編者按：為響應中央經濟工作會議關于“唱響中國經濟光明論”的號召，估值之家精心策劃推出“唱響A股好公司系列”文章，本文系本系列中的第四十篇。

中國作為全球最大的制造國和重要的消費國，改革開放以來飛速的經濟發展孕育了一批又一批“高質量發展”的好公司。A股市場的好公司，呈現出業績增長穩定、經營性現金流穩定、盈利能力（ROE）強悍且穩定、股東分紅回報穩定、管理層銳意進取等優秀特征。

但我們需要提醒的是，本系列文章推出的好公司與股價表現無關，股價表現更與宏觀變量、行業預期、市場風險偏好等不確定性因素高度相關，因此本系列文章不構成任何投資建議，股市有風險，投資需謹慎。

近年來，隨著居民生活水平提升以及生活方式轉變，消費者對于休閑服飾的需求日益增長。在消費理念上，消費者不再僅僅滿足于服裝的基本功能性，更加追求舒適、自然以及個性化、差異化、定制化。

今天，估值之家給大家帶來的是國內休閑和童裝服飾龍頭——森馬服飾，作為一家國民品牌服飾公司，它經歷了規模擴張到質量升級、戰略轉型，在紅海市場中凸顯其長期韌性。

浙江森馬服飾股份有限公司(以下簡稱“森馬服飾”或“公司”)成立于2002年，公司辦公地址位于上海市閔行區蓮花南路2689號。2011年3月森馬服飾登錄深交所中小板，股票代碼為002563。截至2024年末，公司的控股股東為邱光和，持股比例為20.33%；最終控制人為邱光和、邱堅強、戴智約、周平凡、邱艷芳，實控人家族共計持股62.16%。

森馬服飾是一家以虛擬經營為特色，以休閑服飾、兒童服飾為主導產品的企業集團，旗下擁有以森馬品牌為代表的成人休閑服飾和以巴拉巴拉品牌為代表的兒童服飾兩大品牌集群。森馬品牌創立于1996年，定位“舒服體驗、品質生活”，為千萬家庭提供高質價比、跨場景、舒適百搭的產品和一站式購物體驗，傳遞自信、舒服、時尚的生活方式。巴拉巴拉品牌于2002年創立，倡導專業、時尚、活力，面向0-14歲兒童消費群體，產品定位在中等收入小康之家。

森馬服飾產品全部外包生產，公司主要業務包括品牌運營、設計研發、生產組織與成衣采購、零售管理、倉儲物流等。公司目前自有品牌、合作品牌和被授權品牌全面布局，詳見下圖。

根據森馬服飾2024年年報數據，按產品分類：兒童服飾銷售收入102.68億元，收入占比70.21%；休閑服飾銷售收入41.9億元，收入占比28.65%；其他業務收入1.68億元，收入占比1.15%。公司內銷收入占比99.45%，境外收入占比0.55%，公司收入主要集中在境內。

森馬服飾目前收入主要是線上和加盟，根據2024年報數據，線上銷售收入66.72億元，收入占比46.15%；加盟銷售收入60.75億元，收入占比42.02%；直營銷售15.48億元，收入占比10.70%；聯營銷售收入1.63億元，收入占比1.13%。

從線下門店數量來看，公司2024年的門店數量是凈增長的，主要是自營門店，可以看出公司有在進行戰略轉型，開啟了“新森馬”模式。

一、童裝市場和休閑服飾的市場空間較大，公司在兒童服飾方面表現較好，在休閑服飾方面有完善空間，現處于轉型、突破過程中

根據國家統計局數據，2024年，社會消費品零售總額487,895億元，比上年增長3.5%；我國服裝鞋帽、針、紡織品類商品零售額累計為14,691億元，同比增長0.3%，增長速度放緩。

根據最新全國人口普查數據，我國0-15歲的兒童約2.45 億，占總人口的17.7%，兒童服飾市場具有龐大的消費基礎。隨著優生優育的理念普及，家長們秉持著“再苦不能苦孩子”，在孩子的消費意愿方面還是較強的，這也使得兒童消費支出在家庭消費中的比例越來越大。另外現在生育主力軍是80、90后，他們對童裝品牌化和個性化需求較高。據歐睿咨詢發布的數據，2024年中國童裝市場規模預計超4000 億元，到2025 年市場規模將達到4738億元，童裝市場仍有較大的市場空間。

據有關機構預測，2025年中國休閑服飾的市場規模將達到1.5萬億元，作為比童裝市場更大的休閑服飾行業，競爭更加激烈，許多國、內外知名品牌公司加大投入，力圖搶占更多的市場份額。品牌是服飾企業在市場競爭中的核心競爭力，同時渠道建設也是非常重要的。

作為一家承載8090后們青春回憶的二十多年國民品牌公司，森馬服飾這家公司有著怎樣的業績表現呢？

兒童服飾：從2015年到2024年，兒童服飾收入從39.53億元增長1.6倍至102.68億元，CAGR為11.19%，兒童服飾業務除了2020年和2022年有所下降外，其余年份均為增長，詳見下表、圖。兒童服飾業務也是從第二大業務成為目前的第一大業務，營收占比達七成，毛利占比達75.81%，毛利率也常年保持穩定并有增長態勢。過去十年，公司兒童服飾品牌巴拉巴拉在中國童裝市場市占率穩居第一，短期內也較難被超越。

單位：億元

休閑服飾：從2015年到2024年，休閑服飾收入從54.06億元降低23%至41.90億元，CAGR為-2.79%。公司休閑服飾的收入占比從2015年的57.18%降到2024年的28.65%，毛利占比從54.12%降到2024年的23.20%，毛利率不如兒童服飾高，近三年毛利率略有下降，詳見下表、圖。可以看出休閑服飾的市場空間雖然比兒童服飾大，但是所面臨的競爭更加激烈。潮流趨勢和客戶的消費偏好在變，沒有哪家休閑服飾業務能夠一直長紅，需要不斷地去了解市場、了解消費者，然后做出正確的調整。從數據來看，公司的休閑服飾業務有點“沒落”了，但正因為市場空間大，這也是它最有可能發力增長的業務模塊。從2024年新增的自營形象店以及邀請張新成、陳都靈、鄭合惠子、徐志勝等代言的營銷活動，都可以看出公司很看重這塊業務，在主動跨界破圈，突破森馬品牌給人的固有印象。

單位：億元

估值之家認為，森馬服飾作為一家有著多年國民信任積累的品牌公司，在童裝賽道上表現優秀，在休閑服飾賽道上“成也國民印象，敗也國民印象”，目前雖然不及兒童服飾業務，但它正在積極轉型，突破多年來給國民留下的刻板印象，大力拓寬產品面向的消費群體，前有國產品牌李寧和安踏在前示范，森馬服飾也是有望在休閑服飾上克服痛點，實現突破和跨界。另外，從數據上可以看出，公司是舍得投入資金在銷售推廣和產品研發設計上的，從2019年到2024年，公司的銷售費用均在30億以上，研發費用收入占比也基本保持年均2%及以上。再者公司的線下店業務中，加盟模式占據大部分比例，一定程度上可以增加公司的抗風險能力。綜上，森馬服飾不是一家完美的公司，但它依然優秀！

二、受客觀因素影響，盈利能力和成長性有所下降，在逐步修復中；營運能力和經營凈現流表現較好；資金充足，無有息負債，債務風險低，分紅較慷慨

盈利能力方面：從2015年到2024年，森馬服飾的ROE（加權）在5.70%~16.03%間。公司近三年的ROE分別為5.70%、10.06%和9.26%，這幾年受疫情、激烈的市場競爭以及公司在銷售上加大投入等影響，公司ROE有所下降。從2015年到2024年，森馬服飾的銷售毛利率在35.51%~44.02%，近三年毛利率分別為41.30%、44.02%、和43.82%，公司的毛利率整體較為穩定，并且這幾年還有所增長。森馬服飾的銷售凈利率在4.57%~14.20%，近三年銷售凈利率分別為4.57%、8.20%和7.76%，受疫情影響、外加這些年戰略轉型、銷售投入較多，公司目前的凈利率不及疫情之前，但在逐步修復中。

成長性方面：從2015年到2024年，森馬服飾的營業收入從94.54億元增長55%至146.26億元，CAGR為4.97%。2018年漲幅最大（+30.71%），2021年漲幅最小（+1.41%）。只有2020年和2022年收入下降，降幅比例分別為21.37%和13.54%，因這兩年存在的不可抗力因素對線下門店和物流產生的影響所致。

歸母凈利潤從13.49億元下降16%至11.37億元，2015-2024年間的CAGR為-1.88%。其中2021年漲幅最大（+84.50%），2024年漲幅最小（+1.42%）。2022年降幅最大（-57.15%），2019年降幅最小（-8.52%）。2020年和2022年降幅較大，主要疫情這一不可抗力因素影響。

2015年到2024年末，資產總額從116.55億元增長64%至191.01億元；歸母凈資產從92.35億元增長28%至118.30億元。

單位：億元

營運能力方面：從2015年到2024年末，森馬服飾應收賬款周轉天數在33.19~58.64天，近三年分別為36.65天、34.34天和36.16天；應付賬款周轉天數50.22~106.18天，近三年分別為106.18天、85.12天和91.56天。應付賬款周轉天數要大于應收賬款，這是由公司的業務模式決定，也一定程度上說明公司在加盟商和供應商面前具有較大的話語權。存貨周轉天數在80.33~181.05天，近三年分別為181.05天、155.22天和136.43天，公司的存貨周轉速度加快，有變好的趨勢。近三年凈營業周期天數在81.03~111.53天。

近三年，公司凈利潤現金含量分別為184.60%、173.09%和111.04%，公司的經營凈現流整體表現較好。

償債能力：從2015年到2024年末，森馬服飾的資產負債率在20.54%~40.92%，近三年的資產負債率分別為40.38%、35.95%和38.08%。近三年流動比率在1.91~2.13，速動比率在1.25~1.57，均大于1。

截至2024年末，公司賬面貨幣資金62.85億元，無有息負債，公司資金充足，債務風險低。

股利支付率：公司2015年~2024年的股利支付率為49.93%~135.93%，可以看出公司的分紅率還是比較高的，盡管這幾年收益有所下滑，但公司的現金流還是很不錯的。

三、機構對其預測較為樂觀，公司現估值指標在合理區間，業績上短期承壓 、韌性猶存

根據機構一致性預測，2025~2027年的營業收入分別為157.63億元、169.51億元、182.33億元，歸母凈利潤分別為12.66億元、14.13億元和15.48億元，PE分別為15.59、13.97、12.76。機構對其未來還是較為看好的，預測的收入和歸母凈利潤均系穩健增長。

結合歷史數據，森馬服飾PE（TTM）最大值為57.54，最小值為10.26，PEG（歷史）最大值為12.33，最小值為-2.09。截至2025年4月10日收盤，森馬服飾總市值為197億元，PE（TTM）為16.82，分位數為36.65%，PEG（預測）為1.38，分位數為91.81%，PE處于正常估值區間。

森馬服飾市值最高時為2015年5月27日，總市值為442億元，現市值距離最高值降幅為55%。森馬服飾2024年的市值增長22%，2025年市值增長4%，在資本市場中的表現整體尚可。

估值之家認為森馬服飾作為國內的童裝龍頭，本身自帶國民品牌光環，加之這些年對研發設計、銷售推廣等轉型上的大力投入，一步步穩打穩扎，短期業績雖承壓，但長期韌性猶存！