來源 | 滄海一土狗

責編 | 韓瑋燁

// 睿評 //

貨幣政策的效果不僅取決于政策本身，還要看經(jīng)濟需要什么。本篇文章闡釋了，宏觀政策的力度和方向對經(jīng)濟有重要影響，而貨幣政策的執(zhí)行需要考慮經(jīng)濟的實際需求和宏觀政策的冗余量。

貨幣政策和宏觀政策的關系

在過去的一年里，實際政策利率大幅向下，一年存單利率從2.41%下降到了1.61%，下降了80bp。

但是，通脹數(shù)據(jù)卻沒有什么起色，核心cpi增速僅為0.30%。

這種數(shù)據(jù)模式會馴化我們的直覺 ，誘導我們得出一個結論：貨幣寬松對經(jīng)濟的支撐很弱。

那么，問題到底出在哪里呢？我們只考慮問題的一個方面——貨幣政策做了什么，并沒有考慮問題的另一個方面——經(jīng)濟需要貨幣政策做什么。

中性利率就是用來評估后者的。它的定義如下：如果一個政策利率R*，既不對經(jīng)濟產(chǎn)生限制性，也不對經(jīng)濟產(chǎn)生支持性，那么，這個利率就是中性利率。

一般來說，我們可以用十年國債利率簡單地估計中性利率的潛在位置。 無論是地產(chǎn)刺激政策，還是財政刺激政策，均可以推高中性利率的位置。

因此，中性利率和政策利率的差值有了重要的經(jīng)濟學含義——宏觀政策的冗余情況，在中性的場景下：

1、如果其他經(jīng)濟政策做得多，就需要貨幣政策做得少；

2、如果其他經(jīng)濟政策做得少，就需要貨幣政策做得多；

于是，我們就有了上圖，貨幣政策是為其他宏觀政策查漏補缺的，缺口的情況有三種：1、寬松；2、穩(wěn)健；3、緊縮。

如果要執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策，那么，中性利率和政策利率的差值就不應該太大；如果要執(zhí)行寬松的貨幣政策，那么，中性利率和政策利率的差值就應該拉開。

穩(wěn)健的貨幣政策及其執(zhí)行狀況

在《 》一文中，我們討論了穩(wěn)健的貨幣政策的具體含義。

在穩(wěn)健的貨幣政策框架下，實際政策利率應該緊跟中性利率運動，讓全年的政策利率圍繞中性利率窄幅波動。

理解了這個原理，我們就能明白為什么在穩(wěn)健的貨幣政策中要反復去強調“精準”二字（ps：截圖摘自2023年中央經(jīng)濟工作會議通稿，明年指的是2024年）。

事實上，央行很好地執(zhí)行了穩(wěn)健的貨幣政策，政策利率的操控十分精準，2024年全年期限利差的均值大概在10bp上下。

由于中性利率和政策利率的差值描述了宏觀政策的冗余情況，所以，長期執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策（ps：長達14年）必然會壓制通貨膨脹率。

通脹實際上描述的是宏觀政策的冗余量。

如上圖所示，最近14年，除了2019年下半年豬瘟導致cpi讀數(shù)高企之外，中國的cpi總體上保持震蕩回落的態(tài)勢。

最本質的根源在于，我們有效地管住了貨幣供給，十分精準地不讓他產(chǎn)生冗余量。

但是，很多事物都具備兩面性。2020年之前，低通脹給我們帶來不錯的體感；最近兩年，低通脹則給我們帶來了很負面的社會評價。

寬松的貨幣政策及其影響

上圖的拓撲結構告訴我們，其他宏觀政策和貨幣政策之間的關系是不對稱的，貨幣政策才是決定冗余量的部分。因此，執(zhí)行怎樣的貨幣政策才是一切的核心。

如上圖所示，2025年要實施適度寬松的貨幣政策（ps：截圖摘自2024年中央經(jīng)濟工作會議通稿，明年指的是2025年）。如果不理解其他政策和貨幣政策之間的非對稱關系，我們很難理解“適度寬松”的準確含義，我們只會去抓“降準降息”這類更加具體的詞匯。

那么，寬松的貨幣政策到底長什么樣子呢？我們可以參考2020年的美國。

疫情暴發(fā)之后，美國政府迅速地把政策利差提升至80bp附近，并把相應的宏觀政策力度保持了一年。后來，美國經(jīng)濟復蘇，美國的宏觀政策也沒有退坡，期限利差升高到150bp上下，并繼續(xù)保持了一年。再后來美國就出現(xiàn)了較高的通脹，究其原因在于2021年加息太晚了。

美國的經(jīng)驗告訴我們，想要把通脹做出來，我們先得做出足夠的宏觀政策冗余，并保持一段時間。然而，穩(wěn)健的貨幣政策本身就是一個反通脹的貨幣政策，在這個政策體系下是很難做出通脹的。

今年四季度，美聯(lián)儲降息了3次，累計降息了100bp。如果按照我們的語言體系來描述美國的情況，那就是：通過這一輪降息，美國已經(jīng)從緊縮的貨幣政策切換為穩(wěn)健的貨幣政策。

也就是說，未來美國的政策利率也要跟著他們的中性利率走，否則，他們很難徹底地控制住通脹。

宏觀政策力度及其影響

當我們消除了“片面地看待某一類宏觀政策”的錯誤并找到“合意的綜合指標”之后，一切就清晰了。

關鍵是政策利差，即中?性利率和政策利?率之差。

在這里，有一個生活中的比喻，可以幫助我們整合直覺。想讓一輛車以較快的速度爬過一個長坡，我們既需要深踩油門——較大的政策利差，還需要持續(xù)地踩油門——長時間保持高政策利差。二者缺一不可。

于是，我們就找到了一個評估宏觀政策強度的工具——利差曲線跟零軸所圍成的面積。如上圖所示，寬松的貨幣政策對應了較強的宏觀政策力度。

相反，穩(wěn)健的貨幣政策對應了較弱的宏觀政策力度。

為了體現(xiàn)宏觀政策的時間累積效應，我們可以用期限利差的60日移動平均值來簡單地刻畫宏觀政策力度。

目前，整個宏觀政策力度大概在18bp的位置，整體處于偏弱的狀態(tài)。參考美國2020年的經(jīng)驗，我們需要把宏觀政策力度拉到80bp，甚至150bp的水平。

不給油，車不會自己上斜坡的。

結束語

最近，很多人抱怨，出了那么多政策，四季度以來通脹數(shù)據(jù)依舊萎靡，微觀體感依舊差。

事實上，他們的敘述偏離了實際情況。如果以宏觀政策力度的視角看問題，真實情況很不一樣。如下圖所示，整個四季度國內(nèi)的期限利差依舊保持低位，這意味著我們依舊處在穩(wěn)健的貨幣政策體系下。

因此，很多政策還是“預期類政策”。2024年q4的主要任務并不是直接進入寬松的貨幣政策，而是為2025年的政策轉向做好準備工作。

船越大轉向越慢，但是，萬事俱備只欠東風。

ps：數(shù)據(jù)來自wind，圖片來自網(wǎng)絡

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