來源：深圳私募基金業(yè)協(xié)會

一、相關(guān)規(guī)定

私募基金募、投、管、退四個階段，私募基金風(fēng)險等級劃分（“風(fēng)險評級”）是投資者適當(dāng)性原則使用的前提條件。

（一）《全國法院民商事審判工作會議紀(jì)要》第72條

賣方機(jī)構(gòu)適當(dāng)性義務(wù)的內(nèi)容是“了解客戶、了解產(chǎn)品、將適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品（或者服務(wù)）銷售（或者提供）給適合的金融消費(fèi)者”。

（二）《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》第十七條

“私募基金管理人自行銷售或者委托銷售機(jī)構(gòu)銷售私募基金，應(yīng)當(dāng)自行或者委托第三方機(jī)構(gòu)對私募基金進(jìn)行風(fēng)險評級，向風(fēng)險識別能力和風(fēng)險承擔(dān)能力相匹配的投資者推介私募基金?！?/p>

（三）《基金募集機(jī)構(gòu)投資者適當(dāng)性管理實(shí)施指引（試行）》第三十八條

“基金產(chǎn)品或者服務(wù)的風(fēng)險等級要按照風(fēng)險由低到高順序，至少劃分為：R1、R2、R3、R4、R5五個等級”。

第四十二條“基金募集機(jī)構(gòu)可以通過定量和定性相結(jié)合的方法對基金產(chǎn)品或者服務(wù)進(jìn)行風(fēng)險分級。基金募集機(jī)構(gòu)可以根據(jù)基金產(chǎn)品或者服務(wù)風(fēng)險因素與風(fēng)險等級的相關(guān)性，確定各項(xiàng)評估因素的分值和權(quán)重，建立評估分值與基金產(chǎn)品風(fēng)險等級的對應(yīng)關(guān)系?；鹉技瘷C(jī)構(gòu)通過定量分析對基金產(chǎn)品進(jìn)行風(fēng)險分級時，可以運(yùn)用貝塔系數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)差、風(fēng)險在險值等風(fēng)險指標(biāo)體系，劃分基金的期限風(fēng)險、流動性風(fēng)險、波動性風(fēng)險等?！?/p>

二、風(fēng)險評級的要素梳理

私募基金產(chǎn)品的風(fēng)險評級與信用債的信用評級有類似的效果，可從定性和定量兩個維度分析，再結(jié)合每支基金的特點(diǎn)進(jìn)行具體評級調(diào)整。

由于私募基金產(chǎn)品和信用債的發(fā)行市場、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品流動性和投資邏輯不一致，私募基金產(chǎn)品的產(chǎn)品風(fēng)險等級劃分具有自己的特點(diǎn)。根據(jù)協(xié)會提供的基金產(chǎn)品或服務(wù)的風(fēng)險等級劃分參考標(biāo)準(zhǔn)，基金產(chǎn)品風(fēng)險等級可劃分R1-R5五個等級：

1、R1-保守級產(chǎn)品

這類產(chǎn)品通?？梢员ＷC本金安全。收益雖然會有浮動，但是受市場波動和政策法規(guī)的變化影響比較小。

理財(cái)產(chǎn)品中的國債、銀行存款都可以算在這個風(fēng)險等級。

還有大部分的貨幣基金，雖然不能絕對保證本金安全，但是損失可能很小，也可以算是R1保守級產(chǎn)品。

2、R2-穩(wěn)健級產(chǎn)品

這類產(chǎn)品不保證本金償付，但風(fēng)險相對較小。收益會有波動，但波動相對可控。

很多風(fēng)險比較低的銀行理財(cái)、信托產(chǎn)品，都可以算是這個風(fēng)險級別。

還有大部分的純債基金，雖然短期凈值會有波動，長期來總是能持續(xù)上漲。

3、R3-平衡級產(chǎn)品

這類產(chǎn)品不能保證本金安全，有一定損失本金的風(fēng)險，同時收益也會有一定波動。

很多股債混合類的理財(cái)產(chǎn)品，可以劃分到R3級。

比如大部分固收+基金、偏債混合基金、海外債券QDII基金；此外還包括一部分股票指數(shù)基金。

4、R4-成長級產(chǎn)品

這類產(chǎn)品不保證本金安全，本金損失的風(fēng)險較大。而且收益的波動也比較大，容易受到市場波動和政策法規(guī)等因素的影響。

大部分權(quán)益類投資都可以算到這個風(fēng)險級別。

比如公募基金中的權(quán)益類基金，包括偏股混合基金、股票基金、海外權(quán)益類QDII基金。

5、R5-進(jìn)取級產(chǎn)品

這類產(chǎn)品不保證本金安全，本金損失風(fēng)險極大。而且收益波動極大，極易受到市場波動和政策法規(guī)等因素的影響。

很多風(fēng)險比較高的金融衍生品、另類投資，可以算是R5-進(jìn)取級。

能夠達(dá)到這個風(fēng)險級別的公募基金比較少，具體比如海外原油QDII基金。

以上述風(fēng)險等級及參考因素為主要架構(gòu)，私募基金評級可以分為以下維度:

（一）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)

私募基金管理人可根據(jù)投資人的類型（機(jī)構(gòu)或自然人）、基金規(guī)模、基金期限、退出方式、是否分層、是否托管、是否外包、管理方式（基金管理人自行管理或委托管理）、投資行業(yè)的宏觀發(fā)展、投資標(biāo)的的微觀發(fā)展等因素，結(jié)合上述因素在不同基金中的權(quán)重，對產(chǎn)品進(jìn)行定性分析。

（二）私募基金管理人基本情況

基金管理人成立時間，治理結(jié)構(gòu)，資本金規(guī)模，管理基金規(guī)模，投研團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性，資產(chǎn)配置能力、內(nèi)部控制制度健全性及執(zhí)行度，風(fēng)險控制完備性，是否有風(fēng)險準(zhǔn)備金制度安排，從業(yè)人員合規(guī)性，股東、高級管理人員及基金經(jīng)理的穩(wěn)定性等，亦是對產(chǎn)品進(jìn)行定性分析的要素。

（三）歷史業(yè)績及凈值波動率

對證券投資基金，歷史業(yè)績及凈值波動率較為容易獲得；對股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資類基金，由于投資期限較長、投資金額較大、非標(biāo)準(zhǔn)性過強(qiáng)，歷史業(yè)績和凈值波動率參考價值不大；該指標(biāo)對新設(shè)立的私募基金也沒有參考作用，因此，私募基金的投資經(jīng)理的投資經(jīng)驗(yàn)可以作為具體調(diào)整指標(biāo)，作為該指標(biāo)的衡量因素。

（四）投資標(biāo)的流動性

按照投資標(biāo)的的不同，私募基金主要分為證券投資基金、股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資基金、資產(chǎn)配置基金。

證券投資基金可分為混合類基金、固收類基金、權(quán)益類基金和衍生品及期貨類基金，這些投資標(biāo)的均為金融市場標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品，有成熟的交易市場，標(biāo)的的流動性大，流動性風(fēng)險較小。

股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資基金投資標(biāo)的多為未上市公司股權(quán)或有限售期的定增產(chǎn)品等，底層資產(chǎn)的流動性較差，因此在該指標(biāo)上的風(fēng)險等級較證券投資類基金更大。

而資產(chǎn)配置基金因投資標(biāo)的種類較多，不同種類的產(chǎn)品在不同市場交易，流動性各不相同，應(yīng)結(jié)合各類資產(chǎn)配置比例進(jìn)行綜合打分。

（五）估值政策

證券投資類基金一般采用公允價值估值法。由于具備公開交易的市場，私募證券基金可以參考銀行間市場或證券交易所每日收盤價作為公允價值的參考，對持倉進(jìn)行估值。

股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資基金的估值則可以采用最近融資價格法、收益法和成本法。最近融資價格法是與資產(chǎn)實(shí)際價值最為接近的估值方式，表明有市場主體愿意在該價值下購買相關(guān)資產(chǎn)；收益法則需對未來現(xiàn)金流量進(jìn)行估值，也有相當(dāng)不確定性，對私募基金管理人的商業(yè)判斷要求較高。成本法對私募基金而言是一把雙刃劍，主要以投資標(biāo)的的凈資產(chǎn)作為估值依據(jù)，估值較為確定，但很多情況下都無法反應(yīng)資產(chǎn)的真實(shí)價值。這意味著以成本法估值，雖可以避免資產(chǎn)價值波動的風(fēng)險，卻也無法產(chǎn)生高溢價。

（六）杠桿比例

分級私募資產(chǎn)配置基金投資跨類別私募投資基金的，杠桿倍數(shù)不得超過所投資的私募投資基金的最高杠桿倍數(shù)要求。

結(jié)構(gòu)化私募基金和平層私募基金均適用負(fù)債杠桿比例。結(jié)構(gòu)化私募基金的總資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比例超過140%，非結(jié)構(gòu)化私募基金的總資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比例超過 200%。通俗地講，結(jié)構(gòu)化私募基金可按照凈資產(chǎn)的40%對外負(fù)債，非結(jié)構(gòu)化私募基金可按照凈資產(chǎn)的100%對外負(fù)債。但私募基金的實(shí)際舉債比例，除遵循上述監(jiān)管限制外，與其持有的資產(chǎn)流動性和對外負(fù)債方式（如債券質(zhì)押、股票質(zhì)押）密切相關(guān)。平層私募基金不涉及優(yōu)先劣后安排。

對結(jié)構(gòu)化私募基金而言，股票類、混合類結(jié)構(gòu)化私募基金的杠桿倍數(shù)不得超過1倍，固定收益類結(jié)構(gòu)化私募基金的杠桿倍數(shù)不得超過3倍，其他類私募基金（其他類私募基金目前已不再新增，且規(guī)模日漸縮?。┑母軛U倍數(shù)不得超過 2倍。

負(fù)債杠桿比例越大，表明私募基金產(chǎn)品負(fù)債越多；優(yōu)先級比例越高，表明劣后級投資者的責(zé)任更大，撬動的市場資金越多。因此，私募基金的杠桿比例越大，通常表明風(fēng)險越高。

（七）特別事項(xiàng)

基金產(chǎn)品存在下列因素的，應(yīng)當(dāng)審慎評估其風(fēng)險等級：

1、基金產(chǎn)品合同存在特殊免責(zé)條款、結(jié)構(gòu)性安排、投資標(biāo)的具有衍生品性質(zhì)等導(dǎo)致普通投資者難以理解的；

2、基金產(chǎn)品不存在公開交易市場，或因參與投資者少等因素導(dǎo)致難以在短期內(nèi)以合理價格順利變現(xiàn)的；

3、基金產(chǎn)品的投資標(biāo)的流動性差、存在非標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)投資導(dǎo)致不易估值的；

4、基金產(chǎn)品的投資杠桿達(dá)到相關(guān)要求上限、投資單一標(biāo)的集中度過高的；

5、基金管理人、實(shí)際控制人、高管人員涉嫌重大違法違規(guī)行為或正在接受監(jiān)管部門或自律管理部門調(diào)查的；

6、影響投資者利益的其他重大事項(xiàng)；

7、基金業(yè)協(xié)會認(rèn)定的高風(fēng)險基金產(chǎn)品。

（八）對行業(yè)內(nèi)同類型產(chǎn)品的評級予以充分關(guān)注

尤其應(yīng)當(dāng)避免顯著低于行業(yè)內(nèi)其他機(jī)構(gòu)對于同類型產(chǎn)品的評級，這點(diǎn)在非標(biāo)債權(quán)投資的產(chǎn)品中尤為明顯。我們以近期房企融資產(chǎn)品為例：

橫向比較不難發(fā)現(xiàn)，在有擔(dān)保物的情況下（一般為項(xiàng)目土地使用權(quán)抵押和項(xiàng)目公司股權(quán)質(zhì)押），產(chǎn)品風(fēng)險等級在R2至R4之間變化，且以R3和R4居多，這可能是由于抵押、質(zhì)押物價值對本金的覆蓋程度所導(dǎo)致的；如果沒有擔(dān)保物（包括只有連帶保證、差額補(bǔ)足的情況），產(chǎn)品風(fēng)險等級基本為R4和R5，且只有極短期的產(chǎn)品為R4。這種由行業(yè)內(nèi)不同機(jī)構(gòu)“不約而同”呈現(xiàn)出的規(guī)律恰恰反映的是行業(yè)對于該類型產(chǎn)品或投資標(biāo)的風(fēng)險最真實(shí)的認(rèn)識，但反之如果某個產(chǎn)品與該等規(guī)律相悖，那該等受托人/管理人也需要對其給出的評級給出合理的解釋，否則也難逃故意給出較低評級誤導(dǎo)投資者的“懷疑”。

三、產(chǎn)品風(fēng)險等級評定不當(dāng)?shù)暮蠊?/strong>

（一）被認(rèn)定為未盡適當(dāng)性義務(wù)

會有部分原本管理人認(rèn)定為匹配的投資者，實(shí)際上與產(chǎn)品風(fēng)險等級是不匹配的，那么針對這部分錯配的投資者，賣方機(jī)構(gòu)就會存在被認(rèn)定為未盡適當(dāng)性義務(wù)的可能性。曾在業(yè)內(nèi)引起過較大反響的王翔與中國建設(shè)銀行股份有限公司北京恩濟(jì)支行財(cái)產(chǎn)損害賠償糾紛（“恩濟(jì)案”）中就存在該等情況。當(dāng)然，如果從錯配的角度考慮該等問題，就會發(fā)現(xiàn)如果投資者本身是進(jìn)取型（C5）的，那么真實(shí)的評級是什么，對其都不可能發(fā)生錯配的情況，因此該等理由并非對所有投資者都能適用。

（二）承擔(dān)賠償責(zé)任

另一種影響就是投資者可能會主張賣方機(jī)構(gòu)通過設(shè)定與實(shí)際情況不符的、較低的產(chǎn)品風(fēng)險等級，使其對產(chǎn)品風(fēng)險產(chǎn)生錯誤的認(rèn)知，進(jìn)而要求賣方機(jī)構(gòu)承擔(dān)賠償責(zé)任。不同于主張實(shí)質(zhì)存在錯配，上述主張的核心在于購買產(chǎn)品實(shí)際的風(fēng)險超出了其愿意承受的范圍，違背其真實(shí)投資意愿，因此即便是進(jìn)取型的投資者仍然有可能成立上述主張。直白來說就是，雖然風(fēng)險承受能力很強(qiáng)，但也不需要每筆都是高風(fēng)險投資。

所以，如果監(jiān)管或是法院認(rèn)定賣方機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品風(fēng)險等級評級不當(dāng)，后續(xù)引發(fā)賠償糾紛，甚至承擔(dān)責(zé)任的可能性都是很大的，因?yàn)橥顿Y者至少可以主張自身受到了“錯誤”產(chǎn)品風(fēng)險等級的誤導(dǎo)。楊春寶律師團(tuán)隊(duì)持續(xù)為您精選優(yōu)質(zhì)法律實(shí)務(wù)文章。

（三）案例

司法裁判的觀點(diǎn)亦保持著高度的一致性，即產(chǎn)品文件中對于風(fēng)險的描述存在前后矛盾。

例如恩濟(jì)案中，銀行關(guān)于涉案產(chǎn)品的風(fēng)險等級為中風(fēng)險的主張就沒有得到法院的支持，法院認(rèn)為：

“建行恩濟(jì)支行向王翔推介的涉訴基金為股票型基金，屬證券投資基金中較高風(fēng)險、較高收益品種，該基金類型明顯與王翔風(fēng)險評估問卷的回答及評估結(jié)果不符。建行恩濟(jì)支行雖主張海通證券對涉訴基金的風(fēng)險等級評估確定為中風(fēng)險，但基金管理人、托管人及代銷機(jī)構(gòu)等對基金的風(fēng)險評級因存在一定程度的利害關(guān)系而缺乏客觀性，并且評估結(jié)果與招募說明書中載明的內(nèi)容不符，故建行恩濟(jì)支行該項(xiàng)主張本院不予采信。”

在另外一個案例中，也有類似的情況。其是一個分級產(chǎn)品，銷售時進(jìn)取級份額的評級是高風(fēng)險，而優(yōu)先級份額則是中低風(fēng)險，乍一看并沒有問題，類似的產(chǎn)品在當(dāng)時很常見。但問題就出在，產(chǎn)品合同“多此一舉”地對整個產(chǎn)品的風(fēng)險收益特征進(jìn)行了描述，而描述是“高風(fēng)險、高收益品種”，這就讓裁判者難以理解了，如果真的是進(jìn)取級高風(fēng)險，優(yōu)先級中低風(fēng)險，為什么最后產(chǎn)品是高風(fēng)險呢？所以，最終連優(yōu)先級份額也被認(rèn)定為了高風(fēng)險。當(dāng)然，該等認(rèn)定結(jié)果是否妥當(dāng)同樣有待商榷，但從產(chǎn)品合同起草的角度來說，在風(fēng)險收益特征描述時對不同份額分別進(jìn)行描述顯然是更好且不會引人誤解的做法。

四、產(chǎn)品風(fēng)險等級調(diào)整的注意事項(xiàng)

調(diào)整風(fēng)險等級有2種情況，一種是調(diào)高基金產(chǎn)品風(fēng)險等級，另一種是調(diào)低基金產(chǎn)品風(fēng)險等級。這里需要注意的是，在調(diào)低基金產(chǎn)品風(fēng)險等級時，需要具有明確完備的評價依據(jù)，不能為了讓部分風(fēng)險承受能力不足的投資者購買而強(qiáng)行調(diào)低，不管是投資人還是對管理人，都具有較大的合規(guī)風(fēng)險。

結(jié)合實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，私募基金管理人從內(nèi)控角度應(yīng)該注意：

（一） 產(chǎn)品風(fēng)險等級調(diào)整，私募基金管理人需要做的內(nèi)容

一般情況下，私募基金管理人主動調(diào)整產(chǎn)品風(fēng)險等級的原因可能有以下幾種，一是投資標(biāo)的風(fēng)險發(fā)生變化，包括但不限于市場環(huán)境或政策因素等，可能會導(dǎo)致基金產(chǎn)品所面臨的風(fēng)險因素也發(fā)生變化，這種時候就需要重新評估；二是管理人基于市場環(huán)境進(jìn)行主動調(diào)整，比如調(diào)整投資策略和投資范圍，從而導(dǎo)致基金產(chǎn)品的風(fēng)險等級也發(fā)生變化；三是目標(biāo)客戶變化，比如銀行或券商的客戶群體，可能跟管理人直銷的客戶群體存在差別，對風(fēng)險的認(rèn)知和適應(yīng)也不同，基金產(chǎn)品的風(fēng)險等級也需要根據(jù)客戶群體的特點(diǎn)來做出調(diào)整。

根據(jù)適當(dāng)性管理相關(guān)規(guī)定，私募基金管理人應(yīng)當(dāng)建立長效機(jī)制，對基金產(chǎn)品或者服務(wù)的風(fēng)險定期進(jìn)行評價更新，做好動態(tài)管理。從私募基金管理人層面，有以下幾點(diǎn)建議：

（1）管理人需要根據(jù)《適當(dāng)性管理辦法》《指引》等相關(guān)規(guī)定，建立一套自己的基金風(fēng)險等級評價體系，明確不同策略基金風(fēng)險等級評價的依據(jù)、指標(biāo)、計(jì)算方法等，包括風(fēng)險評價的頻率也建議明確一下，比如基金合同簽訂后，至少每季度更新其風(fēng)險評價結(jié)果。

（2）調(diào)整基金風(fēng)險等級之后，通過明確的公開方式及時告知投資者產(chǎn)品風(fēng)險調(diào)整事項(xiàng)，告知方式包括發(fā)布公告、管理人網(wǎng)站、中基協(xié)信息披露備份系統(tǒng)等，告知內(nèi)容應(yīng)包括適用產(chǎn)品及業(yè)務(wù)范圍、風(fēng)險等級調(diào)整原因、產(chǎn)品風(fēng)險等級、風(fēng)險提示等。

（3）調(diào)整基金產(chǎn)品風(fēng)險等級之后，還要同步修改基金合同。此外，基金產(chǎn)品相關(guān)的募集材料，比如招募說明書、風(fēng)險揭示書、風(fēng)險調(diào)查問卷等，都要進(jìn)行修改。

（二） 產(chǎn)品風(fēng)險等級調(diào)整后，存量客戶如何處理

基金產(chǎn)品風(fēng)險等級調(diào)整以后，新增客戶很好處理，按照首次申購來執(zhí)行適當(dāng)性流程即可。但是，對于該基金產(chǎn)品的存量客戶應(yīng)該如何處理呢？結(jié)合法規(guī)規(guī)定及實(shí)務(wù)操作經(jīng)驗(yàn)，有以下幾點(diǎn)建議：

（1）風(fēng)險承受能力仍匹配的投資者：對于風(fēng)險承受能力與調(diào)整后的基金產(chǎn)品風(fēng)險等級仍然相匹配的投資者，管理人應(yīng)當(dāng)通過公開明確的方式履行告知義務(wù)。

（2）風(fēng)險承受能力不匹配的投資者：對于風(fēng)險承受能力已不匹配的投資者，如果投資者風(fēng)險承擔(dān)能力高于基金產(chǎn)品風(fēng)險等級，基本沒什么大問題；如果投資者的風(fēng)險承擔(dān)能力低于基金產(chǎn)品風(fēng)險等級，管理人除了需要執(zhí)行上面的告知動作以外，建議就產(chǎn)品或者服務(wù)風(fēng)險高于投資者承受能力進(jìn)行特別的書面風(fēng)險提示。

（3）設(shè)置臨時開放日，針對不愿意繼續(xù)持有基金產(chǎn)品的投資者辦理份額贖回。

根據(jù)中基協(xié)發(fā)布的《指引》，管理人如果調(diào)整投資者分類、基金產(chǎn)品或者服務(wù)分級以及適當(dāng)性匹配意見，需要進(jìn)行雙錄。在實(shí)務(wù)中，部分機(jī)構(gòu)在調(diào)整基金風(fēng)險等級之后，針對存續(xù)投資者僅發(fā)布公告通知即可，不需要重新進(jìn)行雙錄。但是，如果投資者追加申購持有的基金，并且該投資者風(fēng)險承擔(dān)能力低于基金產(chǎn)品風(fēng)險評級，就需要簽署《風(fēng)險不匹配告知書》，書面確認(rèn)了解產(chǎn)品風(fēng)險等級并且愿意承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險。

更多私募基金文章

法律橋PE寶典(《私募基金法規(guī)及監(jiān)管文件匯編》)(請?jiān)L問法律橋網(wǎng)站)

監(jiān)管政策解讀（本公眾號查閱更多）

私募基金風(fēng)控（關(guān)注本公眾號查閱更多）

私募股權(quán)基金投資條款解析系列（關(guān)注本公眾號查閱更多）

對賭律師實(shí)務(wù)系列

創(chuàng)投基金（關(guān)注本公眾號查閱更多）

機(jī)構(gòu)投資人與產(chǎn)投基金

私募可交換債

（每月更新，敬請關(guān)注本公眾號）

更多私募基金法律法規(guī)、法律實(shí)務(wù)信息請?jiān)L問法律橋網(wǎng)站（LawBridge.org）

PE與TMT法律橋

主持律師：楊春寶一級律師

電話/微信:1390 182 6830

業(yè)務(wù)聯(lián)系及投稿郵箱：

chambers.yang@dentons.cn

地址：上海市世紀(jì)大道100號上海環(huán)球金融中心9層/24層/25層

法律橋團(tuán)隊(duì)系列專著

法律橋團(tuán)隊(duì)自2007年起已經(jīng)出版專著16本（含再版）:

《企業(yè)全程法律風(fēng)險防控實(shí)務(wù)操作與案例評析》

《私募股權(quán)投資基金風(fēng)險防控操作實(shí)務(wù)》

《完勝資本2：公司投融資模式流程完全操作指南》