核心觀點：

1.經濟也是相對論。年初以來，特朗普新政擾動人心，而我國經濟波動相對不大且有結構性亮點。如此情形下，近期海內外風險資產似表現出“東升西落”態勢。資產配置是否正在經歷全球布局的再平衡過程。權衡風險與收益，資產價格是否需要重估？

2.風險來看，與上輪關稅政策不同，特朗普針對的不僅是中國，還有歐盟等盟友，并引致更多反制。面對這些不確定性，美元并沒有像過往那般走強反而趨弱，避險功能弱化。這使得人民幣在內的新興市場匯率壓力減小，甚至有利于這些市場風險偏好提升。

3.收益來看，在與多國博弈的情形下，本輪關稅對美經濟沖擊或明顯加深。對比特朗普競選宣言和實際執政來看，其需求側政策也明顯不及預期，承諾的大幅降息、大規模減稅、穩定社保醫保等尚未實施，或也將對其經濟基本面及資產收益率造成負向影響。

4.展望未來，我國經濟環比或在去年四季度脈沖基礎上有所趨緩，但上半年實際GDP同比仍有望維持5%左右，逆周期政策短期加力概率有限。“東升西落”敘事有利于我國市場風險偏好改善，但資產價格真正意義上的重估仍取決于微觀盈利及宏觀物價預期。

正文：

年初以來，特朗普新政擾動人心，而我國經濟波動相對不大且有結構亮點。如此情形下，海內外風險資產表現出“東升西落”態勢。以港股、中概股為代表的中國資產在全球主要股指中躍升第一梯隊，一改去年美股領先格局。資產配置是否正在經歷再平衡過程呢？

一、資產重估：在于風險

預計今年美國進口關稅稅率將顯著抬升5-6個百分點至8%附近，為上世紀40年代以來最高。與上輪關稅政策不同，特朗普針對的不僅是中國，還有歐盟等盟友，并引致更多反制。從谷歌趨勢等微觀數據來看，全球“反美”（“Against USA”）指數自年初以來大幅抬升。

圖1.美國關稅顯著“擴圍”

來源：各國政府公告

面對如此不確定性，美元并沒有像過往那般走強，其避險功能似乎弱化。美國經濟基本面也不足以充分解釋美元的異常，其背后或也隱含對某些非經濟因素乃至“美元信用風險”的定價。這使得人民幣在內的新興市場匯率壓力減小，有利于這些市場風險偏好提升。

圖2.美元避險功能似有弱化

來源：WIND，OECD，筆者測算

注：經濟景氣以OECD綜合領先指標表征，差異為美國與G20差值。

二、資產重估：在于收益

在與多國博弈的情形下，本輪關稅對美經濟沖擊或明顯加深。對比特朗普競選宣言和實際執政來看，其需求側政策也不及預期，承諾的大規模減稅等尚未實施，或對其經濟基本面及資產收益率造成影響。值得一提的是，由于美元走弱，關稅對我國出口的拖累，或難以如上輪貿易摩擦時期通過人民幣匯率進行對沖，客觀上會對我國總需求形成一定挑戰。

圖3.匯率能否對沖本輪關稅的影響？

來源：WIND，PIIE，筆者測算

注：匯率為人民幣實際有效匯率。

展望未來，我國經濟環比或在去年四季度脈沖基礎上有所趨緩，但上半年實際GDP同比仍有望維持5%左右，逆周期政策短期加力概率有限。“東升西落”敘事有利于我國市場風險偏好改善，但資產價格真正意義上的重估仍取決于微觀盈利及宏觀物價預期。

圖4.資產重估：最終取決于什么？

來源：CEIC，筆者測算

注：資金為投向權益的資產規模。

風險提示：預期非線性變化。

【作者】

伍戈： 博士，長江證券首席經濟學家。曾長期供職央行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔任經濟學家。孫冶方經濟科學獎獲得者，獲浦山政策研究獎、劉詩白經濟學獎，遠見杯經濟預測冠軍。

曹海巍、俞濤、高童：長江證券研究員。

【近期研究】

1.，2025年3月16日

2.，2025年3月6日

3.，2025年2月23日

4.，2025年2月13日