文/金立成

上周五上市公司涪陵榨菜披露了2025年一季度的業績財報，與此同時，還披露了即將并購的投資標的“味滋美”的有關信息。客觀來講，今年一季度業績實際上還在投資者的預期之內，但突如其來的并購消息引發了場內外投資者的普遍關注。

根據涪陵榨菜披露的一季報，上市公司一季度實現營收7.13億元，同比下降4.8%；歸母凈利潤2.72億元，同比略增0.2%。

很顯然，公司的主營業務仍然陷入成長困境之中，短期估計看不到扭轉的跡象。從年報的角度來看，2024年全年的營收與凈利潤也都同比呈現了微弱的下滑狀態，這是涪陵榨菜自2021年主營業務陷入成長的“煩惱”以來連續4年表現出低迷的狀態。

多年來，上市公司涪陵榨菜的主營業務增長乏力，公司實際上也做出了多項努力，持續推出如榨菜醬等新產品，但市場整體反饋效果欠佳。多年來公司第二增長曲線一直沒有培育起來，傳統的泡菜業務和蘿卜業務目前仍然無法挑起大梁，而榨菜大單品的主營業務的天花板肉眼可見，如果繼續維持這樣的局面，有損上市公司在二級市場上的良好形象。

既然自己無法培育新的業務增長點，走外延式并購成長之路也是可取的，這也是不少上市公司持續壯大的秘密所在。

就投資并購而言，一般有兩條路可供選擇：一條是并購同行，消滅同類型競爭對手，讓市場競爭走進寡頭壟斷的良好局面，從而實現銷售規模與利潤共同成長。另一條是向產業鏈進行延伸，要么向上延伸，要么向下延伸，對整個產業鏈進行降本增效，提升利潤率水平。

那么涪陵榨菜此次并購選擇是怎樣的呢？實際上，并不是上文提及的傳統并購路線，而是選擇了適度“跨界”的并購策略。當然了，這種“跨界”，并不是非常離譜，屬于榨菜“親緣類”產品，仍然是公司按照既定的發展戰略而采取的正常行動。

這次涪陵榨菜擬并購的投資標的“味滋美”是干什么的呢？從“味滋美”的官網來看，味滋美主要從事川味復合調味料、預制菜的研發、生產和銷售，其主要產品為火鍋調料、中式菜品調料、肉制品等。很顯然，這項業務與榨菜的直接關系不大。

在過去的2023年和2024年，“味滋美”的營業收入分別為2.84億元、2.65億元；凈利潤分別為4,071.33萬元、3,962.45萬元，兩年的凈利潤率分別為14.3%和14.9%，凈利潤率水平基本保持穩定。

本次標的的并購交易將以“發行股份+現金”的方式進行，股份的發行價格為10.79元/股，不低于定價基準日前60個交易日股票交易均價的80%，該發行價格符合《重組管理辦法》等相關規定。

以上是并購預案，上市公司涪陵榨菜并未公布標的公司的估值水平，有關細節還須等上市公司進一步披露。不過在筆者看來，正常情況下，食品類公司的合理估值在15-20倍PE左右，“味滋美”當前的估值在6-8億元左右。若并購估值水平大幅度超過這一估值，說明并購的溢價率過高，對上市公司的原股東不利，畢竟當前涪陵榨菜的估值也才19倍PE左右。

當前市場的問題是，目前涪陵榨菜的財報上躺著逾60億元的現金儲備，對于“味滋美”這類小型并購標的而言，實際上公司并沒有必要通過股份發行的方式來完成并購，用手里的現金即可。因為低價發行股份并購勢必會稀釋原股東的利益，如果并購的后續業績成長空間不行，還會進一步損害股東的未來收益。

當然了，若按照上文提及到的6-8億的估值來計算，51%的股份收購金額也就在3-4億元左右，對上市公司股東權益的稀釋比例還是非常低的，基本上可以忽略不計，但總體給投資者的感覺不太好，因為這么做的必要性不強。當然了，有可能是“味滋美”的股東們需要更便宜的涪陵榨菜的股權。

通過發行股份來并購，只有一個好處，可以適當捆綁新股東的利益與上市公司股東的利益，讓彼此關系更加緊密一些，有利于企業并購后業績的成長表現。但要實現這一目標，實際上有多少方法，比如業績對賭協議，新設持股平臺等等。

51%的“味滋美”股權，按照當前的利潤規模來看，在不考慮業績成長的情況下，實際上每年給上市公司貢獻的凈利潤也就2000萬元左右，這根本無法給上市公司的業績帶來非常可觀的成長性。

實際上，后續“味滋美”并購落地后，只要協同效應發揮比較好，涪陵榨菜大概率會整合上市的營銷渠道為“味滋美”的產品進行鋪貨，可以快速拓展全國性的市場，勢必會大幅度增厚標的公司的業績。

不過必須要提的是，“味滋美”的凈利潤率水平并不高，僅有14%左右，而上市公司涪陵榨菜的凈利率水平在33%左右，幾乎是“味滋美”產品的2倍以上。因此，此項并購落地后，上市的凈利潤率水平大概率是要被適當攤薄的。

總體來看，筆者是比較贊同上市公司涪陵榨菜玩資本運作，進行外延式并購發展的，不過此次并購的目的并不是在壯大榨菜的主業，也不是對榨菜業務的產業鏈進行深度延伸，而是選擇了“親緣類”產品，這是一個“減分項”，另一個“減分項”是“味滋美”的凈利潤率水平較低，后續會拖累上市公司的凈利潤率水平。

另外，當前涪陵榨菜的ROE水平提升不佳，被報表上大量的現金資產所拖累，上市公司應該進一步擴大分紅比例。對于涪陵榨菜這類公司來說，每年賺取的基本都是自由現金流，榨菜板塊每年獲得的凈利潤基本可以100%拿來分掉，這根本不影響企業的持續經營，這對中小股東來說是比較有利的。

當然了，筆者期待涪陵榨菜在投資并購這條路上能做出自己的特色來，持續為股東提供更有價值的回報。

（以上分析僅代表“立成說投資”的獨家觀點，不作為專業投資建議！）