在近日雪球《方略》欄目（第11期）中，雪球創始人、董事長方三文（@不明真相的群眾）對摩根士丹利中國首席經濟學家邢自強，圍繞中國資產重估邏輯、房地產市場拐點、制造業全球競爭力，以及內需刺激與社保改革等關鍵議題展開深度交流，系統剖析中美政策分化對全球經濟的深遠影響。

邢自強提出，美國政策的不確定性反而凸顯出中國經濟與政策環境的穩定性，全球經濟將進入“東穩西蕩”。通過重組債務、刺激消費、改革恢復信心“三部曲”，可以打破當前中國面臨的低物價循環風險。無論是從工程師供給、產業配套能力，還是規模優勢來看，中國的產業鏈整合能力在全球范圍內幾乎沒有可比替代。這為全球投資者重新審視中國資產創造了窗口期。

以下為訪談全文：

從背離到上漲，中國資產經歷了什么

方三文：2021年至今，中國資產價格出現了與全球資產價格背離的現象，您覺得這背后有什么邏輯是可以梳理的？

邢自強：這背后有三大原因。

第一個原因是地緣政治，不管是貿易摩擦、科技管制，或是其他方面，大家對投資中國有一定的猶豫。

第二個原因是在過去三年，中國企業的科創能力被全球投資人低估了，部分是因為美國對中國的一些科技打壓，同時2021年之后，我們進入新監管階段。

第三個原因是我們走出疫情、重啟經濟以來，大家開始擔憂中國陷入了“低物價循環風險”。經濟陷入低物價循環之后，企業的產品、服務賣不上價，企業盈利能力和老百姓收入增長的能力受到約束。

所以這三大因素，地緣政治、科創能力的認知以及是否陷入了一定的低物價循環的風險，導致了過去三年多大家對于中國資產配置的低配以及相對謹慎的心態。

在這個過程中，大家最終會意識到，一旦海外不平靜，全球經濟甚至美國本身受到地緣經濟政策不確定性的反噬，中國相對的確定性和穩定性又會發揮部分的優勢。

今年以來進入特朗普2.0階段，關稅、移民、地緣政治政策給美國經濟和全球經濟帶來了較大的不確定性。相比之下，我們從去年9月底之后出臺的一系列政策，幫助經濟企穩回升，所以政策上有一定的確定性。我用的一個詞叫“東穩西蕩”，美國經濟面臨的政策不確定性反襯出中國經濟和政策今年相對的確定性和穩定性。這是第一個——打破了地緣政治對于中國資產折價的風險擔憂。

第二點是科創能力。隨著以De-e-p-S-e-ek、杭州六小龍為代表的科創界的好消息不斷地出現，后來又進一步拓展到人形機器人、智能駕駛、電池技術的進步等等。大家進一步地認知了——中國產業鏈的創新能力還在這里，中國民營企業家堅韌不拔的精神還在。在多元世界的格局下，美國固然有一些從0到1的創新，但往往從1到100階段，中國的后發優勢是巨大的。這是第二點——打破了大家覺得中國的科創能力不如過去的隱憂。

第三點則是針對低物價循環風險。我們非常欣慰地看到，從去年9月下旬開始，我們的一系列政策朝著打破低物價循環的陷阱，避免類似日本市場的失落時代做出了巨大的努力，特別是打破思維定勢，開始重視財政政策發力，提高財政赤字，以及在發力的方向性中更加重視消費和內需，而不僅僅是產能和投資。

明年距離房地產市場企穩不遠了

方三文：宏觀經濟學的框架認為GDP是由投資、出口、消費組成的，過去中國的投資，尤其是政府的投資肯定是在這個經濟發展中起了非常大的作用。按您的說法，是不是接下來政府投資，尤其是基礎設施的投資，它在經濟發展里面扮演的作用相對會沒有過去那么大？

邢自強：這符合我們進一步地再平衡經濟，實現更合理、更均衡的發展的必然趨勢。中國現在人口總體在老化，甚至總人口也逐漸出現了下降的趨勢。所以我們城市化速度可能不如過去增長得那么快了。比如說幾大都市圈、城市群，它可能還有進一步容納市場主體、企業和人口的空間，但更多的中小城市進一步涌入新移民的空間不大。其次，全球化也遇到了一定的逆風，不像過去從2001年加入WTO以來，我們所有的產能可以迅速地找到全球市場去釋放、去利用。所以要更重視內需。這兩個角度都使得如果進一步的投資于基礎設施和工業產能，它的邊際回報率可能是逐漸下降的。

譬如說宏觀上經常用到一個叫IC-OR（增量資本產出率），多少個單位的投資才能創造一個單位的GDP，這個指標最近五六年是有所惡化的。過往可能需要3到4個單位的投資，創造一個新增單位的GDP，現在這個指標慢慢惡化到了6甚至更差的水平。這也就意味著進一步地做供給側發力，對基礎設施和工業產能的投資有可能是得不償失的。

當然我們也注意到，過去四年由于中國房地產市場開始面臨一定調整下行的壓力，很多時候我們是通過制造業的投資部分抵消房地產的下行對經濟的影響，所以過去四年房地產貸款下降了很多，但是制造業信貸的增速，對制造業各種資源的支持上升了很多。

但制造業的產品不容易賣得上價，也就是大家經常會提到的“內卷”，導致各地重復建設。所以接下來我想不管是傳統意義上的供給側搞基建，還是通過制造業投資抵消地產下行，它都會面臨多多少少的瓶頸。還是要更多的要把焦點放在內需和消費的釋放，將公共品的投入進一步地轉型到社會保障福利，這個可能是重中之重。

方三文：過去幾年中國房地產出現了比較大的調整，主要表現是價格下跌，成交量下跌。房子是中國大多數家庭的主要資產。您覺得這對中國經濟的影響到底有多大？接下來它會是怎么樣的走勢？

邢自強：中國房地產市場進入了第四年、第五年的調整了。跟國際比較，很多國家都有過類似的、一輩子出現一次的房地產大起大落的調整周期。我們在研究中國房地產的下行，老百姓的資產負債表、財富效應、消費對地方財力的影響的時候，也可以參考很多國家的共性規律。像美國、丹麥、愛爾蘭、西班牙、日本、比利時，很多國家都經歷過，當時城市化比較快，對首付、按揭利率都管得比較松弛，在這個過程中迅速地加杠桿，房價只漲不跌，形成一種泡沫式的上漲。

最后不管是由于貨幣政策還是別的因素，泡沫被刺破，開始調整，但是基本上調整到第四年、第五年開始筑底，然后進入一個新常態，房地產銷售量、開工量再也回不到當時泡沫比較高峰期的高點了，但是它也會穩定下來，每年有一定的置換性的需求增長。這在大部分國家都是成立的，中國現在就進入了第四年、第五年，是不是符合國際規律，房地產逐漸地要觸底了？

中國中央政府的資產負債表是非常雄厚的。一旦中央政府和中央銀行決定主動性地重組房地產領域的債務和庫存，還是能夠縮短調整周期，使得房地產市場逐漸地觸底回升。我注意到這次兩會上針對大家關注的兩個問題，一個是房地產庫存的堰塞湖，二是房地產企業的出險、債務風險問題都做出了新的一些表述，試圖在政策上有所突破。

首先關于庫存堰塞湖的問題。兩會提出地方政府可以更多地使用地方專項債等工具去購買賣不出去的庫存，而且在購買的用途、價格上更加靈活。第二則是針對房地產的出險問題，這次提出了積極地防范房地產開發商的債務違約風險，這也是最近五年第一次明確地提出要防范開發商的違約，這兩點是否就意味著我們可能逐漸地要打破思維定勢，開始主動地用中央政府和中央銀行的資產負債表去介入到消化房地產的庫存，以及救助一些、紓困一些房企遇到的債務問題，重組債務。

剛才我講到的全球有7-8個大型的、經歷過房地產大起大落的經濟體，他們最后的一個要訣就是中央銀行或者是中央政府更加積極主動地介入到重組債務，穩定房地產市場，就能使得房地產進入一個新穩態，我想已經看到了部分的曙光。

三四線、四五線城市庫存的堰塞湖是極高的，一二線的庫存稍微合理一點。如果說政府主要在一二線城市收購一些賣不出去的商品房，把它改造成保障性住房，可能是更合理的，因為一二線城市有人口流入，它本身就需要這種保障性住房。

將來的房地產市場進入新穩態之后，可能還是一個分化的市場。四五線城市缺少人口流入，它的庫存可能成為長期的隱形庫存，很難短期立即流轉消化。但是正如我剛才引用別的國家的經驗一樣，中國房地產市場不會持續多年下跌，因為畢竟我們人口還是有繼續城市化的潛質，目前有60%多的人口居住在城市，不像OE-CD發達國家均值有80%以上的人口居住在城市。

從這兩個角度，不管是大的城市群、都市圈，還是從已建設好的商品房的角度來看，我們的居住面積并沒有達到日本、歐洲這些人口密度跟中國類似的國家的水平，所以只要我們經濟還有一定的成長，收入還有一定的增長，商品房市場還會進入一個新穩態，只是要中央政府積極的去介入，縮短調整周期。

我的判斷是明年可能距離房地產市場真正的企穩就不遠了。

中國制造業在全球的掌握力不會丟失

方三文：中國經濟的發動機是制造業，在當前整個大環境下，您怎么評價中國現在制造業的前景和競爭力？

邢自強：從2018年第一輪貿易摩擦以來，美國對華關稅已經加了6年多了，但我們對中國產業鏈在全球的掌控力一直是非常有信心的。極其關鍵的原因就是中國產業鏈集聚的優勢、工程師紅利以及每一個環節都能在中國本土做到全范圍的加工生產，這個在別的國家是難以復制的。

美國新一屆政府很希望通過關稅、貿易保護主義等等政策讓產業鏈回流?；亓鞣殖蓛煞N：一種是純粹的回到美國本土，叫re-s-h-o-r-i-ng，還有一種叫fr-i-e-n-d-s-h-o-r-i-ng（友岸外包），回到離美國比較近的一些經濟體，讓產業鏈更容易被它掌控。

但是我們分析了全球各國產業鏈、工程師儲備人才規模，以及這里面每一個加工環節的增加值情況，得出的結論是：沒有一個國家能替代中國。比如說墨西哥，很多人覺得墨西哥現在已經在美國的進口總額中占比越來越高了，是不是部分替代了中國？其實從2018年以來的所謂全球產業鏈轉移里面，有很多是相對比較膚淺的——中國企業把最后一道比較簡單的裝配線放在了墨西哥或者東南亞，但是絕大部分高精尖的儀器和增加值的部分依然來自于中國。這就是過去6年多的產業鏈轉移。

以墨西哥為例，我們分析它的產品的進口復雜度和出口復雜度，它主要進口的是已經大部分完成的產品或者是半成品，但是出口的時候它增加的附加值比例是很少的。相反中國是全世界唯一一個進口的復雜度幾乎是全球最低的，基本上進口的就是鐵礦石原材料。電子消費品、工業資本品、汽車，甚至是人形機器人，每一個環節的附加值的增加都在中國發生。

很多人擔心過去六年多，蘋果手機和其他品牌的手機的裝配線轉移了一部分到印度或者越南。如果我們做一個比較明確的圖譜，能發現在手機生產行業，中國完全本土生產較全球市場份額的占比稍微下跌了一點。然而在剩下的11個主要的出口門類里面，包含了汽車、鋰電、資本品，甚至機器人等等，中國的市場份額一直在提升。

等到3年后、5年后、8年后，印度的企業和工人更熟練地裝配手機的時候，中國生產的都已經是人形機器人或者更高級的純自動駕駛的汽車了，那是下一階段的產業革命的皇冠了。

所以我想完全不用擔心中國在下一階段的全球產業鏈的掌控力會丟失，會被蠶食。實際上恰恰相反，我們在全球的競爭格局依然是得到了進一步的鞏固和夯實。

如果一定要實現產業鏈的搬遷，它可能是10年、20年、30年的時間，而且這個過程中對跨國企業的影響也很大，從企業的利潤率到美國的消費者，它得共擔這個成本。從最近美國市場對關稅的這種擔憂和恐懼也可以看出來，大家意識到了中國產業鏈至少在中游環節的不可替代性，所以我對這方面還是信心十足的。

用消費端的刺激打破低物價循環風險

方三文：您一再提到三部曲是債務重組、刺激消費和夯實社保。您覺得現在無論是貨幣政策、財政政策以及更宏觀的政策，總體上是按這個節奏進行的嗎？

邢自強：去年9月份以來就按照這個方向在不斷地邁進了，節奏和步伐上有先有后。比如一開始可能貨幣政策、金融政策是先頭軍，現在財政也積極地加入了，提高財政赤字，化解地方債務風險。

從去年9月份到現在，我們三部曲的進度顯著加快了，去年七八月份可能才走了10%、20%的進度，非常的滯后。到近期民企座談會和兩會，消費政策落地之后，進度條拉到了50%左右。如果只是線性外推，那可能還需要一年到一年半的功夫，整體三部曲的框架改革和刺激才能落地到位。也就是說2024年是我們試圖去打破低物價循環風險的元年，2025年還是艱難探索之年，到了2026年，也許這些都落地到位之后，可以一舉打破低物價循環，使得經濟、社會、民生、老百姓對資產價格的預期以及企業的盈利率回升到一個良性軌道。我們已經看到了曙光。

重組債務從去年9月份以來有一些長足的進步，特別是對地方政府債務的紓困問題。今年消費品補貼3,000億人民幣，總體還是比較平實、溫和的，沒有拓廣到包含服務業消費等更廣的領域，所以還有進一步發力的空間，比如生育補貼等等，都屬于大消費整個政策環節中可以去完善補充的地方，最后就是通過社保改革等夯實信心。

這是否意味著我們要進一步的舉債？中央政府的財政是否可持續？其實我們更建議的是財政的轉型，從不斷地投入到基建變為公共品的財政轉型再到提供社會保障福利的財政，而并不是簡單的提升政府債務的理念，但是這需要一定的時間，需要社會民生的演繹，形成更強的共識。

方三文：中國基本的消費水平總體上處于什么水平？

邢自強：消費率是大家經常評價一個國家經濟平衡結構的指標。我們國家的私人消費占GDP的比率在國際上還是偏低的，投資和進出口貿易的占比較高。東亞文化都有高儲蓄的習慣，比如當年的日本，包括東亞四小龍、韓國、中國臺灣、新加坡等等。但是我們也注意到這些經濟體隨著社會保障體系進一步夯實鞏固之后，它的儲蓄率是下降的。

中國過去幾年，尤其是2020年以來，儲蓄率不降反升，當前居民的平均儲蓄率還維持在32%左右。這是比較驚人的高儲蓄。我們研究發現，照理說中低收入群體的儲蓄率低，因為他日常花銷就把錢花出去了，要維持基本的生計保障。但是中國以農民工為主的外出就業人士儲蓄率高達40%以上，比全國平均的儲蓄率32%還要高出接近10個點。這個跟國際經驗比起來就比較反常，可能恰恰就表明了越是農民工，他越難以享受到跟城市正式職工一樣的社會保障福利，導致他要給自己儲蓄。中長線推動消費率進一步的改善，還是要靠社會保障體系的夯實。通過社會保障體系的改革和夯實來釋放中國的預防性儲蓄，使得消費率逐漸回升。

方三文：中國的消費占GDP的比例不高，是不是有可能是其他原因導致的？例如出口和投資的比值高導致消費比值相對低？或者大家都不買房了？相對于現在中國居民的收入水平，我們的消費水平到底是怎么樣的？

邢自強：消費足不足，消費率低不低，它有很多的視角去觀察，中國畢竟已經是全球第二大消費市場，所以肯定不能說中國消費市場規模小。我們經常用到的是居民現金流的比例，以及用國家的整個現金流量表來衡量，即使替掉您講到的買房原因，可能過去5年儲蓄率也是偏高的。

儲蓄率占GDP不高，是不是因為我們投資和出口比率比較高？這恰恰就意味著投資率這么高，它是否符合當下的經濟規律。

方三文：您認為中國基本的消費能力還有比較大的擴展的空間，是嗎？

邢自強：服務業的消費還有較大的提升空間。我們沒有比較過中國人一年旅游多少次，享受到其他文化類的、體育類的娛樂有多少次？這塊跟國際一比可能又有較大的空間。

我覺得這跟大家的消費需求意愿更多的轉向服務追求質量有關，但同時也跟當前我們的政策導向有一定的關聯性。譬如說從去年9月份以來，一系列消費政策里面，第一步好像還是更重視看得見、摸得著的消費品。但消費品可能也是消費得比較飽和了。如果再去補貼，可能頭幾個月有用，然后它的效應就退坡了。

服務業也是創造就業的重要手段。整個市場經濟是一個比較多元復雜的系統。從De-e-p-S-e-ek到“六小龍”到人形機器人，它往往是由于下游行業的一些比較有意思的需求產生的。同樣GPU領域，如果大家愿意更多的看《哪吒2》這樣的電影，玩《黑神話悟空》這樣的游戲，對畫質、對建模的需求可能帶動企業更好地配置GPU，更好地去做研發、做資本開支，也能帶動上游的創新。

從這個角度來講，如果我們進一步的把包括消費券補貼以及下一步的種種消費的支持政策，從簡單的看得見、摸得著的電視、汽車拓展到支持服務業的消費、娛樂、文化、旅游、出行，既能解決就業又能引發整體科創行業的良性循環。

特朗普2.0時代的政策對中國的影響

方三文：特朗普第一任的時候，通過貿易戰給中國造成了非常大的心理沖擊，現在“二進宮”，他的很多政策，尤其在地緣政治上的政策更加極端化，怎樣評估其對中國的影響？

邢自強：美國的關稅政策、地緣政治的政策對經濟和企業的不確定性的傷害是比較大的，當前對于全球的投資者重新審視投資中國資產是一個很好的窗口期。美國的不確定性反襯了中國一定的確定性和穩定性。

方三文：中國是一個全球依賴型最強的經濟體，在全球范圍內，貿易保護主義、孤立主義對中國的影響是怎么樣的？

邢自強：美國的很多政策會反噬它的經濟，甚至反噬全球經濟。當然全球經濟下行對中國也不是個好事，因為我們的出口會受到影響。比如說從1月份到現在，特朗普2.0階段提出了很多關稅政策、限制政策，那為什么中國市場相對比較堅挺，而影響得更多是其他市場的信心呢？這可能是預期落差的問題，去年底特朗普已經贏得大選，大家就預期到他肯定會對中國加征關稅，影響到中國的出口。相反沒有想到的是特朗普四面出擊，對別的國家也加征關稅，對全球經濟，甚至它的盟國、鄰國都產生影響?？赡軐χ袊膿鷳n，對地緣政治和出口的風險的擔憂，反而提前預期到了，對其他國家的預期還沒有到位，產生了一個我說的“東穩西蕩”相對性。

當然，這個過程中沒有人能獨善其身，所有人都會受到美國的政策對全球經濟反噬造成的下行效應。只是相對來講的話，可能我們比2018年應對的會更沉著一點。

通過刺激內需，通過恢復民營企業家的信心，其實整個特朗普1.0階段的四年中有接近三年，中國市場在全球的表現都是相當搶眼的，如果能把經驗運用到特朗普2.0階段，比如積極地去進一步的修復和改善跟別的經濟體的關系，不管是歐盟還是拉美、東南亞，或是其他的美國盟友。

方三文：中國可以打開放牌，您是這個觀點嗎？

邢自強：我想這個部分已經得到了驗證，海外有逆全球化的潮流，中國現在還是試圖積極地通過開放來抵御，中國國內市場規模也比較大，產業鏈在全球的優勢是不可替代的。我并不覺得全球各國都會去復制美國的孤立主義，因為絕大部分國家它沒有這個能力和資源跟中國切割開來，中國也是全球重要的進口國之一。

我們可以暢想未來，如果美國它一條路走到黑，通過保護主義來重塑所謂的資金回流和工廠就業崗位的回流，但這保護的也只是美國本土市場。一旦一個國家主要靠關稅保護主義來重塑它的國內市場，往往這些企業生產的產品、服務在國際市場上不具競爭力的。

中國可以在除了美國市場以外很多的市場中扮演起重要的作用。

不同類別資產的前景

方三文：我把中國目前可投資的資產進行大體的分類。在A股的上市公司以國有控股型企業和傳統制造業的企業為主，在港股的上市公司以商業創新、服務業為主，在美國的上市公司以互聯網科技行業的為主，這些資產在中國的GDP里面各自扮演什么樣的角色，以及它們整體的發展前景是怎么樣的？

邢自強：對于反映中國科創能力的平臺經濟科技股，以及反映中國改善股東回報、抵御經濟下行能力的高分紅、高紅利的股票，其實都反映了一個很好的理念——大環境的挑戰還在，需要攻守平衡的去配置資產。自從1月下旬大家重估中國資產以來，海外的以港股為代表，被視為是中國新質生產力的公司得到的重估幅度最大。

這可能是歷史原因導致的，畢竟A股上市公司的數目更多，涉及到的傳統行業更多，可能大家需要看到廣譜意義上的經濟復蘇，這樣A股整體的體溫才能進一步的改善，所以它有一個先后順序。當前我們看到的就是在科創領域，小龍帶動巨龍騰飛，企業家信心有所回升，所以港股和ADR率先復蘇。

方三文：在將來的3~5年里，哪一類資產更可能獲得超越大盤的收益？哪些份額會擴張，哪些份額有可能會下降？

邢自強：我比較認同現在是一個結構分化的年份，過去兩三個月，我的同事們也上調了對中國權益資產的評級，肯定是比去年更看好了一些。但是在這個過程中他們還是非常強調結構分化的，比較認同要攻守兼備、平衡的配置，一是對反映中國科創能力的互聯網經濟、平臺經濟、AI上下游的板塊的重視，二是對宏觀大環境還沒有一舉能夠打破低物價循環的時候，廣譜意義上的消費、地產ROE沒有提升的時候，還是比較重視高分紅、高紅利的這些偏防御性的公司?？赡苓@兩塊都不能忽視。

我比較看好在中國已經崛起的先進制造業。智能汽車、新能源、AI上下游，它更多的是一個行業整合，最終出現全國乃至全世界冠軍的過程，未必是行業在GDP中的比例進一步提升。我們現在整體制造業占GDP的比例很高了，有不少行業都出現了部分產能過剩、賺吆喝不賺錢的跡象，哪怕是最近大家比較看重的人形機器人的崛起，我們做了一個全球人形機器人100強的圖譜，其中60%在中國，有很強的產業鏈優勢，但如果各地都重復建設的話，可能這個行業目前也是處于像五年前、八年前我們的新能源汽車、鋰電這些行業，過多的產能要慢慢淘汰、大浪淘沙、逐漸競爭的階段，也許五年之后會有真正頭部的公司誕生，它的創新能力、產能的規模的集群能力，導致它既能夠給大家帶來好的產品，又能帶來股東回報，效益也好。

現在可能還屬于初始階段。中國現在不是制造業和工業占整個經濟的比例還能上升的階段了。更多的是在這些行業里面通過更好的資源配置，減少一擁而上的供給側過度投資的風險，使得這些行業經過幾年的整固整合之后，涌現出真正的全球冠軍，在整體經濟領域我還是認為服務業的占比會越來越高，這是一個經濟規律使然，也是老百姓對美好生活的要求使然。這一塊占經濟的比例會越來越大。*

來源：《方略》、首席經濟學家論壇