文|恒心

來源|博望財經

三只松鼠，這家憑借互聯網營銷迅速崛起的休閑零食企業，在經歷A股上市后的高光與低谷后，于2025年4月25日向港交所遞交招股書，希望以“A+H”雙資本平臺破解增長困局。

據公開資料顯示，三只松鼠由“松鼠老爹”章燎原創立于2012年，其快速發展起源于電商，通過線上互聯網銷售模式的創新，實現規模的快速拓展。

打造每日堅果、夏威夷果、開心果、巴旦木、腰果、堅果乳等超20款億級大單品，2024年三只松鼠營收重回百億，但線上依賴、食品安全及股東減持問題待解。

反映在資本市場上，三只松鼠市值縮水嚴重，2025年4月29日A股股價報收27.04元/股，市值為108.43億元，年內累跌約20%，較巔峰時期縮水超250億元。

來源：百度股市通

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百億營收背后的隱憂：高增長能否持續？

2024年，三只松鼠營收、利潤雙漲，實現營收106.22億元，同比增長49.3%；歸母凈利潤4.08億元，同比激增85.51%，銷售毛利率從23.33%回升至24.25%，歸母凈利率同比上升0.75個百分點至3.84%。這一成績被視為三只松鼠戰略調整的階段性成果，但營收高增長背后仍存結構性矛盾。

首先是線上渠道復蘇與銷售費用激增。“抖音系”平臺成為三只松鼠核心增長引擎，2024年銷售額達21.88億元，占線上營收的29.5%。然而，線上依賴導致銷售費用攀升至18.68億元，占營收比重17.6%。

其次是供應鏈改革與品類擴張。三只松鼠已落地華東、北區、西南供應鏈集約基地，實現核心堅果及零食品類自主生產，自產比例大幅提升，通過推進“制造、品牌、零售”一體化布局，圍繞“一品一鏈”供應鏈戰略，持續推進全球原料直采與全品類供應鏈集約基地建設，強化自主制造能力，實現規模化效應與成本優化，堅果類毛利率提升至23.98%。同時，兒童零食品牌“小鹿藍藍”2024年銷售額7.94億元，貢獻7.5%營收。

最后是零食賽道競爭白熱化。據灼識咨詢數據，2024年中國零食市場規模已接近1.4萬億元，比上年增長5.3%，2019年至2024年間年復合增長率為4.4%，但當前市場較為分散，呈現出“大行業、小企業”的特征，前五大企業市場份額僅為5.9%。特別是在下沉市場，白牌產品多，質量參差不齊，消費者對產品的品質需求未得到有效滿足。可見，三只松鼠面臨群狼環伺。

步入2025年，三只松鼠一季度就“增收不增利”，實現營收37.23億元，同比增長2.13%，歸母凈利潤2.39億元，同比下降22.46%。

總的來看，三只松鼠線下分銷營收占比維持在三成左右，短期業績增長依賴線上流量紅利與供應鏈優化，但高銷售費用擠壓利潤空間，線下渠道擴張面臨“規模不經濟”風險。

02

單一品類天花板漸顯，多品牌矩陣陷入困局

三只松鼠的崛起始于堅果品類的爆款邏輯，但單一品類天花板漸顯。

近年來，三只松鼠啟動“全品類+全渠道”戰略，試圖通過多品牌矩陣打破增長瓶頸。然而，新品類培育周期長、代工模式品控壓力、行業低價競爭加劇等問題，讓這場轉型充滿挑戰。

堅果基本盤穩固，但增長動能衰減。堅果類產品是三只松鼠的核心支柱，2024年貢獻營收53.66億元，占總收入50.52%。但這一基本盤面臨雙重壓力：一是增速劇烈波動，2020年至2024年增速分別為-10.93%、4.33%、-18.8%、-7.18%和40.76%；二是市占率低，中國零食市場規模約1.4萬億元，但三只松鼠市占率僅1.04%。

為突破瓶頸，當前三只松鼠通過“品銷合一”的產品策略，已形成以堅果為核心的全品類休閑食品產品體系，向消費者提供質高價優的健康產品，能夠較好滿足消費者的多元化需求，在2024年度推出超千款新品保持市場敏感度。

多品牌矩陣初成，但協同效應不足。主品牌“三只松鼠”2024年營收98.25億元，占絕對主導，通過“高端性價比”策略，搶占下沉市場；子品牌“小鹿藍藍”聚焦兒童零食，2024年營收7.94億元，占營收的比例僅7.48%，其他孵化品牌2024年合計營收僅0.03億元，尚處市場試水階段。

多品牌戰略的深層矛盾在于：一是資源分散，雖然2024年研發費用同比增加約14%，但僅0.28億元，難以支撐多品類創新；二是渠道沖突，主品牌依賴線上流量，而兒童零食需線下母嬰店滲透，協同性弱；三是品牌認知稀釋，據尼爾森報告，消費者調研顯示，提及“三只松鼠”，大多數用戶首先聯想到堅果，子品牌認知度不足。

就目前來看，三只松鼠多品牌戰略短期難扛營收大旗。

03

食品安全投訴頻發，大股東持續減持

三只松鼠的港股IPO之路被視作資本信心試金石，但食品安全投訴頻發、大股東持續減持等問題，使其面臨信任危機與估值博弈的雙重壓力。

食品安全，代工模式下的信任危機。食品安全是休閑零食行業的生命線，但三只松鼠的代工模式使其成為投訴重災區。據黑貓投訴平臺顯示，截至2025年4月28日，通過檢索“三只松鼠”，累計投訴量達近4400條，涉及發霉、異物、添加劑超標等問題。其中有消費者稱，“在抖音三只松鼠官方旗艦店花19.9買了一袋500g的芒果干，拆開食用發現中間有一根大約食指長的黑色頭發絲。”無獨有偶，還有消費者表示，“我于2025年3月25日下單淘寶天貓超市的水牛乳千層吐司面包，但是收到貨在吃的過程中發現異物”。

此外，據天眼查顯示，三只松鼠涉及食品安全問題達259項，頻頻陷入“食品致癌物超標”的爭議之中。

三只松鼠分紅吝嗇與資本逃離也早已不是秘密。

在2024年度業績發布會上，有投資者提問表示，分紅給得太少了，其購入成本是每股28.36元，283.60元股息才1.25元，大不如銀行理財產品收入，難怪股價不漲反跌。

對此，三只松鼠董事長章燎源回應稱，于2025年1月24日完成2024年前三季度利潤分配，向全體股東每10股派發現金紅利1.25元（含稅），合計派發現金紅利0.5億元。2024年度利潤分配方案為向全體股東每10股派發現金紅利1.25元（含稅），合計擬派發現金紅利0.5億元。2024年度累計擬派發現金分紅總額為1億元，占2024年歸屬于上市公司股東的凈利潤比例為24.57%。

除此之外，包括IDG資本、今日資本等在內的大股東也在持續減持三只松鼠股票。

在休閑零食行業集中度持續提升的背景下，三只松鼠的港股之路既是背水一戰，也是重塑品牌價值的關鍵契機，成敗不僅關乎一家企業的命運，更將為中國消費品牌的全球化與資本化提供重要樣本。

三只松鼠港股IPO能否破局還需市場給出答案，我們拭目以待。