。