文 ｜ 清和 智本社社長

4月2日，美國總統特朗普簽署關于對等關稅的行政令，在全球金融市場、全球貿易與供應鏈、各國政府之間均掀起了軒然大波。

當前，輿論爭論、學術討論、貿易談判與關稅升級并行，不過，關于對等關稅的關鍵/重要的問題卻容易被輿論噪音與宏大敘事所遮蔽。

問題一：全球貿易與金融長期失衡且持續惡化，是國際市場競爭與全球比較優勢的正常現象，還是市場被干預、價格被扭曲的結果？

2008年金融危機爆發的直接原因是，美聯儲在千禧年納斯達克泡沫危機后大規模降息且長期維持較低利率，刺激了放松管制的房地產次級貸款及其衍生品的膨脹；而深層次的原因是全球貿易與金融失衡。

在金融危機爆發后，美國就全球貿易與金融失衡的問題進行了廣泛與深入的討論/爭論，不僅如此，美國右翼選民崛起，試圖通過選票、支持特朗普上臺來改變這種局面。

但是，這一問題在中國和大多數非歐美國家極少被提起，僅在經濟學學術圈一段時間內集中討論，因此2018年和今天，當這個問題被特朗普以簡單粗暴的關稅戰擺在臺面上時，絕大多數人感到驚詫。特朗普令全球社會精英作嘔與憤怒的行事風格，更容易讓人忽略全球經濟失衡的嚴重性及其本質問題。

跳出特朗普看問題，透過關稅戰看本質。其中核心問題是：全球貿易與金融長期失衡且持續惡化，是國際市場競爭與全球比較優勢的正常現象，還是市場被扭曲被干預的結果？

全球社會精英、跨國公司、金融與科技巨頭、多數亞洲新興國家、中國基本都是過去全球化秩序的受益者，從立場上，更愿意接受這是全球比較優勢的結果。實際上，不論是美國人還是中國人，都認為美國無法在制造成本優勢方面與中國競爭。

不過，特朗普及其選民堅定地認為，美國在被扭曲的全球自由貿易中吃了大虧，亟需通過國家力量的方式改變。

問題二：關鍵問題是非貨幣關稅壁壘，還是國家競爭（遏制后發國家）？

如果僅考慮貿易/經常賬戶，長期貿易赤字/盈余意味著全球經濟失衡，邏輯上是不成立的。但是，如果把資本賬戶、金融賬戶加入，與經常賬戶綜合考慮，一國長期貿易赤字、另一國長期貿易盈余，是存在合理性的。

美國是一個長期出口美元以及美元計價的金融產品，同時大規模進口商品的國家。美國的貿易長期赤字，但金融賬戶和資本賬戶長期盈余，三個賬戶合并基本實現平衡。這是全球比較優勢競爭的結果。

但是，美國貿易赤字持續惡化、金融賬戶盈余持續擴大，這是不正常的、被扭曲的結果。從經濟學的角度，赤字持續惡化/盈余持續擴大，說明自由價格（匯率以及原材料價格）失去了調節作用。

例如，A國長期大規模進口B國商品，其結果定然是B國的原材料、勞動力等出口成本上漲，進而商品出口價格或匯率上漲，而價格/匯率上漲B國抑制出口，同時促進B國的進口，進而抑制A國逆差惡化和B國順差擴大（大衛·休謨提出的價格-鑄幣流動機制）。

但是，在中美貿易中，以及美國與其它一些國家的貿易中，這種價格調節現象并未發生。

問題出在哪里？

特朗普簽署的關于對等關稅的行政令，前半部分使用了大量的篇幅論述該問題，將問題歸咎于一個核心概念：非貨幣關稅壁壘。所謂非貨幣關稅壁壘，主要包括出口補貼、進口配額、準入壁壘、匯率操縱、勞工與知識產權保護等。我將非貨幣關稅壁壘定義為“無形關稅”。

特朗普政府將非貨幣關稅壁壘視為扭曲出口價格、惡化貿易狀況的關鍵問題，并將其折算為對等關稅率（打五折），因此其公布的關稅率普遍超市場預期。其中，亞洲國家的非貨幣關稅壁壘普遍偏高，亞洲成了“重災區”。

與非貨幣關稅壁壘的歸因分析不同，中國和一些國家的民眾更愿意將其問題解釋為國家競爭問題，是美國遏制后發國家的手段（修昔底德陷阱）。前者是微觀敘事、經濟歸因，后者是宏大敘事、政治歸因。

問題三：對等關稅下的全球貿易失衡（美國貿易赤字），其背后是不是全球主權債務問題（美國財政赤字）？

隨著對等關稅政策及其討論的深入，另一個更為底層且嚴重的問題浮現，即美國債務問題。

市場愈加清晰地認識到，特朗普實施對等關稅政策的目的，其表為縮小貿易逆差/實現順差，促進制造業回流美國本土，其里是試圖解決美國持續擴大的財政赤字、日益惡化的債務問題。

在各國政府、選民與投資者對主權債務趨于麻木的時代，特朗普政府“化債”的態度超出市場預期，而且其手段，不僅僅是增加關稅收入，更可能是試圖通過扭轉全球貿易與金融秩序來實現。

很顯然，美國的貿易、金融與財政失衡問題，就是全球性問題。更重要的是，全球貿易失衡與全球財政失衡高度關聯，貿易赤字與財政赤字是貨幣的一體兩面。

長期以來，美國一邊大規模進口商品，另一邊大規模出口美元，美元換商品的結果是雙赤字（貿易赤字、財政赤字）。

貿易赤字為何帶來財政赤字？原因是，美聯儲通過吸收美債來發行美元（美元與美債是一體兩面），對外輸出的美元越多，聯邦政府發行的債券就越多。

但是，主權債券越多，并不意味著財政赤字越大、主權債務風險越大。實際上，美國大規模輸出美元，其美國金融機構獲得大規模的盈余，只是并未充分上繳給聯邦財政部。另外，中國等對美國大規模貿易順差的國家，大規模買入/持有美債，以支撐美債信用。

所以，目前來說，盡管聯邦債務堆積如山，但是美債依然不存在違約風險，依然是流動性好、信用好的金融資產。

但是，核心問題在于惡化。全球貿易與金融是一體兩面的關系，全球貿易失衡不斷惡化，意味著全球金融失衡不斷惡化，具體表現為貿易赤字國，財政赤字惡化、主權債務高企；貿易盈余國，資產泡沫膨脹、市場主體債務惡化。

以中美為例，美國方面，聯邦政府擴張美債，美聯儲吸收美債發行美元，出口美元，進口商品，貿易赤字和主權債務持續惡化。中國方面，大規模出口商品賺取美元外匯，2014年前大規模的美元輸入被動推高外匯占款，進而發行大量的人民幣，推動國內的資產價格（房地產）與通脹快速上漲；2014年后取消了強制結匯，央行不再吸收外匯發行基礎貨幣，大量美元窖藏在銀行系統，并在比利時、盧森堡托管賬戶大規模增持美債；在遏制了被動發行基礎貨幣的同時，央行推動了商業銀行擴張信用，地方城投債、房地產債、個人住房貸款大規模膨脹。

所以，全球貿易失衡的背后是全球金融失衡問題，其突出問題是全球主權債務/市場主體債務惡化。

問題四：對等關稅帶來的美國貿易赤字縮減，是否可能對全球金融市場帶來沖擊？

根據特里芬難題，特朗普的對等關稅目標是無法實現的。如果美國實現貿易順差，意味著大規模的美元將回流美國，美元無法充當全球支付與結算貨幣，那么美元和美國金融市場自然崩潰。

但這是一個不具有現實意義的結論。我們需要推演的是：對等關稅將如何演變，并對全球貿易與金融帶來哪些沖擊？

當下，特朗普政府與中國的關稅戰處于升級、僵持階段，與其它70多個經濟體處于關鍵的談判階段。預計，美國與中國之間的談判推動關稅率降至40%左右，美國與其它多數國家的關稅率將降至30%以內。

基于此，我們可以推測，對等關稅政策無法實現美國貿易順差，但可能縮減美國的貿易逆差。

我們知道，經常賬戶與金融賬戶（與資本賬戶）是一體兩面，特朗普關稅政策推動美國經常賬戶逆差縮小，意味著美國金融賬戶盈余縮小，這對美國及全球金融市場來說，意味著什么？

美國貿易逆差縮小，將導致海外的美元規模下降，海外是否會出現美元緊缺？而美元緊缺帶來的后果是，美元計價的金融資產的海外購買力不足，是否導致美債、美股價格下跌？

其中，兩個關鍵變量：一是特朗普政府縮減財政赤字的策略；二是美聯儲是否降息/購債。

特朗普政府，認為美國經常賬戶過度赤字、金融賬戶過度盈余，存在壓縮金融賬戶盈余的動機；甚至認為，美元、美債作為全球公共用品，長期為全球金融市場提供儲備與結算，應該向海外投資者征收一筆費用（稅）；但是，他們并不希望美債美股的海外需求下降。

現實是，對等關稅帶來的貿易赤字縮減預期，已經讓全球投資者擔心美債的海外購買力下降，進而導致美債價格下跌。美債價格下跌帶來的美債利率上漲，將增加聯邦政府的償債負擔，這是特朗普不愿意看到的。

因此，特朗普寄希望于第二個變量，那就是美聯儲降息配合。于是，特朗普與鮑威爾之間的“戰爭”必然爆發。

在拜登政府時期，美聯儲緊縮資產負債表，聯邦政府堅持擴表，成功地幫助美國經濟軟著陸。如今，特朗普政府緊縮資產負債表以整頓財政與化債，如果美聯儲能夠降息、擴表，為美國及海外金融市場提供更多的流動性和美元購買力，以平抑美債利率和金融風險，同時鼓勵私人部門擴表，將推動經濟平穩增長。

相信，在危機時刻，美聯儲定會降息/購債以拯救市場。

問題五：全球貿易與金融秩序以及各國持續惡化的債務問題，是不是已經到了該調整的時候？下一個全球化秩序將如何開啟？

各國之間關于對等關稅的博弈，充分暴露了全球經濟失衡的嚴重問題，集中體現在相互關聯的全球貿易與金融以及各國債務的持續惡化問題。

換言之，過去的全球化秩序已無以為繼，甚至病入膏肓、危機重重。關鍵是如何改變？

在奧巴馬政府和拜登政府時期，歐美建制派、跨國公司和商業勢力希望通過改革世界貿易組織的規則來實現，其方向是削減關稅、壁壘與補貼。但是，民主黨作為舊秩序的既得利益者缺乏改變的動力。奧巴馬錯過了改革的最佳時機，還推動美國政治的極左化。拜登則乘勝追擊，以福利換選票加劇了財政與債務惡化。

特朗普政府完全放棄現有的國際組織的合作機制，對世界貿易組織框架下的小修小補不以為然，選擇以國家斗爭的方式，簡單粗暴的方式打破多邊貿易體系，試圖以一己之力扭轉貿易失衡，整頓聯邦財政，重構全球化新秩序。

國家斗爭（與談判）正在替代國際組織協商，正在成為國家利益爭奪與全球化秩序重塑的主流模式。

下一個全球化秩序將如何開啟？

過去，以為下一個全球貿易秩序將是“零關稅、零壁壘、零補貼”。現在的趨勢是，美國提升有形關稅，迫使其它國家無形關稅下降。全球貿易秩序從過去的注重降關稅轉向注重降壁壘。那么，非貨幣關稅壁壘（無形關稅）很可能成為下一個全球化貿易秩序的基石。誰先快速地降低無形關稅，誰將獲得下一個時代的重大機遇。

全球產業鏈格局將發生重大變化。中國企業是否還有出海的必要性？全球產業鏈轉移有其內在的規律。日本產業鏈轉移以及經濟全球化，受七八十年代美國對其發動貿易戰的逼迫，也受九十年代泡沫危機引發的需求坍塌的驅動。從根本上來說，非貨幣貿易壁壘構建的保護優勢容易引發長期逆差國的國家干預，以及來自新興經濟體的比較優勢競爭，從受保護的出口經濟走向開放性的出海經濟是一個經濟體邁入全球化關鍵一步。

全球貿易秩序重塑定然重塑全球金融秩序，非貨幣關稅壁壘的降低，尤其是資本管制、匯率操作，可以充分發揮自由匯率、利率與全球資源要素價格的調節作用，對各國主權債務與私人部門債務、央行濫發貨幣以及資產泡沫膨脹構成硬約束。

但是，國家斗爭并非完全按照理性的路線演進，未來充滿著未知數。關于對特朗普對等關稅的理解，需要充分的信息、切實的推演以及深入的研討，我們需要抓住關鍵問題。

因此，5月10日，智本社聯合中國首席經濟學家論壇，計劃在深圳舉辦一場高端經濟論壇，特意邀請中國首席經濟學家論壇副理事長、匯豐銀行大中華區前首席經濟學家屈宏斌，香港科技大學榮休教授丁學良，香港中文大學（深圳）校長講座教授陶然，東吳證券首席經濟學家蘆哲，前來共同深入探討對等關稅與全球化秩序的演變。

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