核心觀點：

1.來有影，去無蹤。無論是價格還是銷量，年初以來房地產市場進一步深度調整。現實的直觀感受是，住房需求銳減以及二手房供給驟增。如此短期變化，能否用人口、城鎮化等長期因素來解釋？是否能通過不斷降價，實現市場的自動出清和最終企穩呢？

2.毋庸置疑，房地產的整體趨勢與人口、城鎮化等長期因素相關。但目前的主要矛盾是，地產銷售等指標顯著偏離以上述變量擬合的長期均衡值。特別地，二手房掛牌量激增折射出的居民行為變化，與中央提及的“社會預期偏弱”或有互為因果的順周期關系。

3.國際來看，當房地產出現單邊調整預期后，僅靠降價似難實現自發企穩。尤其是當房價降幅超過居民首付款比例時，存在負向反饋循環進一步強化的可能。宏觀總量政策而不僅是地產行業政策顯著發力，才是扭轉地產市場的先決條件，各國規律大都如此。

4.展望未來，由于一季度實際GDP“高開”，以實際利率為表征的總量政策或難顯著加力，進而按部就班落實“兩會”既定政策安排。但解除限購、防范風險等舉措仍將繼續。年初專項債發行偏慢與中央轉移支付前置相關，二三季度可能加快，部分對沖地產壓力。

正文：

無論是價格還是銷量，房地產市場進一步深度調整。今年一季度商品房銷售額同比下降27.6%，絕對規模相較2021年同期歷史高點下降44%。住房需求銳減以及二手房供給驟增，能否用人口、城鎮化等長期因素解釋？能否通過不斷降價，實現市場的自動出清和最終企穩？

一、人口，是地產超調的主因嗎？

按一季度數據推算，今年全年新房銷售或僅為9億平方米左右，顯著偏離按人口及城鎮化擬合的12億左右的長期均衡值。即使考慮前期棚改拆遷引致的三四線城市需求“透支”，也難解釋當前需求的頹勢。

圖1. 需求明顯偏離長期均衡

來源：WIND，筆者測算

不同過往，二手房正取代新房，成為供給變動的主導部分。以14個重點城市估算，近兩年來新增的二手房掛牌量，至少需17個月左右才能消化。值得一提的是，潛在的供給規模難以估量，取決于預期的進一步演繹。

圖2. 供給驟增源于預期變化

來源：WIND，諸葛找房，貝殼，筆者測算

注：掛牌量為京、滬、深等14城數據。

二、降價，能否實現市場自動企穩？

國際來看，當地產出現單邊調整預期后，僅靠降價難以實現自發企穩。尤其是當房價降幅超過居民首付款比例時，存在著負向反饋循環進一步強化的可能。

圖3. 僅靠降價，實現自發企穩？

來源：WIND，FHFA，GHLC，筆者測算

要打破房地產單邊預期，宏觀總量政策而不僅是地產行業政策才是關鍵，各國規律大都如此。宏觀總量和風險處置舉措實施越晚，地產企穩時點也越滯后。

圖4. 對沖地產下行，但今年發債為何偏慢？

來源：WIND，財政部，筆者測算

注：指標剔除季節性，轉移支付進度為預算下達進度，樣本為2017、2021、2022年。

為對沖地產對經濟的拖累，基建等發力不可或缺。但年初以來地方專項債等發行明顯偏慢，或與今年中央轉移支付前置相關。隨著待轉移支付規模的回落，二、三季度地方債發行有望提速。

三、基本結論

一是來有影，去無蹤。房地產趨勢與人口、城鎮化等長期因素相關。但目前的主要矛盾是，地產銷售等指標顯著偏離以上述變量擬合的長期均衡值。特別地，二手房掛牌量激增折射出的居民行為變化，與中央提及的“社會預期偏弱”或有互為因果的順周期關系。

二是國際來看，當房地產出現單邊調整預期后，似難僅靠降價來實現自發企穩。尤其是當房價降幅超過居民首付款比例時，存在負向反饋循環進一步強化的可能。宏觀總量政策而不僅是地產行業政策顯著發力，才是扭轉地產市場的先決條件，各國規律大都如此。

三是展望未來，由于一季度實際GDP“高開”，以實際利率為表征的總量政策或難顯著加力，進而按部就班落實“兩會”既定政策安排。但解除限購、防范風險等舉措仍將繼續。年初專項債發行偏慢與中央轉移支付前置相關，二三季度可能加快，部分對沖地產壓力。

風險提示：居民預期的非線性變化。

【作者】

伍戈： 博士，長江證券首席經濟學家。曾長期供職央行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔任經濟學家。孫冶方經濟科學獎獲得者，獲浦山政策研究獎、劉詩白經濟學獎，遠見杯經濟預測冠軍。

俞濤、曹海巍、高童：長江證券研究員。

【近期研究】

1.，2024年4月17日

2.，2024年4月7日

3.，2024年3月26日

4.，2024年3月16日