債市金融內戰又升級，從我發完《央行手撕投降派》的視頻之后，這兩周里，故事還在繼續，央行已經被逼到要下場抓人了。

昨天監管調查4家江蘇南部地區的農商行。

之后又發文，說債券市場涉嫌利益輸送，等于說定性是有蛀蟲、有老鼠倉。

我腦海中十多年前債市風暴的記憶又涌現出來了，剛工作幾年的畢業生幾年暴賺幾千萬，住豪宅開跑車，最終被送進監獄的記憶。

應今日頭條《頭條深一度》欄目邀請，今天我們聊聊，圍繞長期國債的爭奪、利益輸送，背后到底都是怎么一回事。

債券杠桿

首先作為基礎概念，大家需要了解，債券的漲跌和利率高低是相反的，并且期限越長，杠桿就越高。

為什么會這樣呢？

舉例來說，假設現在的長期利率是2%，那么發行30年債券的時候，發行利率必須根據市場。

此時你買到30年的國債，意味著后面30年里的每一年，都會收到2%的利息。

如果一年后，市場利率上漲到了4%，你的30年國債還剩29年，請問你手上的債虧了多少錢呢？

你會發現，每年都少賺2%的利息，少賺29年的2%，這些虧損會全部體現在本金上，此時你的本金就會大幅虧掉約50%。

相反，如果一年后，利率下降到1%，你的30年國債還剩29年，后面29年每年都會多賺1%，多賺的要體現在本金上，你的投資就大漲了百分之二十多。

所以你看，利率漲債券跌，利率降債券漲。并且，債券的期限越長，受利率變化所導致的本金波動就越大，等于期限越長杠桿越高。

趨同性

所以，當機構賣出30年國債時，如果遇到利率上升，就會遭遇巨額虧損。

我猜一定會有朋友提建議了，說，別等利率上升再賣，早早地賣，發現利率要往上的時候，就趕快先賣掉。

這個建議，用趙本山的話說，叫“恭喜你，豬也是這么想的”。樹上七只鳥，“哐”一槍，還剩6只鳥，咋想得這么美呢？鳥要飛就一起全飛，這叫交易具有趨同性。

美國硅谷銀行的倒閉過程中，美聯儲加息已經是明牌，明明白白地告訴大家要加息，利息要上行，硅谷銀行的高材生們，難道不知道手上長期國債要大跌了嗎？難道不早早賣掉等虧損嗎？

不是他們不想賣，是已經賣不掉了，因為所有的鳥都飛了，這叫交易具有趨同性。

機構錯配

我猜還會有朋友建議，說，那不賣了，百分之二點幾的國債，一直持有30年也挺好啊。

然而賣還是不賣，不取決于機構怎么想，而是取決于投資者贖不贖回。

居民存到銀行的存款，到期會取出；買的理財，到期會贖回；買的基金，會擇時賣出。

金融機構怎樣防止賣出時被迫砍倉、虧損的風險呢？

有一個術語，叫做資產和負債的久期匹配。意思是，各個金融機構都在暗搓搓地計算，手上的客戶在半年、一年、1.5年、2年，各個期限里，會把錢取走多少。

而在投資的過程中，投資的債券的時間長度的選擇，越是嚴格地匹配客戶取錢的時間點，那么等到客戶真取錢的時候，剛好手上這筆國債也到期了，還本付息，錢就回來了，就不用被迫賣掉砍倉。這在金融業里，術語叫資產和負債的久期相匹配。

那各個金融機構負債端的久期，平均是多長呢？

一般來說，銀行存款的平均久期約三年，理財的平均久期小于三年，債券基金的平均久期遠遠小于三年。所以各家機構在匹配資產端，也就是投資債券的時候，必須要匹配這種久期。

平均三年的久期，買債券就選擇買0~5年的期限；平均一兩年的久期，就買0~3年的債券。

所以，無論怎么算，在正常情況下，銀行和基金公司，都不應該對30年超長期的國債有太多的需求，因為久期根本不匹配。

我們回顧美國硅谷銀行的倒閉，也是因為硅谷銀行的客戶，存款久期不會超過三年，但硅谷銀行卻大量買入了30年期的國債，出現了期限錯配。

結果，利率上升，客戶的存款到期后，直接搬家走了，硅谷銀行就面臨著手上的長期國債還剩27年才到期，卻不得不賣掉，結果巨虧就發生了，甚至把自己銀行給虧倒閉了。

利率上行

講到這，我猜測還有朋友會疑惑，說珍老師，有沒有可能，未來我們國家長期利率不會上漲，以后一直是低利率時代了呢？

你覺得會嗎？

我知道很多悲觀的人會說，哎呀，未來經濟不行了，GDP不行了，這也不行，那也不行，未來是低利率時代了，怎么可能上升呢？

但很神奇的是，你換個問題，再問這同一批人，你問他們說，你覺得我們國家未來可能會出現大通脹嗎？你會發現，這些認為未來中國經濟不行了的人，往往也會認為，以后會有大通脹，物價飛漲，民不聊生。

所以在此，我想提示的重點，根本不在于未來經濟會好還是不好。因為即便我相信未來中國的經濟很好，未來很光明，但我們永遠也不可能說動骨質疏松的人，強行注入骨氣是注不進去的。

所以，我想提示的重點是，未來的利率取決于多種因素，是由通脹因素，加增長因素，再加其他多種因素決定的。

《認知世界的經濟學》書&視頻課·第五章·第19課

樂觀的人，認為中國未來經濟會好，那么利率會走高，30年國債后面一定巨虧。悲觀的人，認為以后大放水，物價飛漲，那么利率也一定會走高，30年國債后面也會巨虧。

好也是虧，壞也是虧，反正總歸是虧。

估計還有人會不服氣，說，那憑什么日本就幾十年低利率啊？

我告訴你，原因很簡單，因為日本是殖民地。日本央行一直在大放水，卻無法引起日本國內的通脹，因為各種巨頭資本，像日本六大商社和海外的巴菲特們，以接近于0的成本，把日本央行印的錢直接借走了，錢根本流通不到日本國內，所以就沒有通貨膨脹。

巴菲特們不用承擔通脹帶來的貨幣貶值風險，借款基本不用付利息，最終薅的是日本人的羊毛。

所以那些覺得中國以后會長期低利率的人，你們是覺得，中國會像日本一樣變成殖民地，被大資本隨隨便便把錢搞出國門嗎？

不妨回想一下，曾經的某達、某大、某航，想要搞內保外貸，把資產搬運到國外，最后被錘成什么樣。

正面PK

各種邏輯鏈條一梳理完，就會發現，目前各種農商行和基金公司大量買入30年國債的行為，是不正常的。

冒著巨大的虧損風險也要搶購，這不合理。但這件事就真真實實地發生了，背后的原因是什么？

我覺得，是不是有很多人，真的被洗腦了，發自肺腑地覺得，我們國家要成為日本。

央行也出來發聲，說瘋搶國債，就是在做空中國經濟。

結果轉頭就被投訴扣帽子，不得不把措辭改成了，瘋搶國債，是對經濟的“擾動”。

之后央行下場帶頭拋售國債，然而神奇的一幕發生了，央行幾百億幾百億地拋，一些農商行和基金公司就幾百億幾百億地收，拋多少收多少。

央行和一些機構，到了短兵相接，正面PK的地步。

我就震驚了，如果這些機構在面對A股的時候也能如此心齊，那何愁A股不漲？可惜，就怕這些機構在面對A股的時候，做的是相反的事情了。

利益輸送

8月8號央行下屬媒體發文，說近期查處的部分中小金融機構，在國債交易中存在出借債券賬戶和利益輸送等違規情形。

什么叫出借賬戶？什么叫利益輸送？到底是怎么送的？

我不禁想起十幾年前，我剛成為一名債券交易員的時候，隱隱聽說了很多交易員工作沒幾年，就住豪宅開跑車，靠利益輸送暴富的故事。

我知道自己早晚要走一條靠自己的頭腦和判斷，而不是靠走關系致富的道路，但當交易員對經濟的分析能力提升有限，所以我在2011年就毅然決然地轉行，從交易員改行，當研究員去了。當年基本沒人這么做，因為顯然交易員工資更高。

在我離開債券交易兩年后，債市風暴爆發，很多我見過的人就被抓了，就是因為利益輸送。

所以，是怎么輸送的呢？

我們都知道，期限越長的債券就帶有越高的杠桿，在利率下行時，會獲得巨額的收益。

而央行在宣布下調利率的過程中，往往也不會只下調一次，而是會連續幾個月下調數次。

但個人之前并沒有資格買賣銀行間的國債，而且個人也沒有巨量的資金，所以怎么把這種收益裝進個人的口袋呢？

有人就動腦筋，搞了抽屜協議。

首先要有一個人，在A金融機構擔任關鍵職位，掌管債券的買賣，再成立一家私人公司B，A與B簽訂資金委托協議，由B向A支付利息和擔保金，比如支付500萬，租用A的資金和賬戶去買入30年長期國債，比如買入1億元，買入的國債掛在A的賬上，這種行為叫代持。

持有一段時間后，B發出指令，把債券賣出。

假設持有的這段時間里，利率上漲了1%，那么這筆1億元的30年國債，大約能夠盈利2000多萬了。

此時，租借行為結束，A公司賺取到了出租賬戶的租金利息，而代持期間賺到的2000多萬就劃到了B公司，最后進入到了私人口袋，這是典型的老鼠倉。

而我們前面講過，交易具有趨同性，如果等到大家發現利率翻轉，已經開始要下跌的時候，此時再賣，怕是就賣不掉了。

所以B指令A賣債的行為，必須發生在持續上漲的過程中，才能順利把這筆代持的券賣掉。

怎樣才能保證讓市場持續上漲呢？

如果幾家機構聯合起來，動用機構可操作的資金，大肆收購、搶購，央行拋多少，自己就收多少，就能達到市場上漲的目的了。

所以，如果按照利益輸送的原因去理解，為什么債券市場有這種異常，為什么明明久期很短，根本不應該大量需要長期國債的小銀行和基金公司，卻會源源不斷地買入長期國債，這么一解釋，好像就能理解了。

最后，我忍不住提示，現在銀行資金往來，監管得如此清楚，各種灰色收入很難不被發現。

另外再忍不住提示，今年財政部預計要發行的大量國債，上半年發的比例還不高，下半年會有大量的新增國債的供應。

長期國債啊，想想風險吧。