長(zhǎng)期投資什么最重要？商業(yè)模式。什么商業(yè)模式最好？擁有近似獨(dú)占性的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，隔絕外部競(jìng)爭(zhēng)壓力。這種競(jìng)爭(zhēng)壁壘，被形象地稱作“護(hù)城河”。

關(guān)于企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，波特在五力模型中，歸納了替代品威脅、供應(yīng)商的議價(jià)能力、新進(jìn)入者威脅、購(gòu)買者的議價(jià)能力和同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者等五大方面。其中，“新進(jìn)入者威脅”即進(jìn)入壁壘的優(yōu)先級(jí)最高，從根本上決定著一家企業(yè)商業(yè)模式的優(yōu)劣。

試想一下，一個(gè)行業(yè)若別人進(jìn)不來，現(xiàn)有玩家的好日子就能一直持續(xù)下去，反過來，若誰想來就來，在激烈的競(jìng)爭(zhēng)下，誰也別想獲得超額利潤(rùn)。現(xiàn)實(shí)商業(yè)世界里，既不存在具有100%獨(dú)占性的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，也不存在0門檻隨便進(jìn)入的領(lǐng)域。大多數(shù)企業(yè)都有自己的護(hù)城河，差異在于護(hù)城河的深淺和寬窄。

大體來看，護(hù)城河有兩大來源，一是外部因素，一是自身努力。來自外部的護(hù)城河，如基于自然資源的壟斷，基于行政許可的獨(dú)占經(jīng)營(yíng)等；基于自身努力的護(hù)城河，是企業(yè)在參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)過程中，逐步構(gòu)建起來的品牌、技術(shù)、客戶、資金、規(guī)模等優(yōu)勢(shì)。對(duì)于前者，企業(yè)可以躺贏，平庸的管理層也能勝任；對(duì)于后者，企業(yè)努力一日，護(hù)城河存在一日，一旦遇上糟糕的管理層，護(hù)城河很快就會(huì)消解。

本文我們分析伊利股份，就屬于典型的后者，乳制品賽道不存在天然的護(hù)城河，護(hù)城河的深淺全靠企業(yè)自身持續(xù)努力。

企業(yè)應(yīng)該從哪些方面努力，構(gòu)筑自身的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)呢？在《股市真規(guī)則》一書中，晨星公司股票研究部負(fù)責(zé)人帕特·多爾西總結(jié)了五條途徑：（1）通過出眾的技術(shù)或特色創(chuàng)造真實(shí)的差異化產(chǎn)品；（2）通過一個(gè)信任的品牌或聲譽(yù)創(chuàng)造可感知的差異化產(chǎn)品；（3）降低成本并以更低的價(jià)格提供相似的產(chǎn)品和服務(wù)；（4）通過創(chuàng)造高的轉(zhuǎn)換成本鎖定消費(fèi)者；（5）通過建立高進(jìn)入壁壘把競(jìng)爭(zhēng)者阻擋在外面。

第一條差異化產(chǎn)品并不成立。就伊利的拳頭產(chǎn)品而言，無論是純牛奶、酸奶還是奶粉，都難言有多大的差異性。第四條高轉(zhuǎn)換成本，也不適用，牛奶只是牛奶，從伊利切換到蒙牛，不存在切換成本。

圍繞伊利股份的護(hù)城河，重點(diǎn)從品牌、低成本、進(jìn)入壁壘、企業(yè)文化四個(gè)方面展開討論。

1、用品牌塑造差異化

伊利是一個(gè)家喻戶曉的品牌，但家喻戶曉不等于護(hù)城河。純牛奶屬于高度同質(zhì)化的產(chǎn)品，在嚴(yán)格的行業(yè)監(jiān)管消除了品質(zhì)摻假的后顧之憂后，消費(fèi)者在挑選產(chǎn)品時(shí)更看重價(jià)格，品牌本身很難產(chǎn)生溢價(jià)空間。

但品牌并非毫無用處。伊利、蒙牛很難在產(chǎn)品層面制造真實(shí)的差異化，可以通過營(yíng)銷手段制造感知層面的差異化。比如蒙牛的經(jīng)典廣告“不是所有牛奶，都叫特侖蘇”，生生地開辟了一條高端牛奶賽道，隨后伊利重金打造金典品牌，與特侖蘇共同成為乳制品消費(fèi)升級(jí)的受益者。當(dāng)前，特侖蘇已成為300億大單品，占蒙牛收入的三分之一，金典也成長(zhǎng)為200億大單品。

在酸奶領(lǐng)域，光明率先推出莫斯利安，伊利安慕希品牌后來居上，當(dāng)前也已成為200億大單品，市場(chǎng)份額超過50%。相比白奶，酸奶在口味上有更多差異化空間。安慕希的成功，既歸功于伊利在口味和包裝上的持續(xù)創(chuàng)新，也受益于安慕希品牌持續(xù)的綜藝贊助曝光，夯實(shí)并放大了消費(fèi)者感知層面的差異化。

此外，冷飲賽道對(duì)甄稀、須盡歡品牌的打造，嬰幼兒奶粉領(lǐng)域?qū)痤I(lǐng)冠的打造，成人奶粉領(lǐng)域?qū)π阑钇放频拇蛟斓龋屢晾鸩綇耐|(zhì)化、價(jià)格戰(zhàn)的泥潭中擺脫出來，構(gòu)筑了屬于自己的品牌護(hù)城河。

這種護(hù)城河的表現(xiàn)之一，便是更強(qiáng)的盈利能力。據(jù)中國(guó)奶業(yè)年鑒，2021年我國(guó)乳品業(yè)利潤(rùn)總額為375.77億元，銷售利潤(rùn)率為8.02%；同期，伊利股份利潤(rùn)總額101.12億元，銷售利潤(rùn)率9.14%，高出1.12個(gè)百分點(diǎn)。

考慮到嬰幼兒奶粉凈利率遠(yuǎn)高于液體奶，伊利營(yíng)收以液體奶為主，上述數(shù)據(jù)低估了伊利的優(yōu)勢(shì)。與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更為接近的蒙牛相比，伊利的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)更為明顯。2023年，二者銷售利潤(rùn)率分別為9.34%和6.37%，伊利領(lǐng)先蒙牛2.97個(gè)百分點(diǎn)。

2、規(guī)模效應(yīng)成就低成本

在同質(zhì)化賽道中，低成本幾乎是企業(yè)唯一的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。成本最低的永遠(yuǎn)只有一家，在這類賽道中，只有龍一才有投資價(jià)值。

沃爾瑪從一家區(qū)域性的百貨超市逐步壯大，靠的就是對(duì)“天天低價(jià)”的堅(jiān)持；拼多多從國(guó)內(nèi)紅海競(jìng)爭(zhēng)的電商格局中成功突圍，低價(jià)特色功不可沒。

就純牛奶這個(gè)賽道來說，低成本更多來自于規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。規(guī)模經(jīng)濟(jì)源于兩大要素，一是大量的固定成本，二是跟隨產(chǎn)量等比例變化的可變成本。需要注意的是，這里的固定成本不僅包括可見的廠房設(shè)備，還涵蓋研發(fā)支出、廣告營(yíng)銷甚至部分管理費(fèi)用支出。當(dāng)固定成本足夠大時(shí)，企業(yè)可以用更高的產(chǎn)量攤薄成本，將規(guī)模優(yōu)勢(shì)變?yōu)槌杀緝?yōu)勢(shì)。

但規(guī)模效應(yīng)并非獨(dú)占性的，任何進(jìn)入者，只要投入足夠產(chǎn)能，都可以享受到這種規(guī)模效應(yīng)。在現(xiàn)實(shí)商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中，規(guī)模效應(yīng)以客戶鎖定為前提。就伊利來說，早在2006年就開展織網(wǎng)行動(dòng)，并借助“萬村千鄉(xiāng)”活動(dòng)布局鄉(xiāng)鎮(zhèn)網(wǎng)點(diǎn)，率先完成“縱貫?zāi)媳薄⑤椛鋿|西”的渠道布局，之后，再用龐大的廣告宣傳將渠道優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)份額，成功實(shí)現(xiàn)客戶鎖定。

在這種先發(fā)優(yōu)勢(shì)之下，后來者既便建立龐大的產(chǎn)能，因?yàn)闊o法獲得足夠市場(chǎng)份額，也難以享受到規(guī)模效應(yīng)帶來的低成本優(yōu)勢(shì)。

投資人王國(guó)斌在《投資中國(guó)》一書中曾提到一個(gè)案例。2010年上海世界博覽會(huì)，伊利花20億元拿下冠名權(quán)。他們問光明乳業(yè)，為什么不參與家門口的盛會(huì)？對(duì)方的答復(fù)是，現(xiàn)有網(wǎng)點(diǎn)不足以覆蓋20億元的廣告成本。彼時(shí)，伊利全國(guó)有網(wǎng)點(diǎn)60萬家，而光明乳業(yè)僅有6萬家。2020年，伊利終端銷售網(wǎng)點(diǎn)已超500萬家，其中，公司直控鄉(xiāng)鎮(zhèn)村網(wǎng)點(diǎn)110萬家。

渠道優(yōu)勢(shì)疊加營(yíng)銷支出轉(zhuǎn)化為份額優(yōu)勢(shì)，份額優(yōu)勢(shì)反過來強(qiáng)化了營(yíng)銷推廣的規(guī)模效應(yīng)，轉(zhuǎn)化為低成本優(yōu)勢(shì)。一旦建立起低成本優(yōu)勢(shì)，就能牢牢地鎖定終端消費(fèi)者，后來者難以通過價(jià)格戰(zhàn)提高份額，沒有份額就沒有規(guī)模，缺乏規(guī)模就沒有低成本。

至此，先行者只要不犯錯(cuò)，就能把后來者鎖死在“高成本-低份額”的循環(huán)中，牢牢占據(jù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

3、整合上游牧場(chǎng)，構(gòu)筑進(jìn)入壁壘

乳品行業(yè)雖不存在明確壁壘，上游牧場(chǎng)卻存在較高進(jìn)入壁壘，通過整合上游大型牧場(chǎng)，乳品龍頭構(gòu)建了無形的進(jìn)入壁壘。

據(jù)測(cè)算，當(dāng)前新建一座萬頭牧場(chǎng)，至少需要5億元資金和2萬畝耕地支持，還需要滿足嚴(yán)格的環(huán)保、防疫等要求。此外，世界上最好的牧場(chǎng)基本上都集中在南北緯40°-50°內(nèi)的溫帶草原，被稱作黃金奶源帶。占據(jù)了稀缺的優(yōu)質(zhì)牧場(chǎng)，就構(gòu)建了進(jìn)入壁壘。

當(dāng)前，通過控股、戰(zhàn)略合作等方式，伊利已實(shí)現(xiàn)奶源100%來自規(guī)模化牧場(chǎng)，其中，約50%來自于自有牧場(chǎng)（34.8%持股優(yōu)然牧業(yè)、100%持股中地乳業(yè)、100%持股新西蘭第二大乳業(yè)Westland Dairy等）。

優(yōu)然牧業(yè)作為國(guó)內(nèi)最大牧場(chǎng)，約92%的原料奶供給控股股東伊利，此外，作為國(guó)內(nèi)最大的特色奶提供商，公司生產(chǎn)的娟姍奶、A2 奶、DHA 奶和有機(jī)奶也全部提供給伊利。

當(dāng)然，并不是說中小乳企無奶可用。事實(shí)上，當(dāng)前我國(guó)上游奶源明顯過剩，原奶供過于求，已進(jìn)入全行業(yè)虧損階段。現(xiàn)階段，大型乳企持股上游牧場(chǎng)，在原奶收購(gòu)環(huán)節(jié)難以充分壓價(jià)，在業(yè)績(jī)上受到拖累，中小乳企則自由得多，通過低價(jià)收奶可以獲得短暫的價(jià)格優(yōu)勢(shì)。

但著眼于中長(zhǎng)期，上游牧場(chǎng)的產(chǎn)能淘汰，進(jìn)一步強(qiáng)化了大型乳企的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。在本輪周期中，小型牧場(chǎng)加速退出，大型牧場(chǎng)政憑借資金優(yōu)勢(shì)繼續(xù)逆勢(shì)擴(kuò)張。以優(yōu)然牧業(yè)為例，2020-2023年，公司原料奶產(chǎn)量分別為153萬噸、194.7萬噸、237.7萬噸和302萬噸，在行業(yè)下行周期里仍然快速擴(kuò)張，當(dāng)前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額占比已達(dá)到7.6%。

4、企業(yè)文化鞏固競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

綜上分析，伊利在同質(zhì)化賽道中成功構(gòu)建了護(hù)城河，取得了優(yōu)異的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。但也因?yàn)槭峭|(zhì)化賽道，伊利無法像茅臺(tái)那樣躺贏。要想鞏固這種競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，需要優(yōu)秀企業(yè)文化的加持。

關(guān)于這一點(diǎn)，投資者也不必?fù)?dān)心。正因?yàn)閮?yōu)秀的企業(yè)文化和管理能力，伊利才取得了今天的成績(jī)；取得了今天的成績(jī)，伊利的企業(yè)文化和管理能力也就得到了市場(chǎng)的認(rèn)可，包括但不限于：管理層持股，委托代理風(fēng)險(xiǎn)較小；高管層非常穩(wěn)定，戰(zhàn)略具有持續(xù)性；員工持股，激勵(lì)機(jī)制較為完善；重視分紅與回購(gòu)，資本配置效率較高等。

但企業(yè)文化是會(huì)走樣的。歷史上看，很多優(yōu)秀企業(yè)之所以衰退甚至破產(chǎn)，無不是企業(yè)文化出了問題。對(duì)于長(zhǎng)期投資者來說，要做的就是保持關(guān)注、實(shí)時(shí)評(píng)估。只要企業(yè)依然優(yōu)秀，就可以長(zhǎng)期走下去；一旦發(fā)現(xiàn)企業(yè)變質(zhì)，就到了賣出的時(shí)候。

起碼現(xiàn)在看，伊利依然優(yōu)秀。

這樣的伊利，你愿意長(zhǎng)期持有嗎？

【注：市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。在任何情況下，本訂閱號(hào)所載信息或所表述意見僅為觀點(diǎn)交流，并不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議。除專門備注外，本文研究數(shù)據(jù)由同花順iFinD提供支持】

本文由“星圖金融研究院”原創(chuàng)，作者為星圖金融研究院副院長(zhǎng)薛洪言