文：澤平宏觀團(tuán)隊(duì)

3 月社融延續(xù)回暖，信貸需求回暖和政府債加快發(fā)行是主要支撐因素，M2 增速穩(wěn)定，M2-M1 剪刀差縮窄，資金活躍度有所提升，金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持力度強(qiáng)勁。 信貸需求邊際改善、政府債前置發(fā)行帶動(dòng) 3 月社融超季節(jié)性回暖，融資環(huán)境進(jìn)一步改善，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支撐力度不斷增強(qiáng)。但中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前也面臨一定挑戰(zhàn)，美國(guó)“對(duì)等關(guān)稅”事件愈演愈烈，物價(jià)仍低位偏弱 。125%的新增關(guān)稅，對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響不可忽視：一是拖累出口，高額關(guān)稅基本等同于中美貿(mào)易停滯，同時(shí)轉(zhuǎn)口貿(mào)易也受到約束，中國(guó)出口平均下降30%左右，GDP將下降1-2個(gè)百分點(diǎn)。二是加劇國(guó)內(nèi)產(chǎn)能過剩，中國(guó)的產(chǎn)能是為世界準(zhǔn)備的，美國(guó)又是第一大市場(chǎng)，供需失衡將進(jìn)一步導(dǎo)致我國(guó)物價(jià)下行壓力，居民和企業(yè)負(fù)擔(dān)加重。

要充分估計(jì)今年外貿(mào)嚴(yán)峻形勢(shì)，做好充分應(yīng)對(duì)準(zhǔn)備，全力拼經(jīng)濟(jì)，推出增量措施，大力擴(kuò)大內(nèi)需。4月7日人民日?qǐng)?bào)社評(píng)《關(guān)鍵時(shí)刻，人民日?qǐng)?bào)重磅發(fā)聲》指出，“降準(zhǔn)、降息等貨幣政策工具已留有充分調(diào)整余地，隨時(shí)可以出臺(tái)”。只要我們堅(jiān)持宏觀政策放松、微觀政策放活，堅(jiān)持做長(zhǎng)期正確的事，有望打破信心不足的堅(jiān)冰，迎來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的暖春。相信只要全力拼經(jīng)濟(jì)，把發(fā)展放在首要任務(wù)，按照市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律辦事，中國(guó)經(jīng)濟(jì)有望實(shí)現(xiàn)“信心牛”景氣。

1 、3月金融數(shù)據(jù)呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：

1 ）社融增速較上月上升0.2 個(gè)百分點(diǎn)。3 月新增社會(huì)融資規(guī)模5.89 萬億元，同比大幅多增10559 億元； 存量社融規(guī)模 422.96 萬億元，同比增長(zhǎng) 8.4% 。信貸需求回暖和政府債加速發(fā)行為主要支撐。

2 ）信貸增速回升，企業(yè)貸款和居民貸款均多增。 3 月人民幣貸款新增3.64 萬億元，同比多增5500 億元。 其中，企業(yè)貸款明顯多增，短貸回暖，中長(zhǎng)貸高位，票據(jù)融資少減，企業(yè)中長(zhǎng)期融資需求回暖，制造業(yè) PMI 連續(xù)兩個(gè)月位于榮枯線以上。居民貸款方面，短貸少增，中長(zhǎng)期貸款持續(xù)修復(fù)，房地產(chǎn)銷售回暖對(duì)信貸需求形成一定支撐。

3 ） M2 增速持平， M1 增速回落，資金活躍度邊際改善，剪刀差收窄。 3 月 M2 同比增長(zhǎng) 7.0% ，與上月持平， M1 同比增速回升至 1.6% ，較上月上升 1.5 個(gè)百分點(diǎn)， 企業(yè)現(xiàn)金流改善跡象明顯，居民儲(chǔ)蓄意愿仍強(qiáng)。 M2-M1 剪刀差回落至 5.4% ，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金活躍度有所提升，寬信用向?qū)捫枨髠鲗?dǎo)仍需時(shí)間，但修復(fù)跡象初現(xiàn)。

2 、社融延續(xù)回升，信貸需求回暖和政府債加速發(fā)行為主要支撐

社融總量持續(xù)回升。 2025 年 3 月社融存量同比 8.4% ，新增社會(huì)融資規(guī)模為 58894 億元，同比多增 10559 億元，在寬松貨幣政策和積極財(cái)政政策的共同作用下，融資環(huán)境進(jìn)一步改善，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支撐力度不斷增強(qiáng)，企業(yè)居民融資需求回暖。

結(jié)構(gòu)上，信貸需求回暖和政府債持續(xù)發(fā)力支撐社融。2025年特別國(guó)債計(jì)劃的持續(xù)推進(jìn)將為經(jīng)濟(jì)提供更多流動(dòng)性支持，寬信用能否持續(xù)發(fā)力仍需關(guān)注。

1）表內(nèi)信貸多增。3月新增人民幣貸款為38234億元，同比多增5314億元。在信貸需求邊際改善和銀行信貸搶投放的推動(dòng)下，社融口徑人民幣貸款大幅多增。近期財(cái)政部將發(fā)行首批5000億元特別國(guó)債支持國(guó)有大型銀行補(bǔ)充核心一級(jí)資本，預(yù)計(jì)將進(jìn)一步撬動(dòng)信貸增量。

2）表外融資少增。3月表外融資3705億元，同比少增63億元。其中，新增信托貸款238億元，同比少增443億元；委托貸款減少165億元，同比少減300億元；未貼現(xiàn)銀行承兌匯票新增3632億元，同比多增80億元。

3）政府債券維持高增。3月政府債券凈融資達(dá)到14866億元，同比大幅多增10240億元。地方專項(xiàng)債和再融資債券持續(xù)發(fā)力，一季度地方政府債券發(fā)行規(guī)模超2.8萬億元，其中用于置換存量隱性債務(wù)的置換債券發(fā)行規(guī)模約1.34萬億元。財(cái)政政策的逆周期調(diào)節(jié)作用進(jìn)一步釋放，為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和國(guó)家重大戰(zhàn)略實(shí)施提供了充足資金支持。

4）直接融資減少。3月直接融資規(guī)模減少493億元，同比多減4957億元。其中，企業(yè)債券融資減少905億元，同比多減5142億元；非金融企業(yè)股票融資為412億元，同比多增185億元。企業(yè)股票融資需求回暖反映出投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期回暖，債券融資需求減少或因轉(zhuǎn)向貸款渠道。

3、信貸增速小幅回升，企業(yè)短期貸款明顯多增

信貸增速回升。3月金融機(jī)構(gòu)口徑貸款余額同比增速7.4%，較上月回升0.1個(gè)百分點(diǎn)。新增人民幣貸款3.64萬億元，同比多增5500億元，信貸投放力度顯著回升，體現(xiàn)出“開門紅”節(jié)奏與寬信用政策持續(xù)發(fā)力的共同作用。

企業(yè)貸款明顯多增，短貸回暖，中長(zhǎng)貸高位。3月新增企業(yè)貸款2.84萬億元，同比多增5000億元。其中企業(yè)短期貸款新增1.44萬億元，同比多增4600億元，反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)加快恢復(fù)；中長(zhǎng)期貸款新增1.58萬億元，同比少增200億元，顯示企業(yè)中長(zhǎng)期融資需求穩(wěn)定。票據(jù)融資減少1986億元，同比少減514億元。

居民貸款由負(fù)轉(zhuǎn)正，中長(zhǎng)期貸款持續(xù)修復(fù)。3月居民貸款新增9853億元，同比多增447億元。其中短期貸款增加4841億元，同比少增67億元；中長(zhǎng)期貸款增加5047億元，同比多增531億元。中長(zhǎng)期貸款改善顯示政策持續(xù)支持下，購房信心逐步恢復(fù)，房地產(chǎn)銷售企穩(wěn)。克而瑞數(shù)據(jù)顯示，百強(qiáng)房企3月實(shí)現(xiàn)銷售操盤金額3175.7億元，環(huán)比增長(zhǎng)68.8%。

4、M2增速持平，M1回升，資金活躍度邊際改善，剪刀差收窄

3月M2同比增速維持在7.0%，與上月持平，反映廣義流動(dòng)性保持充裕；M1同比增速回升至1.6%，較上月上升1.5個(gè)百分點(diǎn)。

從結(jié)構(gòu)看：1）企業(yè)存款新增2.84萬億元，同比多增7675億元，企業(yè)現(xiàn)金流改善跡象明顯；2）居民存款新增3.09萬億元，同比多增2600億元，表明居民儲(chǔ)蓄意愿仍強(qiáng)；3）財(cái)政存款減少7710億元，同比基本持平，顯示財(cái)政支出節(jié)奏有所加快；4）非銀金融機(jī)構(gòu)存款減少1.41萬億元，同比少增1.26萬億元，或與權(quán)益市場(chǎng)調(diào)整、配置行為變化相關(guān)。

M2與M1的剪刀差回落至5.4%，較上月下降1.5個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金活躍度有所提升，寬信用向?qū)捫枨髠鲗?dǎo)仍需時(shí)間，但修復(fù)跡象初現(xiàn)。