壹

　　適逢年底，萬科又臨尖峰時刻。

　　12月18日，萬科債券價格異動。緊跟著市場消息傳來：彭博社報道稱，中國監管部門正在摸底保險機構持有萬科債券的情況。

　　債市行情伴隨“小作文”起舞，這樣的戲碼再熟悉不過了。

　　12月19、20兩日，萬科債市價格繼續波動。查詢交易系統可知，12月20日，萬科2025年到期的久期美元債，價格跌幅一度超過6%。此后兩日，這種局面仍然持續，價格殺跌主要集中于到期日是2025年底、2026年以及以后的萬科債券，最低交易價格一度跌破債券面值的70%。

　　至12月23日，局面一度穩定。這5天之內，究竟發生了什么？市場交易層面的一些信息，為我們理解這一切提供些許有價值的參照。

　　據稱，從12月19日開始，有少數保險機構在萬科債券上搞“換倉操作”。具體來說，就是在市場上減持萬科2026年到期的境內債，同時，再買入萬科2025年一季度到期的票據。這一出一入，量不小，直接帶來了萬科債券市場價格的波動。

　　此番操作之下，部分保險機構持倉萬科債券的結構發生了變化，近期到期的債券增加，中遠期到期的債券減少。與此結構變化亦步亦趨，萬科債券的市場價格也有分化，短期內到期的債券價格相對穩定，而中長期之后到期的債券價格波動較大。

　　例如，2025年一季度到期的債券，價格基本可以穩定在面值的95%左右，但是，2025年底、2026年及其以后到期的債券，價格普遍縮水，縮水幅度超過20%。

　　這個操作，非常能夠說明投資機構的心理、判斷和預期——相信萬科短期內償債能力沒有問題，但認為在中長期層面存在不確定性。

　　因此，把萬科2025年底、2026年及以后到期的債券，換成2025年一季度到期的債券，是一種更為安全和保險的選擇。

　　12月24日，波動又至。21萬科02跌幅一度超10%，21萬科04跌幅一度超8%，20萬科06、22萬科03跌幅也一度近2%。它們都有一個共同的特點，下一行權日和到期日均在2025年一季度以后，這和18~22日這一輪波動的特征類似。

　　這意思就是，暫時“享受當下，莫問前程”。

　　貳

　　保險機構的態度很重要，因為近些年萬科通過“保債計劃”向保險公司融資不少。萬科通過新華資產、太平資產、太保資產、泰康資產、平安資管、招商信諾等保險機構的融資額，不低于300億元。同時，保險機構還是萬科在債券市場上的重要買家。

　　險資為何會有這樣的態度和判斷呢？一切還要回到財務基本面。通過交易系統概略統計，2025年一季度到期的萬科境內債，大約90多億元。

　　企業的償債能力，相當大程度上取決于現金流，房地產企業的現金流，多半取決于銷售收入。10月以來，萬科月銷售額表現尚好，10月銷售額231.6億，11月銷售額201.3億，12月還沒過完，即便淡季還有下跌，但基本也會維持在相當水平。

　　如果12月的銷售仍能維持在200億左右的規模，那么，保守估計，萬科四季度的銷售收入大約可以維持在600億元左右的水平。即使刨除相應開支，順利償付2025年一季度到期的債券，完全沒有問題。

　　險資當然覺得這是安全的。

　　2025年一季度后，萬科陸續還有多筆境內、境外的債券要到期，總規模高于一季度到期的兌付總額。如果說2025年一季度的償債能力，能從2024年四季度的一系列財務指標上看到確定性表現的話，那么，事關2025年年底，以及2026年償債能力的財務指標，險資機構是看不到的，因為一切還沒發生。

　　換句話說，明年能賣多少房，能回多少款，甚至能不能順利還上債，險資心里沒底。既然如此，索性就搞個換倉，把存在不確定性的都換成有確定性的，趨利避害。其實，不只是險資機構有這種心態，很多投資機構也都有類似的想法。

　　這就是中長期信心的問題了，與其說這是對萬科中長期的不確定，不如說是對中國房地產市場發展中長期的不確定。邏輯很簡單，當下賣房靠大勢，萬科是標桿、頭牌、優等生，只要大勢回暖，必然首先受益。但現在的問題是，對于中長期市場大勢是否能持續回暖，投資機構信心存疑。

　　萬科的尖峰時刻，只是這種信心不足的顯性表現罷了。

　　叁

　　這種在萬科身上表現出的中長期信心不足，必須要引起重視。

　　926中央政治局會議以來，“止跌回穩”的大目標確立，政策方向徹底逆轉，一系列支持性措施也搶在10月之前落地，這造就了市場大勢在10月份的小波峰。任何措施效用都有衰減過程，因此，11月市場整體表現又有一定幅度的回落。

　　這一點，在萬科身上也有直觀體現，萬科11月銷售額203.1億，比10月微降5.7%左右。

　　實際上，政策措施效用隨時間推移遞減是完全正常的。如何理解這種遞減，則是預期和信心問題。信心強，預期好，就會理解這是正常現象，市場也會隨之在正常范疇內運行；信心弱，預期差，就會放大負面情緒，本可以正常運行的市場，也會變得不正常。

　　萬科這一次尖峰時刻，就是典型例子。投資機構是為沒有發生的事情擔心、恐懼，但弱預期下，這是沒辦法的事。也正因如此，才需要修復預期，構建中長期信心。此乃房地產“止跌回穩”的關鍵。

　　這又牽涉到兩個層面，其一是經濟基本面的修復，這是中宏觀環境問題；其二是在典型事例中打爆空頭，信心和預期自然逆轉，這種效用，在1997年亞洲金融危機以舉國之力，在港元保衛戰中打爆空頭索羅斯的案例中，表現得淋漓盡致。

　　既然萬科的尖峰時刻已然將中長期信心和預期問題推到臺前，那么，不如以萬科為戰場，各方調集資源，讓空方悲觀預期落空，中長期信心也就會漸次回歸，成為經典戰例，而以萬科之標桿效用，這種中長期信心的回歸，勢必將擴展到房地產全行業、全市場，有利“止跌回穩”的實現。

　　更重要之處在于，萬科并未出險，這大為避免了道德風險，也不會出現將支持者拉入泥潭的困境。同時，萬科資產質量好，安全墊較厚，無論是處置變現，還是資產證券化，都有很大空間，這意味著準確、到位的支持，能夠以最小投入換得最大效果，這與“兜底”、“接盤”有本質區別，而萬科的地產標桿地位，又可以取得最佳信心擴散效用。

　　在萬科身上共同打好中長期信心修復這一戰，一舉多得。歸根結底，萬科這一戰，不需要大規模的外部輸血，更不需要直接“救助”，而是需要監管部門充分把握時機，準確把握尺度，予以協調。投資機構也以大局為出發點，以法治化、市場化、商業化協商為手段，優化萬科債務結構與周期。萬科自身也須奉行誠信、遵守契約，通過良性經營和合理調整，確保萬科穩定向好。