不創新無未來

作者：大鵬

編輯：李莉

風品：陳晨

來源：首財——首條財經研究院

2025開年以來，恒瑞醫藥喜事不斷。

1月20日晚，公司公告稱，子公司收到國家藥監局核準簽發復方氨基酸（16AA）/葡萄糖（12.6%）電解質注射液的《藥品注冊證書》，該品為國內首仿，視同通過仿制藥質量和療效一致性評價。批準適應癥為腸內營養不可行、不足或禁忌時的成人患者提供腸外營養，補充氨基酸、電解質和葡萄糖。

1月6日，恒瑞醫藥正式遞交上市申請，聯席保薦人為摩根士丹利、花旗及華泰國際。21日又新增瑞銀香港為整體協調人。

恒瑞醫藥表示，H股上市可有效擴大國際知名度。香港市場的國際投資者基礎廣泛，有助提升公司全球醫藥業的品牌影響力，進一步實現海外市場突破。

回望近30年心路，恒瑞一直飽有革新韌性、向上活力，見證了中國醫藥行業的奮進史。欲窮千里目、更上一層樓。面對全球化大潮、創新迭代新周期，這個“醫藥一哥”再次主動迎接挑戰、奔赴A+H，將講述哪些價值新故事、秀出哪些實力肌肉值得期待。

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全球化結碩果 A+H水到渠成

大航海時代，資本成了一種關鍵競爭力。尤其是想在國際化舞臺做大做強，打開一扇資本窗口必不可少。回顧恒瑞醫藥，上一次融資也是唯一一次，還是25年前的A股上市節點，彼時募資4.79億元?？梢哉f，恒瑞醫藥這些年躋身行業頭部基本靠的是自給自足。折射了龍頭成長韌性，也為二次上市打開遐想空間。

整體看，恒瑞醫藥國際化已取得一定成績。如2025年初的第43屆摩根大通醫療健康年會上，執行董事、執行副總裁兼首席戰略官江寧軍分享了幾個數據：連續六年被美國《制藥經理人》評選為“全球制藥企業50強”企業；躋身全球藥企市值TOP20；2024年Citeline發布“全球制藥公司管線規模TOP25”榜單，恒瑞排名第8。自2013年起，營收復合年增長率約14%，遠超同期全球制藥市場的約4%。

2024年12月，恒瑞打響國產DLL3 ADC出海第一槍，宣布將創新藥 SHR-4849 在除大中華區以外的全球開發、生產和商業化的獨家權利有償許可給美國IDEAYA Biosciences 公司，潛在付款總額達10.45億美元。

拉長維度看，自2018年以來，恒瑞醫藥已與全球合作伙伴進行12筆對外許可交易，涉及15個分子實體，交易總額約120億美元，首付款總額約4億美元，另有若干合作伙伴股權。

人員配置上，恒瑞醫藥近年不斷煥新全球化人才，如全球BD負責人Jens Bitsch-Norhave，擁有跨國藥企近20年的BD經驗。再如招股書透露，為配合全球擴張，恒瑞醫藥進一步加強CMC系統并強化質量團隊建設，并聘請了有三十多年全球制藥行業經驗（包括美國FDA工作經驗）的首席質量官。

目前，恒瑞醫藥產品在40多個國家實現商業化，在遵守歐洲藥品管理局（EMA）和美國FDA等海外監管機構的生產質量方面擁有豐富經驗。2024年1月、7月和10月，公司共獲美國FDA對三款首仿藥的簡化新藥申請（ANDA）的批準。公司2024年三季報中也提到，將收到Merck Healthcare 1.6億歐元對外許可首付款確認為收入，利潤增加較多?，F有及潛在的全球合作伙伴時常對公司進行考察，并為多項長期合作提供機會。

可見，恒瑞醫藥不打無準備之仗，此番二次上市也是一次水到渠成、厚積薄發。

行業分析師王彥博表示，恒瑞醫藥研發管線多款創新產品即將進入落地轉化，同時現有管線規模不斷增長，形成了短期催化與長期成長并存的局面。疊加國家大力鼓勵創新藥研發，基本面與政策面的持續共振，為其二次上市打下良好基礎。未來借助全球資本平臺，創新藥放量+出海加速將全方位助力公司擴大國際知名度、綜合競爭力，投資價值再上新臺階。

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業績強增+強勢分紅

創新藥成重要引擎

當然，大市場更強競爭。想在國際化舞臺與全球巨頭一較高下、擁有一席之地，扎實基本面是重中之重。

以最新季報為例，2024年前三季恒瑞醫藥營收和凈利分別為201.9億元、46.2億元，同比增18.67%、37.38%。

拉長時間看，2022年至2023年，恒瑞醫藥收入為212.75億元、228.2億元，期內利潤為38.15億元、42.78億元。自2013年起，公司復合年增長率約14%，遠超同期全球制藥市場約4%的復合年增長率。

深入業務面，仿制藥起家的恒瑞醫藥轉型動作凌厲，近年創新藥發展如火如荼，專注于腫瘤、代謝和心血管疾病、免疫和呼吸系統疾病、神經科學等領域，目前擁有17款已上市的新分子實體創新藥和4款其他創新藥已上市。

據招股書，恒瑞醫藥創新藥銷售收入占比由2022年的38.1%增至2023年的43.4%。2024年前三季進一步升至47.7%，有效減輕了醫改集采帶來的仿制藥壓力。

賬面資金的不斷增加就是一個例證，2022年末至2024年11月30日，公司現金及銀行結余分別為151.1億元、207.46億元、233.18億元。截至2024年第三季度末，恒瑞醫藥持有的現金及現金等價物達到214.56億元；賬上貨幣資金221.32億，且無任何銀行借款。

更難可貴的是，大象起舞的同時，不忘真金白銀回饋投資者。據澎湃新聞，近25年恒瑞醫藥累計分紅24次，分紅率16.45%，累計分紅金額高達80.29億元，相當于2000年上市募集資金的16.8倍。

在首財看來，這是有戰略深意的。高分紅不僅穩定信心，亦對企業品牌、商譽、渠道信心提升大有裨益。更是企業二次上市的有力籌碼。整體看，登陸A股的這25年，恒瑞醫藥如愿了做大做強目標、與投資者共享發展紅利。一連串靚麗成績單、充裕資金面，意味著此番上市公司更看重的是窗口效應，未雨綢繆備足起跳“子彈”，是一種戰略性的前瞻布局。

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研發寶藏，全球化之路越走越寬

往期看，恒瑞醫藥能基業長青，核心密碼就是戰略前瞻、飽有戰略定力。

比如最考驗長情視角的研發投入，2021年至2023年，恒瑞醫藥累計投入研發費用157.84億，較2018年至2020年大增36.59%。

招股書顯示，2022年至2024年三季度，公司研發費分別為48.87億元、49.54億元及45.49億元，分別占總收入的23.0%、21.7%及22.5%。憑借持續巨額研發投入，恒瑞醫藥打造了日益完善的創新型組織體系。

截至2024年三季度，恒瑞已形成了超5,500人的專業研發團隊，其中接近60%擁有碩士及以上學歷，許多人在領先跨國制藥公司和知名研究機構擁有多年工作經驗。還先后在國內外設立14個研發中心，滿足多領域管線研發需求。

2022年至2024年，恒瑞醫藥產品及在研產品的研究和臨床研究相繼在《柳葉刀》、《英國醫學雜志》、《美國醫學會雜志》、《自然·醫學》和《臨床腫瘤學雜志》等頂級學術期刊上發表，研究論文達1,019篇，累計影響因子高達7173分。

一分耕耘一分收獲。招股書顯示，在抗腫瘤領域，全球III期CARES 310臨床研究中，公司的卡瑞利珠單抗聯合阿帕替尼作為晚期肝細胞癌的一線療法，取得了23.8個月的中位總生存期，是目前已公布臨床研究結果的所有不可切除肝細胞癌一線療法中最長的。已提交上市申報的HER2 ADC瑞康曲妥珠單抗(SHR-A1811)，則已在7個適應癥中被國家藥監局認定為突破性療法，數量在中國所有臨床階段在研藥物中位居第一。

以熱門降糖減重領域為例，新型GLP-1和GIP雙重受體激動劑HRS9531，具備同類最佳潛力。新型口服小分子GLP-1R激動劑HRS-7535已完成III期臨床研究的首例受試者入組。

據招股書，HRS-7535是一款新型口服小分子GLP-1R激動劑，在給藥方面具有優勢。截至最后實際可行日期，已完成三期臨床研究的首例受試者入組，以確證HRS-7535對成人二型糖尿病患者的療效和安全性，并完成治療肥胖癥的二期臨床研究的最后一例受試者入組；截至同日，恒瑞醫藥還在進行HRS-7535治療糖尿病腎病患者的二期臨床研究。

招股書顯示，目前恒瑞醫藥管線覆蓋蛋白水解靶向嵌合體(PROTAC)、肽類、單克隆抗體（mAb）、雙特異性抗體(BsAb)、多特異性抗體、抗體偶聯藥物(ADC)及放射性配體療法(RLT)等多個熱門方向。涵蓋逾90款候選新分子實體創新藥及八款處于臨床及更后期階段的其他在研創新藥,包括30多款處于關鍵性臨床研究及更后期階段的在研創新藥，共開展約400項臨床試驗，包括超20項海外臨床試驗。

不創新無未來。一個個跳動數據就是一個個潛力寶藏，為恒瑞醫藥的業績躍升、價值躍升帶來無限可能。能夠預見，此次H股若成功發行后，全球資源織網的恒瑞醫藥將進一步加大研發管線投入，加速創新藥進程，由此演繹出的全球舞姿值得期待。

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長坡厚雪 擁抱無限可能

展望未來，隨著我國老齡化加劇、全球醫療水平提升，藥品特色、療效、稀缺價值越發凸顯，高質量創新藥的剛性消費會越來越大。

絕對體量方面，我國藥品市場僅次于美國。據IQVIA預測，中國藥品總支出已從2014年的1030億美元漲至2023年的1630億美元。未來5年，受創新藥上市數量和納入醫保數量增加驅動，總支出將以3.8%的年均復合增長率增長，預計2028年達到1970億美元。Frost&Sullivan數據顯示，全球醫藥市場規模2022年已達14950億美元，預計2030年將增至20908億美元，年均復合增長率4.3%。

顯然，市場依然處于藍海，全球化的增長引擎依然強勁，疊加自身扎實的實力底盤，長坡厚雪中，恒瑞醫藥的價值圖景想低調也難。

目光落到港股市場，2024年以來熱度撩人，尤其對龍頭企業從不缺投資熱情。如2024年9月上市的美的集團，融資金額超356億港元，締造了當年中企最大一個IPO，也是全球融資規模第二大新股，最新市值超5600億港元。還有11月上市的物流巨頭順豐控股，最新市值超1900億港元，是快遞物流業首家“A+H”上市企業。

加上近日官宣沖刺的寧德時代，可以說港股已是大牌大企匯聚之地、全球化出海的重要橋頭堡。正如中國香港交易所高級副總裁暨中國區上市發行服務部主管韓穎姣所言，我們也注意到有越來越多的海外投資人，愿意投資優質的中國資產。有好項目發行的時候，全球的資本目光都能夠聚焦到香港。

2024年，港股IPO集資額超800億港元，同比上升接近一倍，重回世界第四。水大魚大中，優質標的投資熱情愈發高漲。恒瑞醫藥2025年注定有大看點，進擊中的巨人將泛起多大國際化浪花呢？

本文為首財原創