導讀：和此前每一份發行上市審核動態一樣，作為最大的看點之一，上交所皆會在其中以匿名的方式公布現場督導后被發現的首發審核警示性案例。在日前下發的這份《最新審核動態》也毫不例外。據上交所在《最新審核動態》中“現場督導案例”中透露，此前，其曾對某發行人C 公司首次公開發行股票并在科創板上市實施保薦業務現場督導。

本文由叩叩財經（ID：koukouipo)獨家原創首發

作者：紀沐陽@北京

編輯：翟 睿@北京

日前，最新一份《上交所發行上市審核動態（2025年第2期）》（下稱《最新審核動態》）正式出爐，并由上交所向各大會員單位及中介機構內部下發。

據上交所統計，在2025年前兩個月中，其共召開上市委會議3次，審議通過了3家企業的擬IPO申請，此外，也有3家企業的上市申請獲得證監會注冊生效。在同一時段內，有5家企業完成了其在上交所掛牌上市的夢想，總募集資金36.27億元。

這一數量較2024年同期相較，無論是IPO審核數量還是發行募資規模，似乎依然呈現繼續收緊的態勢。

公開數據顯示，在2024年1-2月，滬市主板和科創板共召開8次上市委會議，共有7家企業的IPO申請獲得上交所審核通過，同期亦有7家企業的滬市上市申請被證監會獲準注冊。在發行承銷方面，在該時間內，共有8家企業完成了上交所首發上市并掛牌交易，總募資額度117.61億。

不過，當時間進入2025年3月以后，種種細節顯示，捆綁A股一年有余的IPO審核“冰凍期”，正有逐漸解凍之勢。

如在2025年3月中旬以來，傲拓科技股份有限公司和北京昂瑞微電子技術股份有限公司的科創板IPO申請接連被受理，而后者更是2025年科創板受理的首家未盈利企業。

此外，包括影石創新科技股份有限公司、北京屹唐半導體科技股份有限公司等曾在科創板IPO待注冊隊伍中等待多日的待上市企業，也在2025年3月中成功獲得了夢寐以求的上市批文。

更為明顯的風向標則是曾計劃融資300億規模的超級大盤IPO——華電新能源集團股份有限公司（下稱“華電新能”）也迎來了上市的實質性進展。

早在2023年6月15日便通過上交所上市委會議審議的華電新能，因其“天量”的融資規模，在監管層“階段性收緊IPO節奏，促進投融資兩端的動態”后，便遲遲再未有進展。

2025年3月25日，在過會近兩年之后，華電新能IPO突然毫無征兆地獲準進入到了證監會注冊的流程中，縱然為了盡快推進上市，華電新能也大幅削減了其此次IPO的計劃融資規模，但依然達到了180億。

在早前2025年3月11日，證監會黨委召開的擴大會議上，也明確提出“證監會要在支持科技創新和新質生產力發展上持續加力。增強制度包容性、適應性，支持優質未盈利科技企業發行上市，穩妥恢復科創板第五套標準適用，盡快推出具有示范意義的典型案例”。

“市場都在期待，IPO申報和審核能在2024年年報季后出現較為明顯的回暖趨勢。”一位來自于北京某“中”字頭券商的資深投行人士告訴叩叩財經。

在過去的一段時間中，IPO的申報和審核節奏雖然還在放緩，但監管層對于首發上市的嚴監管也絲毫未有松懈。

據上交所公布的有關信息顯示，2025 年 1-2 月，上交所針對 1 家主板首發項目的保薦業務啟動問題導向現場督導，共針對 3 家 IPO 項目中發行人信息披露問題、中介機構執業質量問題，作出紀律處分決定 5 份，涉及通報批評 3 次、公開譴責3 次、一定期限內不接受申請文件 4 次，涉及發行人1 家次及相關責任人 2 人次、保薦機構 2 家次及相關責任人 7 人次、會計師事務所 1 家次及簽字會計師 2 人次。

據叩叩財經獲悉，這家在2025年前兩個月中遭到上交所“嚴厲”懲處的“1家次”發行人即為安徽安芯電子科技股份有限公司（下稱“安芯電子”）（詳見叩叩財經相關報道《過會一年有余終難入注冊關，安芯電子IPO鎩羽真相揭曉：“會后”現場檢查揭多項“情節嚴重”內控硬傷，國元證券兩保代再遭“禁業”罰！》）。

因在安芯電子科創板IPO過程中保薦執業工作的違規，國元證券及兩名保薦代表人也在2025年2月底遭到了上交所的嚴懲。

和此前每一份發行上市審核動態一樣，作為最大的看點之一，上交所皆會在其中以匿名的方式公布現場督導后被發現的首發審核警示性案例。在日前下發的這份《最新審核動態》也毫不例外。

據上交所在《最新審核動態》中“現場督導案例”中透露，近期，其曾對某發行人C 公司首次公開發行股票并在科創板上市實施保薦業務現場督導。

根據C公司向上交所遞交的IPO申報文件顯示，其研發投入占營業收入的比例、研發人員占當年員工總數的比例均略高于科創屬性評價指標。

在現場督導過程中，上交所重點關注了護航C公司IPO的保薦機構對C公司研發投入、研發人員的核查情況，結果發現了相關保薦機構存在種種執業問題。

上交所也并未透露C公司的具體身份，僅表示，C公司的研發實驗類型分為實驗室研究和用戶實驗，研發投入主要由實驗材料費和研發人員薪酬構成，研發人員由全時研發人員和非全時研發人員構成。

監管層在對C公司進行現場督導時，核查的主要事項包括“研發環節的用戶實驗是否實際為研發活動、研發領料依據、研發人員認定及薪酬核算依據等”。

據叩叩財經從接近于監管層的知情人士處獨家獲悉，這家被上交所在《最新審核動態》以“現場督導案例”公布的代號為C公司的企業，或即為南京軒凱生物科技股份有限公司（下稱“軒凱生物”）。

公開信息顯示，軒凱生物為一家立足于工業生物技術、合成生物學持續研發和產業化的企業，其主要產品為生物助劑產品（主要由單一成分物質構成，如聚谷氨酸、枯草芽孢桿菌、殼寡糖等）和生物制劑產品（不同成分物質根據配方組合形成）。

2022年12月29日，軒凱生物在華泰聯合的保薦下向上交所遞交了科創板上市申請并獲得受理。

根據軒凱生物彼時向上交所遞交的IPO募資計劃顯示，其欲通過此次上市發行不超過3610萬股以募集7.68億資金投向“微生物制品產業化”、“年產20萬噸飼料”和“軒凱生物技術研究院改擴建”等三大項目。

2023年1月19日，上交所即展開了對軒凱生物IPO的首輪問詢，同年5月18日，軒凱生物也順利完成了相關審核問詢的回復意見。

但此后，軒凱生物IPO的進程卻突然放緩，再未獲得進一步推進，直到2024年9月29日，其與華泰聯合分別向上交所遞交了撤回上市相關材料的申請，由此其IPO審核正式叫停，上市失敗。

1） 最新上市審核動態揭現場督導案例三宗罪

據《最新審核動態》披露，上交所在對C公司進行問題導向型的現場督導后，發現其在科創板上市所需的“研發”指標上，存在著三大“違規”之處。

首先，即為保薦C公司IPO的保薦機構未充分核查研發和銷售環節兩類用戶實驗的區分情況。

申報信息顯示，C公司在研發和銷售環節均存在用戶實驗，銷售環節的用戶實驗以用戶試用和示范推廣為目的，但相關費用金額很小且與收入增長趨勢不匹配，而部分參與研發環節實驗的用戶為發行人經銷商的終端客戶。

上交所在現場督導時，即關注C公司研發實驗材料可能存在用于銷售活動的風險，核查發現C公司在開展研發和銷售環節兩類用戶實驗的過程中存在以下情況：

一是關于銷售環節的用戶實驗。C公司未制定相關具體管理流程，通常不要求采集銷售環節實驗數據并制作報告，但部分銷售人員存在尋找用戶幫忙制作實驗報告的情況。

二是關于研發環節的用戶實驗。C公司部分實驗也用于市場推廣，保薦機構在督導期間進行補充核查時，部分實驗用戶稱C公司在實驗期間舉辦展覽會向終端客戶展示實驗效果。C公司未針對實驗規模、研發風險收益等情況與實驗用戶進行書面約定，C公司向實驗用戶交付實驗材料產生的運費存在由經銷商或者代理商承擔的情況，部分銷售人員參與跟蹤研發環節用戶實驗的開展過程。

就此，上交所認為相關保薦機構未充分關注C公司銷售環節用戶實驗的材料管理、后續跟蹤等具體開展過程及其與研發環節用戶實驗的差異，未充分核查C公司是否存在以研發實驗的名義領料后實際用于銷售活動的情況。

其次，有關保薦機構未充分核查C公司研發領料的合理性與核算準確性。

據上交所稱，C公司的實驗室研究環節領用的實驗材料主要用于制備試驗品、最終用于用戶實驗，在其此次IPO報告期內，約 85% 的研發材料實際用于研發環節的用戶實驗。但經過上交所現場督導發現，C公司在研發領料方面同樣存在兩大缺失：

一是關于研發環節用戶實驗領用大量材料的合理性。

如C公司在實驗室研究環節領用的材料遠多于制備試驗品所需材料，但其未記錄各次實驗具體制備信息、廢污處理信息，且試驗品無發貨記錄、用戶簽收記錄。此外，部分用戶實驗領用的材料缺少實驗目的涉及的核心物料，部分用戶實驗領用的材料數量遠超達到實驗目的所需的材料數量。不僅如此，相關保薦機構在督導期間進行補充核查時，部分受訪的實驗用戶所稱實驗規模也遠小于C公司記錄的實驗規模。

二是關于研發領料相關內部控制及核算準確性。

C公司由研發領料專員將手工審批的紙質領料單錄入 ERP 系統，ERP 系統中的領料單是否歸集為研發費用由財務部判斷，依據為研發部門匯總的研發領料臺賬是否備注研發項目信息。但C公司的 ERP 系統中研發領料相關系統控制不完善，ERP 系統中歸集為研發費用的領料單存在較多由銷售人員審批或單據類型為生產領料的情況。在研發領料專員登錄 ERP 期間，其銷售、生產等人員的賬號在同一電腦同時登錄。

上交所坦言，保薦機構未充分關注C公司研發領料與研發實驗過程的匹配性，未充分核查研發環節用戶實驗領用大量材料的合理性；也未充分關注C公司研發領料臺賬的編制依據、ERP 系統中研發領料單的異常情況，未獲取C公司手工審批的研發領料單對研發領料臺賬、ERP 系統中領料單的準確性進行核查，進而未充分核查C公司研發領料的業務流程及內控要求，以及研發領料核算的準確性。

最后，上交所通過現場督導也發現，C公司及相關保薦機構未充分核查研發人員認定及薪酬核算的準確性。

根據C公司提交的有關申報文件，其所有研發人員均就職于研究院，并根據研發人員工作日志表匯總形成工時統計表，將其作為確定研發工時、非全時研發人員薪酬計入研發費用的依據。

但上交所經過現場督導發現事實卻并非如此。

如在C公司關于研發人員認定相關資料與信息系統記錄的匹配性方面，其稱是使用某信息系統對外出員工進行管理，包括考勤簽到、填寫日志等，但上交所督導發現，C公司部分全時和非全時研發人員在該系統的所屬部門為生產、銷售等非研發相關部門。還有部分研發人員工作日志表、研發工時統計表記錄的研發工時，在該系統中對應的工作內容為銷售活動。

對于C公司的全時研發人員同時從事非研發活動的情況，上交所則探悉C公司的部分全時研發人員存在創建生產領料單據、修改銷售訂單、在非研發部門報銷費用、持續領取銷售績效等情況。

就此，上交所認定C公司有關保薦機構未充分關注C公司使用信息系統進行日常管理的情況以及研發人員實際從事的工作，未對信息系統記錄、日常工作記錄與研發工時記錄的匹配性進行核查，進而未充分核查研發工時記錄的準確性及其對研發人員薪酬核算準確性的影響。

“本案例中，保薦機構雖然對發行人研發投入、研發人員相關情況進行了專項核查，但是在研發投入金額、研發人員數量略高于相關科創屬性評價指標的情況下，未充分關注發行人研發和銷售環節兩類實驗的實驗用戶群體、實驗目的存在重疊的情況，未能結合發行人的業務特點及內部控制情況針對研發費用與銷售費用混同的風險開展有效核查”，在《最新審核動態》中，上交所就這一最新現場督導案例的“警示”意義如此表示。

2） 監管案例劍指軒凱生物IPO

“申報科創板企業IPO，在研發相關指標的歸集和認定上，是監管層重點關注的‘督導’方向，這些指標不僅關系到企業是否滿足上市的條件，也是對企業科技創新含量最直接的反映。”上述資深保薦代表人告訴叩叩財經，較大部分科創板擬上市企業最終IPO鎩羽乃至被監管層以“帶病上市”追責，都與其研發指標的“虛增”有關。

按照2023年時實施的《科創屬性評價指引（試行）》規定，申報科創板IPO的企業需滿足“最近三年研發投入占營業收入比例 5%以上，或最近三年研發投入金額累計在6000萬元以上”，“研發人員占當年員工總數的比例不低于10%”。

叩叩財經已經在前文揭秘了這家在《最新審核動態》中被監管層以“C公司”相稱的“現場督導案”主角的真實身份。

據軒凱生物當年向上交所提交的IPO申報材料顯示，，2021年至2023年發行人研發投入累計金額 為6696.70 萬元，占營業收入的比例為7.52%，截至2022年6月30日，其研發人員共43人，占員工總數的比重為 14.73%。

就研發投入占比和研發人員數量而言，也正如上交所在《最新審核動態》中所言的“比例均略高于科創屬性評價指標”。

軒凱生物也在相關上市申報材料中承認，其研發投入主要由人員薪酬和實驗物料構成，實驗物料主要用于田間實驗，其按部門歸集、按研發工時記錄分攤人員薪酬，按研發項目實際領 用材料情況歸集及分配實驗物料費用。

據叩叩財經獲悉，在申報IPO之后，因研發費用的歸集問題，上交所在軒凱生物IPO剛剛完成首輪上市審核問詢后，便對其IPO的保薦機構展開了問題導向型的現場督導。

經過上交所的現場督導發現，軒凱生物在研發和銷售環節均存在田間實驗，而其未充分說明研發與銷售兩類田間實驗的區別。此外，軒凱生物也未制定具體的田間實驗過程管理流程，田間試驗過程和結果無法驗證，相關內部控制不完善。

此外，在對軒凱生物的現場督導中，上交所也發現其在研發人員工時記錄內部控制執行不規范。

在《最新審核動態》中，上交所沒有透露的是，這家被其匿名為“C公司”的軒凱生物，在其IPO終止后，因其未能“保證發行上市申請文件的真實、準確、完整”，其與其此次IPO的保薦機構——華泰聯合，皆已在2024年11月底遭到了上交所的追責懲處。

上交所認為擬上市企業的研發相關指標對科創屬性具有重要影響，軒凱生物研發投入相關內部控制不完善、執行不規范，故對其及相關責任人予以監管警示。

同時，因作為軒凱生物IPO的保薦機構及保薦代表人，華泰聯合及相關人士因未對軒凱生物研發投入相關內部控制等進行充分關注和審慎核查，履行保薦職責不到位，同樣也被上交所予以監管警示。

（完）