獨立 稀缺 穿透

夯實質量底盤、講好特色故事

作者：楚逸

編輯：陳晨

風品：李莉

來源：銠財——銠財研究院

充分選擇，才會凸顯充分價值。

隨著2025年3月蜜雪冰城的上市，新茶飲四巨頭終于齊聚港交所，不過各家悲歡似乎并不想通。

以蜜雪冰城為例，發行價202.5港元，上市當日不僅打破“上市即破發”魔咒，還暴漲43.21%，最終收于290港元。此后整體震蕩走強，截至2025年4月25日收于468.8港元，較發行價累增131.5%，市值1780億港元。古茗也不遑多讓，2025年2月上市、發行價9.94港元，最新收盤價21.6港元，較發行價累漲117.3%，市值513.7億港元。

玩味的是，相較“后浪”的耀人光芒，“前輩”奈雪的茶、茶百道股價熱度遜色了不少。先說“新茶飲第一股”奈雪，2021年6月上市發行價19.8港元，截至2025年4月25日收盤價0.97港元，較發行價幾乎“腳趾斬”，市值僅剩16.51億港元。據百度股市通，僅2025年內就累跌28.68%。

“第二股”茶百道，2024年4月23日以發行價17.5港元登陸港交所，上市首日即破發，收于12.41港元，較發行價跌29.09%。此后整體呈震蕩下行態勢，截至2025年4月25日股價收于8.38港元，較發行價累跌超30%，市值僅剩123.8億港元，2025年內累跌23.2%。

一定意義上來講，奈雪的茶與其他三者有所不同，雖近年放開了加盟，整體仍以直營為主。在該前提下，茶百道在剩余“新茶飲三強”中表現落后就該有所反思了。恰逢上市一周年，面對冷遇或正是一個盤點契機。究竟有哪些短板、市場在躊躇什么呢？

01

業績掉隊、低市盈率預期

LAOCAI

資本圈有一句至理名言：投資的本質是預期藝術。股價不振，歸根結底要在基本面找答案。

就在上月末，茶百道2024年報亮相：營收同比減少13.78%至49.18億元，歸母凈利減少58.55%至4.72億元，毛利率減少3.22個百分點至31.21%，凈利率減少10.42個百分點至9.75%。

營利雙降，盈利水平大滑，作為上市以來首個年度秀場，成績單難言出彩。2024上半年，公司營收同比減少9.95%至23.96億元，歸母凈利減少59.7%至2.37億元，毛利率減少3.38個百分點至31.72%，凈利率減少12.42個百分點至9.96%。對比來看，下半年營收環增、凈利環降，凈利率環增、毛利率環降。

若拉長時間線，早在上市前盈利增速就有放緩跡象。2020年-2023年營收10.8億元、36.44億元、42.32億元、57.04億元，對應增速237.4%、16.12%、34.8%；歸母凈利2.006億元、7.558億元、9.543億元、11.39億元，對應增速276.82%、26.26%、19.37%。毛凈利率分別為36.73%、35.7%、34.41%、34.43%；22.05%、21.36%、22.8%、20.17%。

若對比競品，以2024年為例，蜜雪冰城營收248.29億元，同比增長22.3%，歸母凈利44.37億元，同比速41.41%；毛利率32.46%，同比增長2.9個百分電；凈利率17.94%增長2.24個百分點。古茗營收87.91億元，同比增長14.54%；歸母凈利14.79億元，同比增長36.95%；毛利率30.57%，下降近0.8個百分點；凈利率16.99%增加2.7個百分點。

整體看，茶百道毛凈利率有一定優勢，但營利規模最小，也是唯一下滑的企業。這些失速掉隊表現自然會影響市場信心。

國泰海通研報預計公司2025-2027年對應PE（市盈率）分別為17/16/14x。中國銀河則預計古茗2025-2027對應PE估值為21x/18x/15x，蜜雪冰城為30X、26X、23X。

行業分析師王婷妍表示，市盈率高的股票，通常反映市場對其未來盈利增長的樂觀預期，反之則預期相對保守，而信心缺失又會體現在股價上。

02

規模VS質量

門店量、銷售費齊漲

LAOCAI

治病要治本，刨樹要刨根，想提振業績同理。

公開資料顯示，茶百道成立于2008年，第一家門店開在四川成都，價格8-23元區間，定位偏中端市場。依靠加盟大舉開店，逐步覆蓋大部城市，并從加盟費、品牌管理費、供應鏈搭建等中獲利。

據招股書，2021年末-2023年末，茶百道有5070家、6352家、7795家加盟店，均占同期門店總數的99%以上。從收入看，加盟店貢獻比達99.2%、99.2%、99.5%，直營店僅為0.5%、0.6%、0.5%。產品及服務性質方面，銷售貨品及設備貢獻95%、95%、94.6%收入，特許權使用費及加盟費收入貢獻4.1%、4%、4.4%。

可以說，加盟商是茶百道業務的核心支撐，背后是整個賽道的增量爆發紅利。

然而，再牛的風口也有消退的時候。據艾媒咨詢分析，新式茶飲業已從初期的快速擴張、激烈爭奪份額的“跑馬圈地”階段，過渡至注重精細化運營的存量競爭階段。新式茶飲產品同質化現象突出，行業內卷加劇，市場空間趨于相對飽和狀態。預計未來幾年，新式茶飲市場規模將維持小幅但穩定的增長態勢。

一句話，規模速度退場，質量特色登臺，從業者必須調整打法。

聚焦茶百道，將擴張目標轉向下沉和海外市場。據招股書，截至2023年12月31日，四線及以下城市共有1732家門店，占比22.2%，2022年同期為19.7%。

到了2024年，茶百道進一步調整策略，加大對加盟商的政策支持以及出售貨品及設備的優惠力度，并通過提供物料銷售補貼與加盟商共同承擔營銷活動支出。由此帶來的體量擴張效果可圈可點，2024年末加盟商從5538家增至5742家，加盟店量從7795家增至8382家。2024年，向加盟商銷售貨品以及設備收入占比為94.60%。

同時，通過數字化營銷、IP營銷、跨界合作、藝人代言及周年慶活動等，持續擴大品牌聲量及影響力。截至2024年末，茶百道品牌相關主要話題于主流社交公眾信息平臺（如微博、抖音、小紅書等）閱讀╱播放量累計達149億次；官方自媒體賬號矩陣傳播達19億次；通過廣告投放等方式獲得曝光量超30億次。

只是，相關費用也隨之走高。據財報，2024年茶百道分銷及銷售費同比增長201.64%至3.95億元，費用率從2.3%增至8.03%；行政費增長21.36%至5.1億元，費用率從7.36%提升至10.37%。疊加加盟商優惠政策，公司銷售貨品及設備的收入同比減少14.2%至46.52億元，特許權使用費及加盟費收入減少7.85%至2.13億元，其他收入同比減少1.0%至5221萬元，最終總收入下滑，并擠壓了利潤空間。

相比之下，同期蜜雪冰城的分銷及銷售費用率為6.44%，行政費用率為3.04%；古茗為5.45%、3.54%，均低于茶百道。

可見，轉型戰略方面付出較大努力的同時，也暴露出成本控制、盈利能力方面的短板。是否仍在延續規模速度打法？發展質量有無精進處呢？

03

閉店量增長、單店收入下降

下沉戰該怎么打？

LAOCAI

當然，戰略轉型的關鍵不在短期業績起伏，而在能否找到新增長點和特色競爭優勢。那么茶百道找到了嗎？

從門店分布看，茶百道錨定下沉市場，主要是面對蜜雪冰城等偏低價茶飲品牌的挑戰。截至2024年末，三線城市門店從1516家提至1623家，占比從19.4%微降至19.3%，四線及以下城市店量從1732家提至2145家，占比從22.2%提升到25.6%。

考量在于，門店數量增加，單店收入卻在下降。2021年新開門店當年收入為7414元，2023年則降到5985元。盡管2024年報并未直接給出單店收入，可據深圳商報讀創，國泰海通研報提到，茶百道門店下沉擴張，單店收入承壓。2024上半年新開826家門店，關閉245家，閉店率6.2%，上年同期為3%。按平均門店數計算單店收入同比減少26%，主要來自單店平均杯量的下滑，杯單價預計小個位數下滑。從同店角度，高線同店下滑幅度更大。從單店角度，由于單店收入更低的四線以下門店占比提升，拉低平均單店收入。

截至2024年末，蜜雪冰城在三線及以下城市的門店數為23858家，古茗三線城市為2668家，四線及以下城市為2423家，僅從門店體量看，茶百道下沉度仍有待提升。

行業分析師孫業文表示，在下沉市場，消費者對茶飲口味的要求相對較低，價格競爭更激烈，規模效應對成本控制、性價比優勢的重要性不言而喻。雖然茶百道2024年給予了加盟商諸多優惠、也付出不小代價，但下沉市場畢竟是蜜雪冰城的主場，先發優勢加上同樣扶持力度加碼，想要分食難度自知。

不算多夸言。2024年，茶百道給扶持政策、給采購優惠，出銷售補貼還共擔營銷活動支出，力度可謂空前。然而一番努力，加盟店的閉店速度卻出現增長，全年新開1477家加盟店，同時也終止890家加盟店，是2023年220家的4倍還多。據國泰海通證券數據，2024年茶百道閉店率為11.4%，而據國際金融報，同期蜜雪冰城閉店率為4.29%，古茗為7.49%。

放眼新茶飲賽道，下沉幾乎成了從業者尋新增量的不二選擇。本就規模落后，閉店量若再增加肯定不是好消息。轉型策略是否精準、有無錯付誤判呢？到底該如何開辟新的增長路徑？

04

可喜改變 方向比努力更重要

LAOCAI

客觀而言，轉型升級從不是輕松話題，牽一發動全身，如烹小鮮如履薄冰，遠非一蹴而就。問題阻點之外，茶百道的一些持續努力也收獲了可喜成績。

兵馬未動，糧草先行。供應鏈管理方面，成效可圈可點。據財報，茶百道各區域倉配中心服務周邊平均配送半徑500公里的門店，約92%門店實現下單后次日達，約95%門店每周獲兩次或以上的配送服務。還在北京、成都等地推出41條信任交接的夜間配送路線。通過不同溫層的配送和倉配中心設立，提供就近配送來提升時效和頻率，確保原材料新鮮高質。

截至2024年末，茶百道對門店的水果統一配送已復蓋門店總數的71.7%，通過擴大產地自采，及干線配送加城市配送加快遞配送，來持續優化水果供應鏈。2024年5月27日，茶百道原葉茶生產基地在福州晉安區正式投產，進一步保證了茶葉原料質量與門店飲品的穩定出品。且前置對接進出口環節，開發適配海外業務的點單系統，支撐全球化拓展。

截至2024年末，茶百道在韓國、馬來西亞、泰國、澳大利亞及中國香港分別開設了7家、2家、2家、2家及1家門店。同時新接入4個大平臺銷售渠道、4個權益合作渠道、8個API服務接入渠道，進一步擴大市場復蓋。

還搭建了創意營銷頁面207個，引入多元互動玩法，門店上線率達90%，通過豐富小程序場景體驗，提升了用戶互動、消費口碑。

具體到門店運營，自動化營建系統升級，AI巡檢準確率達到90%，提升了門店管理效率。2024年，茶百道軟件智效超級自動化系統建設被評定為2024年軟件智效領航者典型案例。

截至2024年底，茶百道在一線、新一線、二線、三線、四線及以下城市分布的比例分別為9.4%、25.5%、20.2%、19.3%、25.6%。全年推出60款新品，門店量同比增長7.6%，注冊會員1.39億，活躍會員5929萬，粘性高于行業平均水平。且持有的現金及現金等價物為35.6億元,較上年同期的7.16億元大增397%。

一番梳理可見，茶百道也懷揣用戶為本、自我進化之心，一點點夯實產品、渠道、管理鏈、供應鏈基礎。在查漏補缺中加固競爭護城河。疊加現金儲備充裕，留出更多騰挪空間。單從此看，包括銠財在內，各界還應再多一些耐心信心，讓其戰略轉型子彈再多飛一會兒。

不過還是那句話，市場競品都沒閑著，大浪淘沙中，比拼的是耐力、定力、精準度。瀏覽黑貓投訴，截至2025年4月25日，茶百道累計投訴量1875條，涉及喝出異物、虛假宣傳等質疑。同時，2024年公司研發費雖大漲105.7%，體量僅3380萬元，與同期3.95億元的分銷及銷售費、5.1億元的行政費差距明顯。

且在營利雙降背景下，董事、監事及最高行政人員薪酬達到1653.6萬元，同比上升88%。除了2024年報顯示擬一般分紅每股0.2元，2024年12月茶百道還宣布派發每股0.36元人民幣的特別股息。據長江商報，王霄錕、劉洧宏夫婦直接間接合計持有茶百道公司超82%股份。

如上所言，新茶飲的下半場，速度退場、質量登臺，從規模論到差異為王。唯有夯實質量底盤、講好特色故事，才能真正跑出加速度。

都說一時成敗難論英雄，但面對上市后首份年報雙降、股價頹態、競品們的咄咄攻勢，要想打個業績翻身仗、重塑“新茶飲第二股”輝煌，方向比努力更重要。轉型爬坡的關鍵期，需把錢花在刀刃上。

2025，茶百道會有哪些改變？能絕地反擊么？