近日，德力佳傳動科技（江蘇）股份有限公司（以下簡稱“德力佳”）“更新”了招股書，為啥更新要用引號？因為所謂的更新只是想“撤回”撤不掉的無奈之舉。

德力佳作為全球第三大、中國第二大風電齒輪箱供應商，卻因關聯交易占比畸高、核心技術存疑等問題卷入輿論漩渦。最新數據顯示，2024年德力佳營收利潤雙降，毛利率卻在行業普降的背景下逆勢增長，引發市場對其財務真實性、獨立性及持續經營能力的深度質疑。

一年四個月換來“提升”二字

2023年8月11日，德力佳與華泰聯合證券正式簽署了輔導協議。

2024年12月17日，經過長達一年零四個月時間，華泰聯合證券在此期間經過五期輔導，才完成輔導工作。其中從開始輔導第一期至完成輔導，一個關鍵詞自始至終都伴隨德力佳，直至輔導完成，華泰聯合最后的報告中還是加上了這樣的贅述“輔導對象存在著內部控制有效性有待提升的問題。...輔導期內德力佳內部控制有效性不斷提升。”一年多時間，只獲得“提升”二字。這也為我們后面拆解分析德力佳的內控留下線索。

終止案例中的“暗尺”

其實德力佳被市場詬病較多的主要三大問題已經很清楚：“深度捆綁大股東”、“研發投入遠低于行業平均水平”、“高度集中的客戶結構”，但是為何標題說“危矣”？我們從碳基研究院IPO數據庫里找到了其他相似終止案例，窺見到監管的“暗尺”！案例如下：

2025年3月28日，中創化工上交所主板IPO終止。這家公司受理時間是2023年5月23日，保薦機構是中信證券，比德力佳早了半年時間，監管審核的“暗尺”提前在中創化工審核中露出了“紅線刻度”。

根據碳基研究院的IPO案例分析數據（針對所有IPO撤回及終止案例,碳基研究院會全部納入碳基研究深刻復盤庫）發現：經對中創化工在主板的問詢函、市場媒體報道等多維度風險點整理分析整理后，對中創化工IPO項目構成阻礙的主要可能有：業績問題、股權問題、業務問題。

我們看看中創化工可能導致其終止（撤回）的重要（或核心）原因到底是什么：

1、中創化工業績方面應該還不錯：自2021年至2024年，逐步穩定增長，營業收入11億-14億，利潤方面2024年大概預計也有1.5個億左右了。從最近兩年的案例看，主板1.5億的利潤應該是問題不大的，也有不少過會的案例，這個應該不是導致其終止IPO的主要原因。

截圖來源：中創化工招股書

2、中創化工股權方面和德力佳有點像：中創化工的股權是由多個自然人和來自中石化離職或相關方控制。這可能是終止的一個誘因，但不一定是撤回致命的問題。

截圖來源：中創化工招股書

再看看德力佳的股權結構：和兩位實控人并存的股東是第一和第三大客戶（金風科技是否構成關聯交易，后面分解），和前面終止案例相似。

截圖來源：德力佳招股書

3、中創化工業務存在的問題和德力佳業務中的問題高度相似且可能是終止重要原因：

中創化工是一家以生產、研發和銷售新型環保溶劑為核心業務的高新技術化工企業，主要產品包括乙酸仲丁酯、乙酸異丙酯和丁酮。

從歷史案例，我們找了一些化工類的IPO審核案例和監管問詢方向和紅線問題，化工類主要紅線是環保違法、超額生產（有超出產能）、產業政策及合規問題，這些只要別踩紅線，基本問題也不大。中創化工報告期內2021年-2024年期間，并無以上的“紅線”問題。

另外，因為中創化工申報的上交所主板，那我們看看業務的代表性問題（IPO新政策以后特別強調行業代表性問題）

截圖來源：中創化工招股書

從上面也可以看出，中創化工的兩個產品應該是（細分賽道）行業的龍頭，所以主板的代表性基本也是問題不大，可以排除導致終止的主要原因。

我們繼續順著數據庫提供的風險點排查，找到了最有可能導致終止（撤回）的命門就是依賴中石化（占比超50%），這里和德力佳是非常相似的。

中創化工的早期是從中石化（報告期的第一大供應商）改制出來的，中創化工的股東以及高管很多都是中石化離職出來以及與中石化存在任職關系，有些是入股中創化工的時候已經從中石化離職了，或者與中石化脫離關系了，那還有一些人在入職中創化工時候與中石化有關。且中創化工超過50%的采購都來自于中石化。

截圖來源：中創化工招股書

也就是說這個中創化工是中石化（第一大供應商）的一批人出來參股合伙弄的，然后又這么嚴重地依賴中石化的供應，那這樣的話就很明顯了，監管審核不可能視而不見這么大的問題存在。這和德力佳很像。

截圖來源：德力佳招股書

德力佳成立不到一年時間（2017年成立），僅用1元的價格，收購了三一重能（德力佳2024年1-6月第一大客戶，來自德力佳披露招股書）旗下的“德力佳增速機”業務。（補充：德力佳為何更新招股書，我們比對兩版招股書發現修改還不少，比如兩版招股書，客戶占比和位置都發生變化了，或許他們也嗅到了危險的信號，如果不“改”，大概率很難走下去，所以趁著年報更新機會，趕緊弱化關聯方的銷售占比），然而德力佳與三一重能（第一大客戶）之間已經形成緊密的關聯關系。

三一重能在德力佳設立初期占股20%，又通過股權轉讓和重大資產重組進一步加強了這種聯系。德力佳現任核心團隊中，多人具備三一重能或遠景能源背景（財務總監李常平曾在三一重能任職超20年，2023年7月“空降”德力佳；多名董事、監事及核心技術人員亦有三一重能或遠景能源背景。招股書顯示，公司6名非獨立董事中，4名來自上述兩大股東企業。）。

截至目前，三一重能持有德力佳28%的股份，是公司的第二大股東，另外第三大股東遠景能源（持股15.27%）不僅是其重要股東，更是德力佳核心客戶，由此帶來了大額的關聯交易，2024年上半年，二者合計貢獻德力佳57.72%的營收（已經碰“紅線”，雖然第二版招股書“篡改”了數據，但依然高達43.56%）。是不是和中創化工的問題很像？嚴重依賴三一重能和遠景能源采購。

這個問題帶來兩個重要的問題（中創化工和德力佳相似）：

第一個就是發行人的持續性（德力佳的產品主要應用于風電領域，下游行業集中度較高。當前德力佳主打產品覆蓋1.5MW-22MW機型，面對海上風電16MW+機型的市場需求，其技術儲備尚未公開突破性進展。研發也遠低于行業均值，后面分析，也就是說沒有股東“送”單子，這個規模的持續性還能維持多久？），德力佳非常依賴三一重能和遠景能源對他的采購，雖然德力佳更新招股書想盡可能在招股書“抹”去他們的占比和影響力，但是依然很難弱化事實就是德力佳靠他們維系存活，不然肯定也達不到上主板的門檻；（中創化工同樣非常嚴重依賴中石化給他供應，這是他們又一次高度相似地方）

第二個就是業績的一個真實性，2023年后，德力佳對關聯方的銷售單價顯著高于非關聯方(行業龍頭中國高速傳動毛利率跌到13%時，德力佳卻將毛利率穩定在25%以上，后面拆解部分細說)，且2021年至2023年營收從17.62億元增至44.42億元，凈利潤從2.91億元攀升至5.74億元。（中創化工在2024年業績一下有一個比較大的爆發，是不是因為中石化給他進行利益輸送，給他采購價格賣得低一點，監管也會很擔心，所以這才可能是終止的重要原因。這里也是再次和德力佳非常相似問題）

這個業務部分可能是中創化工撤材料的重要或者核心原因，同時又和德力佳十分相似。至于德力佳能走到哪個階段，還要看對審核問詢的回復咋說。如果德力佳真能上會，那么就說明監管審核是不是用了兩把尺子？相信監管會公平度量，不然中創化工真要委屈跳腳大哭了。

下面拆解德力佳的風險：

關聯交易占比畸高，獨立性存疑

招股書顯示，德力佳與股東三一重能、遠景能源的關聯交易占比常年踩監管紅線。2022-2024年，關聯銷售占比分別為37.39%、45.43%和43.56%，遠超30%的警戒線。更引人注目的是，關聯交易定價顯著高于非關聯客戶15%-20%，2024年公司向關聯方及非關聯方銷售齒輪箱產品還原單價分別為26.23萬元/MV和22.88萬元/MV。對此，公司回應解釋稱：“三一重能作為上市公司，其自身毛利率水平可印證采購價格的合理性?！?/p>

但對比行業數據發現，2024年中國高速傳動毛利率已跌至13.33%，而德力佳卻逆勢攀升至24.67%。這種反?，F象讓業內人士質疑：“在整機廠商普遍降本增效的背景下，德力佳如何做到獨善其身？”（直說吧：因為客戶就是股東，股東也想上市?。。?/p>

同樣值得關注的是交易背景的特殊性。三一重能曾以1元價格向德力佳轉讓核心齒輪箱業務，隨后成為其第二大股東。盡管公司解釋稱“齒輪箱并非三一核心業務”，但這一操作仍難逃利益輸送嫌疑。（詳細看三一重能的招股書，9000多萬“洗”成1元，下篇分解）

德力佳的獨立性隱患還進一步體現在治理結構上。6名非獨立董事中，4名來自三一重能與遠景能源，這種股權結構引發的治理隱患不容忽視。當被問及“如何保證決策獨立性”時，德力佳僅以“股東權利正常行使”回應，未提供實質性制衡機制（看似回復，實則并未回復問題本質核心問題）。不過通過三一重能低價轉讓資產、遠景能源自產替代等事件表明，現有內控體系未能有效防范利益沖突。

毛利率逆勢增長違反常識

在風電整機廠商毛利率普遍承壓的背景下，德力佳的盈利表現堪稱“逆天”。2024年綜合毛利率達25.29%，較2022年的23.66%逆勢提升。公司將其歸因于“產品結構優化”，但市場對此存疑。

招股書顯示，2024年公司主要產品的平均價格同比下跌12.73%-27.31%，2024年主力產品高速傳動平均價格從2023年31.60萬元/MW下降至22.97萬元/MW，公司毛利率反而上升的主要驅動力被歸結為“中速傳動產品單位成本下降較多，毛利率上升影響”。更蹊蹺的是，公司研發費用率僅為2.73%，遠低于同業6.10%的平均水平，卻能實現技術參數的行業領先。

業內人士指出，德力佳毛利率異?；蚺c關聯交易成本分攤有關。上海某券商分析師表示：“若將非關聯業務成本轉移至關聯交易，可虛增毛利率，這種操作在產業鏈關聯度高的企業中并不罕見。”

客戶集中度過高，大客戶自研沖擊訂單

下游整機廠商的高度集中，使德力佳的客戶結構暗藏風險。2024年前五大客戶貢獻營收94.73%，其中三一重能、遠景能源合計占比43.56%（更新后的招股書，第一版沒撤掉的招股書顯示是57%）。而遠景能源已實現風電主齒輪箱的批量自產（可能不管德力佳能否上市，估計遠景能源很快也要自己生產了），2024年向公司采購規模同比驟降70%，并有其他下游廠商也已初步具備自產自研風電主齒輪箱的能力。德力佳招股書坦言，若主要客戶自研比例提升，公司存在業績下滑的風險。

德力佳傳動研發能力與其市場地位嚴重失衡（是否符合上交所主板IPO行業代表性問題，可能要打個大大的問號了）。2024年研發費用僅1.01億元，費用率2.73%，不足行業均值6.10%的45%，且研發能力存疑。公司研發團隊規模僅69人，占比不足5%，發明專利22項且多集中于傳統齒輪箱結構改進，而南高齒等競對已布局輕量化、智能診斷等前沿技術。對此，公司解釋稱“研發投入與公司產品相對聚焦相匹配，公司當下盈利能力較強?！保ㄒ簿褪堑铝阎还墚斚?，不考慮未來，總結就是持續性多處存疑，這是上家被否的一個重要因素，上交所主板對這種持續性和代表性最為關注）

關于公司更新招股書，是否想掩蓋關聯方占比過高的問題，我們又對德力佳的“新版”招股書中2024年度的第一大客戶金風科技的2024年年報進行了查閱，不查不知道，一查又“蹦”出來一個“潛在關聯方”。金風科技在2024年的年報中披露其他非流動金融資產中，對德力佳傳動科技(江蘇)股份有限公司的期末余額為1.466億元，本年確認的利得或損失為0.466億元，期初余額是1億元，按照此推算年化收益率46.6%。

截圖來源：德力佳第一大客戶金風科技2024年年報

根據金風科技的2024年年報披露關于德力佳部分初始年末收益

46.6%的收益率已經遠超行業正常水平，是否可以被認定利益輸送或其他變相投資規避關聯交易嫌疑？畢竟德力佳正在上市，其實這個也很好對比，監管審核時候參考明陽智能、遠景能源等風電企業對供應鏈企業的投資收益率，一查便知。

那么金風為何被德力佳認定為非關聯交易呢？根據監管審核慣例，實務中，監管機構對“關聯交易”的認定常采取“實質重于形式”原則。若存在重大交易往來嫌疑，即使持股比例低，仍可能被要求按關聯交易處理。所以德力佳應該是在打擦邊球，如果金風科技也被認定為關聯交易了，那這個德力佳關聯交易2024年占比將達到82.94%，那這個IPO更玩不下去了。

另外還有一些疑惑，比如：關于金風科技在2024年的年報中，前五大供應商金額，沒有一家供應商采購金額能與德力佳對金風科技銷售金額能對得上。又比如，三一重能和德力佳德實控人以及上海加盛是否存在對賭協議，1元把價值9000多萬增速機設備給買走了，當破爛賣都不止這個價格。然后成為二股東，然后又給業務做，然后一起上市“圈錢”發財。（肯定有讀者疑惑三一重能為何不自己分拆子公司然后上市，為何通過德力佳來“洗”，這個可以后面分享個關于中集分拆的子公司過會被否案例，現在對分拆上市審核是“謹慎”態度，所以很難上市）

還有好幾個問題，我們篇幅有限，我們下面一篇將從三一重能招股書去挖掘（三一重能IPO期間，德力佳也是監管問詢的重點對象，看這次德力佳怎么“圓”下去，畢竟問詢才剛開始，好戲在后面）。

截圖來源：德力佳招股書

截圖來自：三一重能招股書

盡管德力佳短期業績憑借關聯方支撐表現亮眼，但關聯交易畸高、研發短板、客戶自研等風險依然高懸，其能否借助短期業績，“混進”上市公司的圈子，答案或許就在下一份經得起推敲的問詢函中。

相信上個撤回材料的中創化工也在關注德力佳的審核，又或是明白人早已把準了他最后的結局吧！只要監管的尺子沒變，結局似乎已經注定！