Ted Seides在最新一期欄目里，邀請了三位全球宏觀與地緣領域最具洞察力的思想者，深入探討當下的變局：Aitken的創始人James Aitken，BCA的宏觀地緣首席策略Marko Papic和Govekal的Louis-Vincent Gave。

可以說把當前世界地緣宏觀圈子的牛人都聚齊了..最強陣容，極其精彩的對話，“地平線全球策略”將對話內容進行了深度編輯（現約18500字），推薦大家慢慢閱讀，有幫助的話也請幫忙點贊轉發支持。

本期訪談深入探討全球市場與地緣政治格局的變化，三人都認為“美國例外論”的時代已經終結。分析了“解放日”前的背景、美中雙方的動因以及關稅戰的可能結果。隨后轉向市場討論，涵蓋美元走弱、非結盟國家的崛起，以及拉美、歐洲和亞洲的新興機會，還有美債與收益率曲線等話題，最后，探討了潛在的贏家與輸家，并剖析在這場劇變中投資者應如何應對。

【正文部分】

馬爾科、路易、詹姆斯，感謝你們能參與這次對話。為了讓聽眾辨別各位的聲音，咱們先來個簡短介紹：說一下你叫什么，現在地理位置在哪，以及你認為當前這個不平凡時刻最重要的一個Takeaway（要點）是什么。詹姆斯，先從你開始？

James：謝謝你組織這次對話，Ted。我想說一句，這場討論堪稱投資界的《市場危機特別節目》。

我是詹姆斯·艾特肯，現居英國溫布爾登，澳大利亞人。我的總結是，全球資本配置幾十年來結構性超配美國資產，而現在，美國政府不斷向全球資本發出一個非常明確的信息——我簡化一下說法：請走開。這就是我們當下正在面對的核心問題。

路易·文森特？

Louis-Vincent：非常感謝邀請，很高興能和詹姆斯、馬爾科重聚。我是路易·高夫，現在在伊斯坦布爾，來參加朋友婚禮，只待一個周末，隨后就回香港了。我的主題其實與詹姆斯類似：我們正在經歷“美國例外主義”的終結。在長達15年的獨領風騷之后，美元已進入回落通道。我認為大多數人的投資組合都還未準備好迎接一個美元走弱、美國以外市場增速超過美國的新時代。

馬爾科？

Marko：你好，我是馬爾科，現在在美國西海岸圣塔莫尼卡。我來自一個已經不復存在的國家，所以可算是個虛無主義者。我想說的是，Ted，你請錯人了。我對剛才這兩位傳奇說的內容實在無話可補。

我的回應是一個詞：Exodus，人民的出走。

Ted：馬爾科，那你為什么會得出這個判斷？要不你試著展開講講？

Marko：那我試著說點不同的。我認為，就算是哈里斯當選，我們今天的情形也不會有本質區別。只不過，如果是特朗普贏得選舉，這場美資資產的下跌會在12個月內完成；而如果是哈里斯贏，那這過程可能會拉長到四年。

我認為，美國例外主義真正“例外”的時期是2010到2020年。

當時是低增長、低通脹環境，最該持有的就是long duration資產，而科技股是最優選。但自2020年起，所有人其實都被誤導了。所謂的生產率數據根本就是笑話，只是“每小時產出”這個機械指標。

如果我現在往你頭上倒一車現金，你的生產率看起來也會相當可觀。過去這幾年其實是美國在財政政策上的“縱欲狂歡”，支出規模遠遠超過全球其他國家。而這一切的根源，并不在疫情，也不在病毒本身。

我們為什么在財政政策上花了歐洲四倍的錢？這是民粹主義、收入不平等，還是其他因素的結果？如果你看市場表現，美元并不是在“解放日”見頂的，美元也不是在那天開始下跌的。

真正的拐點發生在1月，而真正的轉折點，是當債券市場開始“懲罰”美國立法者的時候。美國立法者面臨的真正約束，是債券市場。

當那位“人形債市陡峭器”（human steepener）當選總統時，市場發生了一場“債市暴動”：聯邦基金利率被定價下調100個基點，同時長期收益率上漲了100個基點，這是自上世紀80年代以來未曾出現過的現象。這場債市暴動震懾了眾議院議員，促使他們開始收緊財政。

這其實是一場國會內部的財政起義。

所以，美資資產見頂的進程，真正起始于債市對政策制定者的“紀律施壓”。

作為投資者，我們都必須重新定價美國與全球的增長差異。一開始，當特朗普再次成為候選人時，市場默認會復制“特朗普1.0”模式——一個民粹主義政府帶來高名義GDP增長、承諾再增加10至15萬億美元的財政赤字。

但這一切從今年1月、2月起就開始被削減。

當然，之后你還要考慮貿易問題，這方面我愿意交給詹姆斯和路易繼續談。我只是想先拋出一個不那么性感、卻鮮有人談及的核心——那場“財政盛宴”才是2020年至2025年間美國資產“例外主義”的根本支撐，而這場盛宴已經結束了。

Ted：路易、詹姆斯，你們對馬爾科剛才提出的這套框架有什么補充嗎？

Louis-Vincent：關于美國，我們可以講上一整天，毫無疑問，“美國例外主義的終結”很大程度上來自其自身的政策選擇，但也有一些是“自然規律”的體現。樹不能長到天上去，美國的估值相對于全球來說已經非常極端。與此同時，必須看到的是，歐洲和中國也正在發生重要的政策轉向。

我花很多時間研究中國，我住在香港，我們公司也將在北京設立辦公室。

過去六七年，中國最關鍵的轉變是：資本配置的方向轉向了工業。銀行被告知不要再對房地產放貸，不要再支持消費，而要集中資源建設工業韌性。因為美國正在試圖限制中國的增長，不再給予其科技和半導體的獲取渠道，所以一切都得靠自己造。

這種思路在過去六到九個月里已經發生了巨大轉變。

第一，是因為中國在工業上的自信心已經大幅提升，相比五六年前，現在的中國幾乎主導了所有主要的工業供應鏈。

第二，中國長期以來最大的擔憂是美國會試圖建立一個“反中聯盟”。而現在，美國政府在與全球多國打貿易戰之后，突然又開始轉向推動這個聯盟的構建。有趣的是，這種策略成功的概率可能非常低，而中國對這種局面顯然也更加坦然。

第三，全球形勢的變化讓中國意識到，必須真正推動內需。所以現在中國政策發生了非常重要的轉變：過去六年幾乎所有信貸都流向了工業，而現在你聽到的都是“要提振消費”“給地方加大融資”“重新向房地產注資”。

當然，歐洲這邊的政策也正在發生重大變化。

過去，歐洲內部在財政政策上一直存在分裂，一部分國家非常保守，堅決不愿意踩下財政油門。德國就是財政克制的代表，但現在這種克制已經被拋到一邊了。

我不知道你們有沒有和孩子玩過UNO，但現在市場就像被人扔了一張“UNO反轉卡”一樣：過去是美國在大搞財政擴張，中國和歐洲按兵不動；現在輪到美國開始財政緊縮，而中國和歐洲開始踩油門。

（以下是James 的發言）

Ted，我覺得我準備得還不夠充分，真希望“人形債市陡峭器”這個比喻是我想出來的，也希望“UNO反轉卡”這個梗是我先說的，但顯然我沒這么聰明。

容我稍作總結，其實我們三人討論的核心意思在于：

過去幾年里雖有諸多困難，但這個決策層或許正是為這個時刻做了充分準備。無論是拜登-哈里斯政府延續下來的局面，還是現任總統加速推動的格局，北京方面都有應對選項。就像馬爾科今天早上在社交媒體上發的那樣——說到底，中國是做好了“吃苦”的準備的。

而美國消費者，很可能并沒有這種準備。

我們在講的是“美國例外主義”的終結。需要澄清的是，這并不是說美國的活力、創新精神、企業家精神都不復存在，不是說硅谷會消失。當然不會，美國依然會是一個充滿活力、富有創造力的國家。我們真正想說的是——“邊際資本流”將會轉向其他地方，因為它已被明確告知：該走了。

我想進一步追問一下，有客戶會問我：“特朗普的計劃是什么？”我會說，“計劃”這個詞太重了。他們又問：“那他的戰略呢？”我還是說，“戰略”這個詞也太重。那我們不如說說這背后到底是什么樣的“意識形態議程”。

必須承認，這些政策其實有些出發點是有道理的。

第一，美國當前的財政狀況的確不可持續，是時候處理這個問題了。第二，雖然目前貿易問題對我們影響不大，但也許我們應該主動出擊，以扶持美國制造業和主街經濟。第三，我們確實認為，世界其他許多地區在享受美國安全保護傘時，沒付出應有的“份子錢”，這也說得通。

所以這些“大方向”其實都講得通。

但當你一次次強調要設立某種“紅綠燈機制”——“綠燈”給那些愿意與我們合作、投資美國的國家，“黃燈”“紅燈”給那些不在圈子里的國家——然后與此同時（我這點讓馬爾科和路易來評價），你又安排像Stephen Miran這樣的人，在債市動蕩期間公開在哈德遜研究所說：“也許想要和我們做生意的人，應該直接把錢打給美國財政部”，那對我的很多客戶來說，聽起來就是一句話：我們要對你的資本流動征稅了。

對資本流征稅，離實施資本管制，也就只差一步。這是我們最不愿意看到的方向。所以，現在的信息已經非常明確，政策的大致輪廓也很清晰。他們此刻可能會認為，這一周的表現是“成功的”。我不是開玩笑。

所以現在美元在下跌，股市從周一的低點略有企穩，盡管非常脆弱。債市仍然處于動蕩和壓力之中，但拋售有所放緩。政府可能會認為這一周的操作算是某種“成就”，但必須說清楚——這些并沒有解決任何實質問題，只不過是爭取了一點時間而已。

現實是，接下來的兩個季度全球增長將非常糟糕。

在這樣的背景下，企業盈利的“市場出清價格”必須下降，美國股市的整體估值也必須下調。信用市場的“出清價格”也必然意味著利差進一步擴大。如果現在還有人說市場“超跌了”，那可能需要去冷靜一下。

這90天的“關稅暫停”聽起來不錯，設定一個對“態度良好國家”10%的關稅也聽起來挺溫和，但這一切都不重要——如果你要對“世界工廠”施加145%的關稅，不論時間多短，整個系統都會失靈。

已經能看到跡象：餐廳客流下降，旅游減少。就連倫敦到波士頓的英航航班都出現這種情況：一位客戶昨晚發來照片，商務艙整個只有她一個人。這已經是“驟停”的真實寫照。

即便這個周末真的出現了和日韓的大型關稅談判，也已經太遲，無法逆轉信心、資本支出、企業開支受到的沖擊，這種沖擊很快也會蔓延到消費者行為。

與此同時，政府仍在不斷向支撐美國資產表現的“全球盈余資本”傳遞一個信息：請離開。

（以下是Ted 的發言）

在你們發言的時候我看到很多人都在點頭，大家似乎高度認同——但louis搖了搖頭。louis，請說下你有什么不同意見？

（以下是Louis 的發言）

我完全同意James的觀點。當然，美國會跟日本和韓國達成交易。但說實話，那就像是“帶你妹妹去舞會”一樣。你是日本或韓國，你依賴美國的安全保護傘、你的國土駐扎著美軍，你當然會接受美國擺在你面前的任何條款，這就是現實。

正如James所指出的，真正關鍵的是，中國過去10到20年已成為世界工廠。

設想一下你是美國的一位地產開發商，實際情況是：你建房所用的家電、管道、瓷磚等等，幾乎所有東西都依賴中國產品。你去Home Depot看看，70%-80%的貨架上都是中國制造。

現在，有哪個理智的人會在這種情況下開始一個新項目？你根本不知道你需要的材料價格是多少，甚至不知道它們能不能按時送到。如果管道延遲一周到貨，那整個項目就會崩潰——水管工來不了，石膏板工期也得推遲，這套工序本來就是一個精密協作系統。

這種供應鏈錯位我們在疫情期間見過，整個經濟花了一年才重新恢復。這一次，沖擊不會更輕。美國經濟很可能會陷入停滯，而這些扭曲的影響將是美國特有的，其他地方不會這樣嚴重。

你可以說“美國打噴嚏，世界就感冒”，但這一次最大的未知在于：美國是在急剎車，卻沒系安全帶——頭直接撞到擋風玻璃。

而歐洲和中國正在用更強的財政刺激來對沖這種沖擊。接下來會很有意思，看看他們是否真的能頂住這場來自美國的劇烈沖擊。

（以下是James 的發言）

我能不能問馬爾科一個問題，稍微換個角度？在市場里，很多人都抱有這樣一種流行敘事，坦白講實在太普遍了：比如我們共同的朋友，也是Ted以前的合伙人，Scott（貝森特）——他是“自己人”，他是做市場出身的，現在又是財政部長，他絕不會做出對市場不利的事。

那么問題是：

我們現在討論的這些，是否其實遠遠超出了下一期GDP數據？是否遠遠超出了核心通脹的波動？甚至遠遠超出了標普500某一天的收盤點位？我們該如何從更宏觀的層面去理解當前正在發生的事？

（以下是Marko的發言）

有沒有什么好的歷史類比可以參考？我認為是有的。自從我進入金融行業以來——雖然時間比在座幾位都晚一些，我一直堅持的一個核心觀點就是：我們正處在一個多極化的世界。

Louis的書其實也在表達類似的觀點。在多極格局中，存在一些結構性約束。其中之一就是Louis提到的——美國要建立一個反華聯盟將非常、非常困難。所以，如果要找歷史類比，那就是19世紀。

問題在于，我們現在總是在試圖把一個“方釘”硬塞進“圓孔”里，大家都試圖用“中美二元對立”的冷戰思維去理解世界。但現實是，這并不是一個中美對決的世界。未來也很難真正形成一個針對中國的統一聯盟，這才是真正的歷史類比。

19世紀其實并不差，全球化并沒有崩潰，敵對國家之間依然有貿易往來。很多人一直在等中美徹底“脫鉤”，但這件事的現實操作難度極高。

根本原因之一是：在多極世界中，盟友之間很難真正協調一致。并不是說一旦爆發“第三次世界大戰”，法國不會和美國聯手對抗中國，而是在那一刻來臨之前，法國必須先把空客賣給中國。如果法國在賣空客，那美國的波音也必須賣，否則就會失去大量實際利益。

這就是我要講的第一點——我們投資者總是在被一種“偽冷戰模型”誤導，以為今天的格局是過去那種二極對立。但我和James之間有一點分歧。Ted，你所打造的平臺對資產配置人來說是非常有價值的，這正是我擅長的領域。我認為你不該用“日內交易者”的方式來看待Marco Popic的觀點。

我們三人其實高度一致：美國例外主義的時代已經結束，而這才是長期投資者真正應該關注的重點。如果讓我對短線交易稍作評價，我只想提醒一點：James，你對硬數據和基本面判斷可能完全正確，但市場可能已經定價了。原因是，在政策誘導型衰退中，真正重要的不是數據本身，而是政策的“二階導數”（即政策的邊際變化趨勢）。

如果市場意識到這一切不過是虛張聲勢，是政治表演，是特朗普“秀操作”，那就可能開始樂觀定價。昨天白宮的推文都在講“Let him cook”（讓他繼續表演）。他昨天說想和中國達成協議。其實他在今年第一次內閣會議上就這么說過，昨晚又重復了一遍。

一旦市場“嗅出”了這一點，結論可能就是：“最壞的已經過去了。”最接近的歷史類比就是疫情。還記得當時大家都在關注封城、住院數據，整個世界陷入恐慌。但實際上，市場是在2020年3月23日觸底的。

我認為這次也類似。特朗普最終可能會說：“我其實只是想搞個5%到10%的平均關稅，不是40%。”一旦市場識別出這是“虛晃一槍”，那繼續看空風險資產可能就非常危險了。

（以下是Ted的發言）

那中國和歐洲會發生什么？我們又該如何將這些變化應用到不同市場上去思考？當然，不是去預測明天會發生什么——那沒人知道。

但如果從今天的全球資產配置角度看，大致還是按市值加權，有公開市場敞口、有私募市場敞口，也有固定收益的敞口。

那么，面對這些結構性變化，你會建議投資者如何思考它們在不同時間維度上的影響？這可以是一年后的事，也可以是三年、五年，甚至更長遠的事情。Louis，你愿意先來談談這個問題嗎？

（以下是Louis 的發言）

我們之前已經講過最明顯的邏輯：全球投資者對美國和美元的配置權重太高了，這就是第一條趨勢線。那接下來的問題是——好，聽起來很有道理，那我們到底該買什么？

在我看來，當前市場上其實已經有幾個非常明確的信號。

首先，從美國的外交政策來看，很明顯美國正在向自身邊界內回撤。它從烏克蘭戰爭的失敗中吸取了教訓，得出的結論是：我們其實無法將實力投送到那么遠的地方。那些我們以為很強的武器，其實并沒有那么強。

而從特朗普政府的種種行為看，也清楚地傳遞出一個信號：他們的目標是將戰略重心收縮到“美洲”范圍之內。

J.D. Vance在慕尼黑的演講，基本上就是向歐洲“分手”。正常人分手還會說一句“不是你不好，是我不配”。Vance卻直截了當說，“就是你不行”，然后頭也不回地離開了這段關系。

與此同時，美國不只是要構筑“美洲堡壘”（Fortress America），或者說“門羅堡”（Fort Monroe），還要把所有非本地勢力趕出美洲大陸。

比如阿根廷，不準再和中國做交易；巴拿馬，我們要收回港口；委內瑞拉，把中國趕出去。這可能最終會演變成一種“談判框架”：中國退出美洲，美國退出亞洲。對CN來說，這筆交易是樂于接受的。

接下來在亞洲，所有國家都會變得對中國“更友善”，因為趨勢已經非常明顯。 而在這樣的全球重構格局中，哪里最值得看多？我認為是拉丁美洲。

非常值得注意的是，在新一輪關稅措施中，拉美幾乎完全被豁免。不僅統一稅率就是10%，而且他們出口的主要產品——銅、銀、鋰等等——基本都沒有被加稅。從現在開始，美國將會對拉丁美洲非常友好。

而同時，拉美資產是全世界最被低估的資產之一。你現在可以買到巴西的通脹保值國債（TIPS），實際利率8%，10年期名義利率高達15%。這種資產，為什么不天天買、周末還加倉？我覺得拉美資產已經到了“你得開卡車往里裝”的時候了。

放眼全球，另一個非常明顯的投資機會，是那些因為“單極世界觀”而被市場嚴重錯殺的資產，尤其是與中國掛鉤的資產。其中最有吸引力的，是中國的困境債（distressed debt）。過去這些債券價格是面值的50到60美分，但當俄羅斯入侵烏克蘭后，市場突然集體下定論：中國是不可投資的。于是大家瘋狂贖回，流動性干涸，現在這些債只值10美分。

但與此同時，中國又要開始刺激。也就是說，你可以在10美分的價格買入中國困境債，前提是你知道接下來中國的銀行體系將全面加杠桿推動復蘇。從風險收益比來說，這簡直是“打折中的打折”。

至于歐洲，估值可能沒那么便宜，但財政政策的順風正逐步形成。總而言之，在這個全球秩序重構的過程中，新的投資機會正陸續浮現，對我而言，這些機會已經非常清晰了。

（以下是James 的發言）

我這邊有兩個追問，給兩位朋友。

首先是Louis，這周又出現了大量類似的評論，還是那個老毛病——“中國必須怎樣怎樣”。從西方資本主義市場的視角出發，用“China must XYZ”這種線性邏輯去套中國，向來就不是個好方法。

你知道我想說什么——“中國必須貶值”這個說法這周又開始熱了。

你能不能就這個話題給我們大家講一講？

（以下是Louis 的發言）

當然可以。很樂意講。

首先要看現實——中國現在的貿易順差是1.1萬億美元。中國的產業根本不存在“是否有競爭力的問題”。與此同時，我也建議各位聽眾，如果不知道下一次假期去哪兒，不妨考慮一下中國——現在真的太便宜了。你可以在北京的四季酒店，或者上海的瑰麗酒店住上一晚，只需200到250美元。這些酒店的品質，絕對堪稱頂級。

中國現在的整體競爭力極高。你可以用9000美元買到非常不錯的電動車。如果你想要自動駕駛功能，像特斯拉那樣，還得額外掏8000美元，而且那只是系統價格，車還要另外買。但中國能提供的，是完整車型、極致性價比。中國的競爭力強得驚人，根本不需要貶值。

中國的問題在于：居民與企業的信心被擊垮。這種信心的崩塌源于多個事件，也來自對貿易戰的擔憂、帶來的打擊，以及地產泡沫破裂后的連鎖反應。各種因素疊加，讓整個社會層面的信心被反復壓制。

而如果真的想恢復消費信心與企業信心，應該做的是升值人民幣，而不是貶值。James，我覺得我們現在正站在一個非常有意思的政策分叉點上：如果接下來的六個月里中國選擇讓人民幣貶值，那將是一次嚴重的失誤。

我再補充一點：現在日元正在迅速升值，這反而可能讓中國方面在匯率問題上更有底氣，去考慮升值人民幣。畢竟在工業領域，中國當前最直接的競爭對手正是日本，尤其是日元曾經那么便宜的時候。現在這個局面，反倒是給了中國更多“升值而非貶值”的空間。

（以下是James 的發言）

如果可以的話，我想回到Marco剛才的觀點上補充一下，澄清給聽眾一個明確的信息：我們現在討論的，并不是“美國例外主義”的終結（full stop），而是“美國相對于其他地區資產的超額表現”可能正在接近尾聲——本質是這個。

我對“exceptional”（例外、卓越）這個詞一直保持警惕，不是說反對，而是它往往意味著定價已經充分、邏輯已經反復被市場采納。而反過來看，那些被稱為“無法投資”（uninvestable）的市場，如果你做了充分研究，構建出的組合往往非常有意思——尤其是那些大多數人根本懶得去研究的領域，那里面常常隱藏著最好的機會。

進一步說，Marco所講的，我們的確要保持開放心態。我服務的客戶有在“清倉”美資資產嗎？沒有。過去一個半月里，比較有戰術視角的客戶已經開始主動提高美元的對沖比例，針對一籃子貨幣。這是第一步。

很多客戶之前的對沖比率很低，因為根本不需要對沖——長期超配美股、保持美元敞口，是一筆賺了十年的大錢，尤其是對日本的零售賬戶、全球的PB客戶、家族辦公室等。

現在情況不同了，有些頭寸可能要減倉風險，調整權益暴露，但首先要盯的是匯率頭寸。歐元連續兩天漲了2%，背后一定是非常強的資金流從美元流向歐元。那些擁有巨額貿易盈余國家的貨幣開始跑贏，這是合乎邏輯的現象。

但在這場波動中，真正關鍵的是，很多“好資產”會被錯殺。

這時候，如果你的資產負債表是“fully funded”（完全充裕的）——對你的聽眾來說這幾乎是默認條件——那現在就是“削鉛筆”（sharpen the pencil）的時機。全球一些最大規模的資本池正在重新掛單，重新成為凈流動性提供者，去承接那些被過度拋售的資產。

要強調一點：

不是做指數型資產（beta exposure），而是做精選資產（idiosyncratic bets）——特定的債券、特定貨幣、最重要的是那些被無腦砸盤的優質股票。現在進入這些資產，恰恰是對的做法。

所以，對所有長期資本、長期資金池——無論是主權財富基金、捐贈基金、家族辦公室——此刻的操作心態就是：“削鉛筆”，準備出手。

Marco說得沒錯，這將是一個困難的轉型過程。但如果你相信這條路最終能走過去，即便是6-9個月的過渡期，現在就是最好的建倉窗口。不是“放棄美國”，而是“退出美國的獨占超額收益時代”。對配置而言，這是切換jurisdiction的時間點。

（以下是Ted 的發言）

Marko，一開始你提到過10年期美債作為約束變量。我有些驚訝我們聊了這么久，還沒有談到Scott Besant一直在研究的問題：你是如何看待美國債券市場的約束機制，以及它的反應函數（reaction function）的？

（以下是Marko 的發言）

我在12個月前就跟美國政府里好幾位官員說過，特朗普將會成為“人形收益率曲線陡峭器”（human steepener）。他們對這個說法很不高興，其中一位甚至直接說：“你每次在彭博上這么講，我都得出來收拾你留下的爛攤子。”我只能說，抱歉，但這就是做獨立研究的好處——我不在乎他們怎么想。

第一點，這個判斷后來被證明完全正確。美聯儲降息的時候，所有傳統債券投資者的第一反應是“加長久期”，結果卻是錯的，而這個錯誤讓白宮非常緊張。事實上，我甚至可以說，Scott Besant之所以成為現在的財政部長，很大程度上就是因為那次債市的劇烈反應。

我們現在知道的一點是，這屆白宮并不怎么在意股市表現，這點可以暫且不談。但他們確實天天盯著國債收益率。

我認為他們心里設想的劇本是：任期初期經歷一次淺層衰退其實是好事。美國私營部門的杠桿率處于歷史最低水平，家庭資產負債表空前健康，過去五年通過房地產增值賺了10萬億美元。

如果能把長端利率壓下來，不光會推動房地產重新啟動，甚至家庭還會通過房屋凈值信貸（HELOC）釋放部分消費能力，形成一輪資產驅動型的經濟繁榮。

問題在于——10年期美債收益率就是壓不下去。

他們想把它降到4%以下都很困難，3.5%大概是最理想的情況，但即便如此，也不足以真正重啟美國私人部門的再杠桿化進程。因為美國家庭并不愿意在這樣的利率水平下再度加杠桿。

我認為這就是目前政策面臨的最大約束。當然，還有其他結構性限制。比如，美國出口的是資本品，是高端設備。這時候你會開始看到和國有企業有關的客戶開始取消訂單。

同時，國會（眾議院和參議院）已經在討論是否要剝奪特朗普的關稅決策權。雖然這種可能性不高，但“他們在討論”這個事實本身就值得關注。

最后還有一個關鍵點，Ted，我看過很多民調，無論是選前還是選后，結果都高度一致：對美國選民而言，“貿易和關稅”是最不重要的議題——遠遠排在最后。

我不認為特朗普是個傻子，如果他有什么“超能力”，那就是他非常善于嗅出“中位數選民”到底關心什么。而他現在在一個沒人關心的問題上消耗大量政治資本，他自己肯定也知道這一點。

（以下是James 的發言）

目前市場上關于債市為何出現如此劇烈反轉，有很多種理論在流傳。

當然，確實發生了一些去杠桿行為，但更具體來說，這波動主要是由止損盤觸發的。并不是所謂的“國債基差交易（Treasury basis trade）”爆倉了——這周這個策略其實表現還算平穩，不足以解釋市場的劇烈波動。

同樣不成立的，還有那個老掉牙卻依然流行的說法——“哦，是中國在砸美債”。Louis也會同意，這是個便利但錯誤的傳言，可以直接忽略。

這次真正的觸發點在于：

一部分規模極大的掉期利差倉位（swap spread positions）被迫平倉了。這些倉位的邏輯本身沒問題，它們是基于一個合理假設建立的——即金融監管改革即將到來，監管機構會放寬杠桿率的分母計算方式，從而釋放更多的中介容量，理論上會推高掉期利差（即利差擴大，spread widen）。

所以，這類倉位的設立邏輯是正確的。

但問題是：當某個大機構一次性撤出大規模倉位，而市場上沒有對手盤來接單時，市場結構就開始扭曲。接下來一切資產都開始聯動：從美債到英國金邊債（gilts），再到日本國債（JGBs），波動迅速蔓延。而本周真正“爆掉”的市場，其實是新西蘭——一個風景如畫但市場關注度極低的國家。

這次市場教訓再次提醒我們——也正是Scott Besant長期關注的核心問題——市場缺乏足夠的私人部門資產負債表容量（private sector balance sheet capacity）來中介如此龐大的美債存量。

這是一個結構性的容量問題。而且，當我們把視野擴大到歐洲，考慮到Marco和Louis提到的財政政策轉向，可以預期歐洲的主權債發行也會顯著增加，這將使全球融資需求進一步推高。

因此，我們正進入一個越來越激烈的資本競爭時代（competition for capital）。有些人會夸張地稱之為“資本戰爭”（capital wars），但可能沒必要講那么重。

不過可以明確的是，那些尊重資本、善待債權人的國家，可能會安然度過這場競爭；那些與本國金融體系協同良好、能夠釋放中介能力的體系，也大概率可以應對。

而在這樣的競爭格局下，毫不意外地，最終的贏家是那些長期經常賬戶順差國。最具諷刺意味的是，當Scott最終推動解除杠桿率限制、推動監管改革落地，那其實反而會極大地改善美債市場的結構性功能。而這，將是市場真正歡迎的利好。

（以下是Ted 的發言）

我們剛才討論的內容全部集中在流動性市場上。但實際上，有相當一部分成熟投資組合的重心是在私募市場中。很想聽聽你們是如何看待這一切在長期內會對私募市場資產帶來哪些影響的。

（以下是Marko 的發言）

我覺得這個問題非常有意思。我本身的核心領域就是地緣政治和政治風險分析，但多年來，私募投資人對我寫的這些內容一直興趣寥寥。

另一端的allocator，尤其是另類投資部門的負責人，通常會說：“嗯，隨便吧，這些事跟我沒啥關系。我投的是七年、十年的封閉周期，這種‘地緣政治Alpha’我扛得住。”

但我的看法是，地緣政治從來不是短期因素，它幾乎總是應該被“fade掉”（即不作為短期交易依據），但它確確實實會在長期維度產生巨大影響。

而現在，美國正在出現一個非常值得警惕的趨勢——它的資產表現越來越像一個新興市場國家。這話聽起來可能有些諷刺，但確實如此。

如果你的資金是投在7到10年期的非流動性資產里，現在就必須開始認真思考方向問題了。你看看現實——ChatGPT在替政府制定關鍵政策，赫德島上的企鵝都能被視作競爭對手（笑）。這聽起來就已經很不靠譜了。

如果要談哪里是美資資產最嚴重“過度定價”的地方，那絕對是私募市場比公開市場還夸張。在美國之外的地方，私募資產根本沒有被認真對待過。當然，中國曾是一個巨大機會窗口，過去是很多主權基金和養老基金另類投資部門愿意“放飛自我”的地方，但那扇門在五年前就已經關閉了。

所以現在私募面臨兩個核心問題：第一，過度集中于美國的私募配置已經失控；第二，全球范圍內我們面臨嚴重的人才短缺問題，尤其是在非美市場的私募股權、私募信貸、VC、Buyout等領域，幾乎沒有真正的資深資產管理人。現在雖有些機構在起步，但大部分allocators依然處在“打聽人脈”的階段。

很多長期配置機構現在真的是在給我、James、Louis發郵件，問：“你們在歐洲有沒有靠譜的PE人選？”“我該怎么做歐洲私募？”這就是典型的資源錯配（mismatch）。

同樣的情況也出現在新興市場整體資產管理行業。今天，全球專注于新興市場的宏觀對沖基金只有兩個；而專做大宗商品的資產管理機構？基本沒有了——他們不是轉型做數字貨幣了，就是直接退場了。

所以我們真正要向資產管理行業傳遞的，是一個業務發展方向（business development idea）：是時候嚴肅對待歐洲，是時候嚴肅對待拉丁美洲了，也是時候開始系統性地降低美資私募的集中度。

Louis，你怎么看？

（以下是Louis 的發言）

我剛剛在笑，因為我爸最常說的一句話是：“凡是你能輕松賣出去的基金，基本都不值得買。”私募信貸（private credit）很好賣，私募股權（private equity）也很好賣。那從更高維度拉遠來看，我們來思考一下典型的美國私人財富客戶：55歲，開始考慮退休，風格偏保守，資產配置可能是50%長期債券 + 50%美國私募權益。

過去三年，這類客戶名義虧損11%，而通脹累計上漲了11%，也就是說，實際收益是-22%。而在這樣的背景下，私募信貸經理、私募股權經理卻告訴你：“我每年還能漲15%。”這三年累計下來就是+50%的名義漲幅，而與此同時，整個信貸和股票市場是持平甚至下跌的。

要么這些說法令人難以置信，要么，如果它是真的——那接下來這些人將成為巨大的資本錯配的受害者。

因為這種“過度表現”的結果就是：養老金、捐贈基金會、大學基金都將從這些策略中撤資，重新配置到上市股權市場（listed equities）或干脆回歸債券。這個過程將是“無情的再平衡”（relentless rebalancing）。

所以，如果你現在是一個資產管理公司，不該再想“我們要不要啟動一支私募信貸基金”，因為現實是：捐贈基金已經超配了，養老金已經超配了。

如果你是一個年輕、渴望成長的基金經理，現在該考慮的是——去做一支股票基金，去做一支新興市場基金（EM fund）。哪怕起步時管理的資金規模很小，這才是接下來10年最值得做的事。

因為資本將會流向當前被嚴重低配的領域。而且這些市場還有結構性優勢：當美元走弱時，它們天然受益。而反觀私募信貸、私募股權，它們本質上是強美元背景下的策略；而新興市場、商品，則是弱美元的受益者。

我們正在進入一個美元走弱的周期。該做的不是在已經過度配置的地方加碼，而是走向那些幾乎沒有配置的板塊。

James，你怎么看？

（以下是James 的發言）

Louis，你在香港有沒有認識專門做中國困境債和信用市場的機構？

（以下是Louis 的發言）

我有。

（以下是James 的發言）

太好了，松了一口氣。

我們現在描述的是一個“反人群交易”開始變得有回報的世界。也許我們現在稍早了一點，但現在正是一個好時機，可以開始物色真正有能力的管理人，同時思考如何通過和“盈余資本的遷移方向”對齊，來獲取超額收益。

找到capacity并不容易，尤其是困境債、信用類資產的capacity——中國市場現在可能還算有一定空間，雖然未必能滿足全球配置的全部需求。我同意你剛剛說的，專注新興市場的基金現在估計都在“摩拳擦掌”，尤其是看到美元走弱的信號之后。

但你剛才又提醒我一個更重要的事情——我們其實都對接下來美國經歷兩個季度“極弱增長”后，私募資產的表現抱有一定懷疑。

哪怕沒有實際違約，違約溢價（default premium）也一定會上升。那么問題來了：如果企業現金流在兩個季度內幾乎為零，那私募XYZ類資產還能怎么跑？這跟疫情不一樣——因為現在通脹還在目標上方。

順帶一提，我們聊了這么久，竟然一次都還沒提到美聯儲——這在2020年4月是不可想象的。當時任何類似的對話都是“Fed Fed Fed Fed Fed”，而現在你看，Fed已經幾乎“被靜音”了。

因為通脹仍在目標上方，我們無法再靠美聯儲兜底。

接下來再思考另一個問題：在過去全球盈余資本無止境地被回收進美國各類資產時，誰是最核心的“通道收費員”？誰是最大的受益者？答案是：美國的上市資產管理公司，尤其是私募股權、私募信貸、私募萬物的巨無霸們。他們一路碾壓市場。

但這不意味著他們就會被打趴下。

這些人，每一次發言都能展現出極高的金融工程和商業判斷能力，是我合作過最聰明、最敏銳的專業人士。他們現在擴張私人客戶業務，不是沒原因的。他們知道不能再完全依賴全球機構資金流，必須進行多元化；只要監管允許、只要自己有track record和專業能力，就應該考慮向零售開放結構化產品。

他們早就開始為新周期做準備。

他們知道，股價會下跌，資產會有一部分跑輸，清盤、贖回、流動性問題都會陸續出現。他們都知道。所以他們早早地構建了龐大的財富管理平臺——就是為了在困難時期用自己管理的家族資本維持資產負債表健康，渡過周期。

在這個過渡期里，我們幾乎可以肯定會開始看到越來越多“私募某某產品承壓”的新聞，看到投資人沒讀招募書、卻試圖贖回、然后被鎖住的情況——就像前幾年Blackstone的B-REIT、B-CREIT一樣。吵吵嚷嚷，但本質上那就是這個產品該有的設計。

我們會看到這些狀況，會看到資產在低點被迫甩賣。如果有東西此前被認為“無法投資”，或者市場覆蓋極少，現在就是我們該盯住的。比如巴西的通脹保值債，或者“人形收益率曲線陡峭器”這樣的概念。

長期的實際和名義貼現率大概率會在高位維持一段時間。毫無疑問，任何過度依賴低利率、貼現率穩定的資產類別，都將在接下來被“抖一抖”。

那現在的問題就是：這些，我們要不要開始買一點了？

（以下是Ted 的發言）

我們剛才討論的幾乎所有話題中，三位都表達了對美國，特別是美國股市的擔憂。從我的角度聽來，這幾乎形成了一個共識——而你們三位，恰恰是平時最不喜歡站在“共識”那一邊的人。

所以我想反問一個問題：即便你們并不真的相信，如果要做空你們自己的觀點，有沒有一種可能性——美國最終“走得通”，而你們現在關于“美國例外主義終結”“資金外流是大趨勢”的共識判斷，最終被證明是錯的？

（以下是James 的發言）

當然有可能，絕對有。對“哦天哪，接下來會很糟而且會持續很糟”這種劇本來說，最大的風險是什么？就是——下周中某一天，特朗普突然說：“我剛剛和我中國的好朋友通了一個非常愉快的電話。”你還敢空頭持倉？你敢繼續做空美國資產？

這種事情，是完全可能出現的。這種類型的政治“轉折事件”，往往會迫使人改變原先的判斷。雖然這并不意味著大家會立刻一窩蜂地重返美債或美股，但我可以非常有信心地說，如果真的發生了類似的事——市場一定會出現一波猛烈的反彈，毫無疑問。

（以下是Ted 的發言）

那從長期角度來看呢？

（以下是James 的發言）

答案是三個詞：信譽，信譽，還是信譽。這一點是最根本的。如果你是一個經常賬戶赤字和貿易赤字都很大的國家，那么客觀事實就是——你必須依賴外部資本來維持平衡，來把整個體系撐住。這是不可回避的。

所以，首要之務是建立可信度，其次是政策的一致性，最后是把所有這些討論徹底落地。

所有關于對外國資本征稅的言論，不管說得多么“堅定”或“真誠”，都必須徹底放棄。你還得軟化那些關于“紅綠燈體系”（traffic light system）的表述。

因為即使我們四個國家目前被劃在“綠燈組”，但如果我們持有的資產，跟“紅燈組”和“黃燈組”國家持有的完全一樣——那對不起，他們手里的量遠遠大過我們，一旦他們開始賣出，我們也得被拖下水，一起被公交車撞飛。

也就是說，有一整套市場正在密切關注但尚未看到真正執行的東西。大家都理解、也認可Scott（財政部長）正在努力穩住局面，真心希望他能成功。但天啊，這真是個艱巨的任務——尤其是當你壓根兒不知道“老板”（總統）下一秒會說出什么話的時候。

你這邊正試圖穩定全球投資者的信心，那邊卻跟商務部長搞得像家庭爭執一樣，甚至還要應對一個像Peter那樣、因1月6日事件坐牢后出來到處“扔手榴彈”的前官員……這一切太混亂了。

但也許吧——我們已經正在穿越這場混亂的最高潮。如果真是這樣，那確實是個好消息。

（以下是Marko 的發言）

我這邊可以接著說...

我認為，如果特朗普真的和中國達成協議——我也確實認為他最終會達成——那對美國資產相對于全球其他市場來說，并不是一件好事。

我同意，資產價格會暴漲，這是為什么我認為我們很可能在4800點附近見底。但如果說要讓美國資產像過去五年那樣繼續大幅跑贏全球市場，老實說，我覺得唯一能支撐這種相對表現的，是全球其他地區爆發地緣政治危機，特別是軍事沖突的重啟。

以目前美國資產相對于其他國家的估值水平來看，我真的認為，只有在全球陷入恐慌的情況下，才會再次出現“避險資金回流美國”的結構性流動。

而我的基本假設，其實早在特朗普再次當選之前就已經建立了。

這也是為什么我一開始要從那個“不性感”的故事——財政政策講起。因為我真正相信，支撐起所謂“美國例外主義”的，并不是神話，不是技術，不是結構，而是GLP-1（Ozempic）、類固醇，以及財政注射。而這些，不可能長期持續。

我認為2001年的衰退是一個很好的參考模型，對長期資本配置者來說尤其如此。把特朗普、企鵝、關稅這些短期擾動都先放一邊。就算沒有這些因素，如果2025年本來就會出現一次經濟衰退，那美元也不會像以往那樣作為對沖資產走強，而是更可能保持平盤。接下來，就是美國資產五年跑輸全球的周期。

這就是我的思維框架。要打破這個“全球資產重定價”的路徑，除非出現一種極端情況——比如某種地緣政治災難。比如說 ..... 于是局勢突然劇烈反轉。只有那種級別的事件，才可能讓這條路徑偏離。

（以下是Ted 的發言）

Marco，真的非常感謝你給出了這個“如此美好”的場景，來解釋美國資產還能如何繼續跑贏全球（笑）。

（以下是Louis 的發言）

其實我的觀點跟Marco的也差不了太多。我的出發點是——美國資產比其他所有市場都貴。而通常來說，高估值 + 差動量的組合，往往是一個很糟糕的配置組合。高估值其實可以持續很久，只要動量強就行。但現在，美國正處在這樣一個局面：估值貴，動量差。

所以接下來的問題是：美國怎么才能再次吸引“邊際資本”流入？

我認為有三種可能路徑。

第一種是：美國再次出現重大技術突破。過去15年里，美國其實經歷了兩場真正意義上的“雙重革命”：一是頁巖氣革命，讓美國能源成本遠低于全球，對產業極具優勢；二是智能手機革命，幾乎完全以美國為中心，之后也引發了AI的蓬勃發展。

此前市場有一種很強的預期,美國將在AI上擁有壓倒性優勢。但現在的感受是，AI這事被高估了，而且中國也追上來了。大家都知道，一旦中國加入戰局，“利潤”就會消失。所以今天的美國大科技公司，其實就在面臨這種盈利困境。

所以除非這個路徑能被重新改寫——比如出現新一輪技術突破、新能源革命、新型生產力爆發。但現在我還看不到那個“新東西”。只能說存在可能性。

第二種可能是：歐洲自己“出問題”。歐洲長期面臨的達摩克里斯之劍就是歐元，每隔三五年就冒出一次歐債危機的苗頭。我不認為未來一兩年會爆發，但這是一個可能性——如果歐元再出事，全球資本就又會回流美國。

我自己并不相信這種情況會發生，但既然你讓我做“反向觀點”（devil’s advocate），那這是一個可以被列出來的選項。

第三個可能是：xx，這個可能性同樣完全不是我的基準情景，但既然你讓我提出“假設性逆勢觀點”，這也是一條路徑。

（以下是Ted 的發言）

我覺得在結束前來一輪“未來一年贏家與輸家預測”會挺有意思的——你們認為哪些市場會是贏家，哪些會是輸家？

James，你先來。

（以下是James 的發言）

那我就簡單說說吧：加拿大是贏家，歐洲整體是贏家，日本也是贏家。這幾個判斷都是從匯率邏輯出發，然后圍繞著匯率，會有一系列其他資產的連鎖表現。

另外，我認為大宗商品作為一個“泛資產類別”，可能也會是贏家，盡管我對這點的信心沒那么強。

所以總結一句，加拿大、歐洲、日本是第一梯隊，其他再慢慢展開。

那說到輸家呢？輸家也就是相對表現較差的市場，其實正是我們之前一直在討論的那個——美國。當然，整體而言，美國資產也許“還行”，但沒有像其他區域那樣具備結構性興奮點。這背后，關鍵還是一個：美國目前存在一定程度的“信譽赤字”，而要填補這個赤字，可能還需要時間。

（以下是Marko 的發言）

贏家是“非結盟國家”。這其實也呼應了Louis剛才說的。冷戰時期的“非結盟運動”其實根本稱不上是個“運動”，更像個笑話——也可能我有點主觀，因為我來自南斯拉夫，而這個運動就是我們發起的（笑）。但無論如何，今天那些不站隊、不選邊的國家，才是真正的贏家。

我也非常看好歐洲。今天我們其實還沒來得及深入討論的一點是：未來兩年，歐洲會被LNG供應的“海嘯”徹底淹沒。所以那些關于“歐洲去工業化”的悲觀論調，其實是錯的——結構性能源安全問題正在被解決。

資產選擇方面，我也更偏好硬科技而不是軟科技。這是那種“Peter Thiel 風格”的判斷：更看重原子，而非比特（bits over bites）。

至于輸家，其實如果你是長期資本配置者，不妨回頭去看看今年一季度（1月、2月、3月）各類資產的表現。忘掉“解放日”和之后的情緒事件——那三個月的價格走勢才是真相。去看哪類資產在那個階段跑贏，哪類資產在那個階段被拋棄。那個分化的結構，很可能就是未來五年的資產表現路徑。

（以下是Louis 的發言）

我百分之百同意剛才的觀點。我認為，今年已經啟動的趨勢，就是我們未來數年將不得不接受的現實。

從大的格局看，世界真正的轉變是——過去10到15年，一切都圍繞著“向美國消費者交付商品”來組織運轉。美國消費者曾是全球體系的中心，但現在，這已經不再成立。

先說輸家。最典型的輸家就是：美國消費者。每當貨幣貶值發生，實質上就是把財富從消費者轉移到生產者。任何與美國消費掛鉤的板塊，我認為都會陷入困境。

我也寫過不少文章表達我的擔憂，尤其是對美國企業債。2020和2021年是美國公司債發行的“大年”，因為疫情過后利率接近于零，幾乎沒有哪位CFO會在那種環境下不抓緊發債——所有人都融資了。

但問題是：這些錢大多不是拿去建廠、擴產，而是用來回購股票的。這就是典型的“給我看激勵機制，我就能告訴你結果”：當你有強烈的股票回購激勵，你就有一個由回購驅動的牛市。而現在的問題是——大部分這些債務都是五年期，今年下半年和明年上半年，將是巨大的再融資窗口期。

此時此刻，全球投資者對美元資產的興趣正在急劇下降。而在一個貨幣走弱的環境下賣債，是極其困難的。利差已經開始擴大，這些企業債最后只能賣給美國國內投資者。

可我們剛才其實已經談過了——美國本土的養老金、捐贈基金早就被私募股權和私募信貸鎖住了大量資金，同時他們在股市和債市都已經出現浮虧。現在他們還得繼續買美企的債券——用什么錢？

所以對我來說，輸家首當其沖就是美國資產。

而贏家方面，我完全同意James的判斷：加拿大。加元低估，國內基建即將加速，政治上也會出現對加國養老金的壓力，推動它們從美國撤資、回流本土。歐洲的養老金也面臨類似的政策導向。

我之前也提到過，拉丁美洲是大贏家——不管是債、股，還是貨幣。

再加上我也同意Marco說的：兩頭大狗打架的時候，最聰明的做法就是別站中間。在新的“冷戰結構”中，非結盟國家將非常占優勢。

還有一點很重要的是：在新的全球格局下，每個國家都會囤積大宗商品。不管你信不信“新冷戰”，你至少得相信一點：美國的安全保護傘，已經不如過去那樣可靠了。不管你是日本、韓國、泰國，還是沙特，你都必須先囤好銅、鋰，還有一切戰略資源。

我非常看好商品。

最后，我還要強調一點：我也很看好金融板塊。呼應Marco之前說的觀點，如果你回看今年前三個月，甚至過去一年，金融板塊在幾乎所有主要市場都跑贏了。

對我而言，牛市有兩種：一種是由生產率提升驅動的牛市，通常對應科技股，這就是過去15年；另一種是由金融杠桿擴張驅動的牛市，這就是21世紀頭十年。而我認為，我們正走進后者的新一輪周期。

（以下是Ted 的發言）

我想用最后一個問題來收尾，每位請回答：在這個變動劇烈的時期，你們最密切關注的一條信息是什么？或者，你最希望自己現在就知道的一條信息是什么？

（以下是James 的發言）

對我來說，我最專注的其實是：忽略幾乎所有頭條新聞，只看一手信息。也就是說，任何被報道“某人說了什么”的內容，我都要親自回去看原話、原文記錄，這確實需要花功夫。

但過去這一周，有太多例子被證實：人們轉發的內容不是真的，大家說“這就是造成市場波動的原因”，其實根本不是。不是真的、不是真的、還是不是真的。

所以即使很麻煩，只要是我主觀判斷為“關鍵參與者”的話語，我都會去看原始來源、原始文本。

至于我最希望現在就能知道的一件事——其實就是那個顯而易見但關鍵的問題：到底是誰會先打那個電話？

（以下是Marko 的發言）

我認為，對于越來越多將政治和地緣政治納入工具箱的投資者來說，有一點特別重要：人是關心“風險的絕對水平”的，但市場不是人，市場是冷酷的，它是一個貼現機制。

我總是回想起COVID期間的市場表現——市場根本不在乎住院人數、不在乎死亡數據，也不在乎你擔心什么。一旦地緣政治風險的“二階導”（second derivative）變負了——也就是說，即便風險的絕對水平仍然很高，只要邊際變緩，游戲就結束了，市場就開始“move on”。

我們會快速“去敏感化”。對90%的投資者來說，這種轉變是極其困難的。一旦“新聞開始沒那么負面”了，那對市場來說就夠了。即便你個人還在擔心烏克蘭前線的死亡人數，還在為病房中的患者感到憂慮，市場早就不管了。

坦白講，Ted，我現在最想知道的事情是：特朗普在交易什么。

我真的很想知道他自己的個人賬戶里都有哪些頭寸。

如果我能掌握那個信息，我覺得能為客戶創造巨大的價值。

（以下是Louis 的發言）

對我來說，現在最核心的問題是：我們眼前經歷的是一場資本從美國向其他市場的再配置（reallocation），這其實是我一直以來的主場景，還是說我們正處在一場“全球保證金追繳危機”的中段，即所有資產一同崩塌的階段？坦率講，本周早些時候的市場表現更像后者。

這就是當下的二元路徑（bifurcation）。

通常，“全球margin call”這種情形，只有在某個你未曾預料到的地方存在大量“隱藏杠桿”（hidden leverage）時才會發生。而我現在真正不知道、也非常想知道的，就是——如果今天還有隱藏杠桿，它到底藏在哪兒？

我最大的擔憂是：過去十年，全球范圍內的私人銀行（不論在歐洲、亞洲、美國）都賺了太多錢——靠的是向私人客戶銷售結構性產品。這些產品的邏輯是這樣的：“我來告訴你怎么押注NVIDIA。如果NVIDIA一直漲，你不僅賺它的漲幅，還額外拿5%。但如果它跌50%，那你可能一分錢都拿不回來。”

銀行很愛賣這種產品，因為手續費非常可觀。但我的擔心是，今天全球有大量私人客戶，表面上看起來資產很富足，但一旦市場發生系統性沖擊，這些人面臨的不是資產縮水30%，而是直接歸零。

這會是一種類似“Madoff事件”的場景：這些人今天還在圣莫里茨、阿斯本、圣特羅佩度假，花錢如流水——因為他們“賬面上有錢”。但某一天，突然發現那些錢根本不存在，然后市場出現巨大的“空氣斷層”。

Madoff的規模不過100億美元，但這次是以萬億美元級別計的結構性產品（structured products）堆積。而這一部分的規模極其難以量化。這正是讓我有時夜里睡不著覺的那個潛在系統性風險——結構性產品的尾部風險懸而未爆，是我最恐懼的事情之一。