如今再談新消費，似乎太不與時俱進。

上一輪熱火朝天的討論，已經是三四年前，而后便是漫長的沉寂。這一段的盛極而衰里，黑蟻資本是最有代表性的基金——或許沒有之一。

2020年底，伴隨著上市即千億市值的泡泡瑪特，黑蟻來了一次驚艷亮相。緊接著，這家機構又募到了一支人民幣新基金和一支美金新基金，合計約40億。這也是當年消費行業最大的一筆募資。

然而，消費行業快速陷入低迷，消費投資更是逐漸被遺忘。直到2024年6月，老鋪黃金登陸港交所，股價漲了20多倍，市值一度逼近1500億港幣。在老鋪上市的半年前，也是這家公司成立15年來唯一的一次融資中，黑蟻是領投方。

對黑蟻來說，兩場IPO之間的四年，是五味雜陳的。

他們趟過坑、走過彎路，慶祝過，也悵然過。“但從來沒有想過離開，”黑蟻資本管理合伙人何愚說，所幸最終回到了正確的道路上來。

最近，「暗涌Waves」訪談了何愚。我們的話題始于老鋪，但也花了相當長的時間去回溯這家基金沉寂的四年，以及更久遠的陳年往事。這其中，你能少有地完整看到一家基金的創業歷程。

或許因為經歷過幾度反轉，何愚對一個投資人的能力邊界，擁有更多的思考。在人人高呼AI與科技的今天，他卻說他希望成為離AI更遠的投資人。即便他已經認識到，科技的風頭早已蓋過了消費和消費投資。

這當然有著他對他作為一個消費投資人的自我保護，但不可謂不是一種定力。

Part01

老鋪黃金的客戶是買卡地亞

而不是買老牌金店的人

「暗涌」：關于你們投資老鋪黃金的過程，市場上流傳著很多說法，真實版本是怎樣的？

何愚：最早聽說這家公司是在2019年，Michael（黑蟻的另一位管理合伙人張沛元）就拜訪了創始人徐高明，當時我們給過投資意向，但沒有開放機會。

直到2023年下半年，有中介在引薦投資人和公司聊——但我們不是通過中介，我們是內部想找創始人（徐高明）再碰碰，發現他們是有計劃去香港的，然后我們就領投了那輪。

「暗涌」：說得這么輕松。那是老鋪上市前唯一的一輪融資，為什么會選擇你們作領投？

何愚：這就是緣分吧，念念不忘，必有回響。

我們覺得老鋪是難得的好品牌，一直惦念著他們，所以即使19年沒有投資機會，還是保持見面、聊天。徐總對我們比較早地拜訪、調研，還是記情的。

另外23年那個時間點，雖然有投資人在看，但沒有那么多人真的有興趣。當時的市場環境還是很差的，并且大家對公司也是有非共識的：一個是對老鋪本身的認知，另一個是未來的空間。

「暗涌」：在今天這依然有非共識。一些人認為老鋪是對奢侈品珠寶的平替；另一些人則認為它和老牌金店似乎也差不多。

何愚：我剛聽說這家公司時，就去了一趟北京SKP店。那還是一家中島店，但給我的第一感覺就是，它的顏色不是一般的金色——而更暗一點，看起來更厚重、更有歷史感，像是在故宮或是博物館看到的感覺。這是一點直觀的感受。

當更多了解這家公司之后，發現老鋪的產品、門店、服務規劃是有文化體系的。如果你走進門店，可以明顯感受到一整套有辨識性的設計。他們把中國傳統文化融入了品牌的每一個環節，這是一個圍繞中國傳統文化構建的品牌。

「暗涌」：但僅靠文化就夠了嗎？有人開玩笑說，中國人什么都能造，就是造不出奢侈品。

何愚：高端品牌的建立，需要針對高凈值人群，體系化地構建產品、內容、渠道和服務。這種以文化為核心的體系建設是非常難的，過去國內也鮮有案例。打磨這么一套體系更需要的是克制和定力。我們在投資里有一個效率體驗二分法：效率型的公司早期需要往前沖形成規模優勢，而體驗型的公司早期更需要的是克制。

拿老鋪來講，他們一開始只選擇最好的渠道，不去中低端商場。比如上海這么大市場，老鋪一直只有豫園一家店。他們堅持沒有合適鋪位就不開，然后為此等了十多年。這就是定力。

另外，以文化驅動的品牌，我認為未來越來越多。

「暗涌」：參考其他奢侈品的誕生，往往需要長的時間的品牌建設，老鋪的速度是不是太快了？

何愚：是今天的媒體環境讓破圈變得更快，不斷放大品牌效應：老鋪賣得越火——媒體越寫——關注度更高。

「暗涌」：一度超過130倍的市盈率是否過高？愛馬仕歷史上的巔峰市盈率也不過60多倍。

何愚：公司的長期基本面我認為是沒問題的，短期就看業績兌現了。

「暗涌」：許多紅極一時的消費品都難逃fashion risk的問題。

何愚：我覺得老鋪不會有。什么樣的東西會一直流行，也就是不變？首先要能符合人類消費的底層需求——馬斯洛理論里提到的那些都是。其次黃金是不會過時的，古法工藝是不會過時的，這是中國傳統文化幾千年留下來的東西。

另外，這是一家以文化創造力和解讀力為中心的公司，這和我們過去接觸到的以產品——尤其是標品為核心的品牌公司非常不同。我們今天所看到的老鋪的一切，都是這個品牌的價值主張，背后都是創始人一手建立起來的。

我去逛過很多奢侈品店，進門后店員會打量你：你是真心來買的嗎？什么消費力？即使你有錢也會覺得不舒服。但在逛老鋪的時候，你是比較閑庭信步的，感受到的是真心服務、平等待人。他們的店員完全不靠銷售激勵。服務的差異背后體現的是品牌文化。

「暗涌」：你反復提到老鋪的產品和品牌建設，這些靈感都來自于創始人徐高明本人嗎？

何愚：我覺得是。徐總做金制品幾十年了，他對佛學、對藝術也很有研究。所以有人詬病他們研發費用低，其實這關鍵都在創始人。

「暗涌」：過去一年黃金價格瘋漲，很多人買老鋪多少也抱著保值增值的心態。一旦金價下跌，老鋪的增長還能持續嗎？

何愚：老鋪的確替代了一部分原來對奢侈品珠寶的消費需求，當經濟承壓，花同樣的錢，大家會覺得這個（足金）更實在，且在文化和工藝上的認同感更高。

但我認為保值增值心態不是目標用戶購買老鋪的核心原因，只是一個附加理由，降低了購買心理門檻。

「暗涌」：你說老鋪是奢侈品，但其實奢侈品的日子也不好過。比如卡地亞和梵克雅寶，銷售額已經連續三個季度在亞洲市場下滑。

何愚：現在國人的自信心提升了，很多中國傳統的東西大家更愿意客觀看待和用心理解，只要品牌做得足夠好。

尤其在中國，海外奢侈品的打法會越來越不奏效。傳統的營銷主要依靠壟斷媒體資源，這是奢侈品牌構建壁壘的方式之一。以前媒體是有限的，人們獲取信息的資源是有限的，所以它們只要把控好幾個核心資源就好，比如高端雜志、時裝秀、機場戶外等等。這些都需要大量的資金和社會資源。

「暗涌」：所以說時尚也是一種權力。

何愚：沒錯。甚至你注意過沒有，以前很多奢侈品廣告都語焉不詳，因為它需要保持神秘，它提供的只是一種感覺，讓你崇拜它。

但現在媒體平權了。還有人看《Vogue》嗎？你做一年兩場的T臺秀還有人看嗎？可能看是有人看，但肯定不像當年了。在權力和創意之間，創意變得更加重要，文化理念變得更加重要。

我認為，絕大多數的中國人對西方奢侈品牌的文化其實是不能共情的。當仰視逐漸消失之后，他們的競爭力自然下降了。

「暗涌」：那老鋪在營銷上有什么奇招？

何愚：恰恰相反，這公司是不主動做營銷的。他們相信好的產品和內容會自傳播。

「暗涌」：中國有很多黃金品牌，比如“香港四大黃金”等等，為什么老鋪的故事沒有發生在它們身上？

何愚：過去很多年，絕大多數購買黃金的人，要么是基于傳統禮儀，要么是保值增值。當然未來這個市場也是足夠大的，我不認為老鋪會侵蝕他們的市場份額。但多數黃金品牌的競爭力實際是在供應鏈和信任背書，而不是品牌溢價。

「暗涌」：他們沒有想過黃金是可以不按克賣的。

何愚：是的，這就是反常識的地方。但事出反常必有因，我們作為投資人會比較敏感。

「暗涌」：你們在老鋪總共投了多少錢？

何愚：美元加人民幣，一共1.7億元左右，在黑蟻是一個中上規模的投資。

「暗涌」：一位消費投資人說，投中老鋪、或蜜雪這類公司的成就感是有限的：都是Pre—IPO的融資。這不能反映一個投資人的眼光，投后的價值增加也是有限的。

何愚：從投資的視角來看，我們肯定希望可以更早一點參與老鋪黃金。但消費不存在只是VC的概念，黑蟻也從來不是個VC基金。

我們要圍繞消費行業的特點去投資，有時候我們投的早一點，有時候我們投的稍晚一點。但有一條原則是，我們只投資真正大量價值創造的公司和具有長期主義信仰的創始人。

Part02

募資的艱難、名不見經傳

反而成就了最初的黑蟻

「暗涌」：老鋪算是你們的第二個泡泡瑪特，很多人也是從泡泡瑪特開始認識黑蟻的。當時怎么找到的王寧？

何愚：這事挺神奇。當時我剛從字節出來，還沒有搬回上海，有一天我看《第一財經周刊》，封面故事是泡泡瑪特。

后來我從地鐵站騎了個共享單車，去了泡泡瑪特的北京金融街購物中心店。當時2月份，天特別冷，手都凍麻了。等我到商場時，因為早晨剛開門，里面沒什么人，但泡泡瑪特門外已經在排隊了，都是一些年輕的女孩。我看了一會用戶的狀態，覺得這個品牌挺有意思。

「暗涌」：一些早年見過王寧的投資人的評價是：說起話來表情平靜，沒什么感染力。你當時對他這個人的感覺怎樣？

何愚：我見的時候不是這樣。他講什么都喜歡打比方，什么周杰倫、王家衛。后來我們內部還說，喜歡打比方的人往往體現的是思考力，因為他們更能描述本質、融會貫通。

我記得他當時講了幾個點：人們的時間是碎片化的，未來要沉淀出大內容IP是難的；IP公司不一定只是單個很強的內容，也可以是個平臺；以及這件事做出來就是有壁壘的，可以把好的內容都吸引過來。

「暗涌」：這些認知在當時屬于非共識嗎？

何愚：全是新的東西。我們那個時間點遇見王寧可能也是運氣比較好，再早一點王寧對IP可能還沒有這些體系化的思考，是Sonny Angel和Molly讓他有了這些用戶洞察和商業構思。

「暗涌」：事情可能看不清，但人不錯——這是你們投資泡泡瑪特時的決策邏輯？

何愚：有一部分。但我們不是那種天使基金——只是選球員的邏輯。這種看人的方法，最終有的人可能成了梅西，但絕大多數人泯然眾人矣。事情成不成，還是取決很多因素。所以我看到人好，同時商業模式也要能講清楚。

回到2016年2月，王寧講的所有東西也都是我沒有了解過的。但我沒有否定他，這可能是我不一樣的一點。

「暗涌」：你們真正投進去時已經是2018年初了，這兩年發生了什么？

何愚：實際上投進去的時間是17年底。正好就是我們募資的一年半。其實這也是一個我們運氣好的地方。我后來復盤，我們募不到錢，這事反而成就了我們。接近兩年時間，讓我們有足夠的時間去觀察和跟蹤這些公司，這對我們是一件好事。一些創業者身上也有類似的情況：早期募資難的公司基礎反而打得更牢。

「暗涌」：隔了這么久，為什么王寧還愿意拿你們的錢？

何愚：其實他沒有再融資了。實際上從我第一次見到他到公司上市，他幾乎一分新錢也沒拿過，所有都是老股之間的交易。

哪怕是我們的第一筆投資。當時有消息說，有人要賣1.5個點的老股，問我要不要。我毫不遲疑地說：要。

「暗涌」：星界資本創始合伙人方遠曾說過，泡泡瑪特的融資故事可以寫一本書。你們前后投進去了四輪，都是怎么搞定的？

何愚：就是一旦有機會我們就接份額，在泡泡瑪特上市前乃至上市后很長一段時間非共識都是存在的。

「暗涌」：一位泡泡瑪特的投資人形容你“非常擅長交易”。

何愚：應該說整個黑蟻的團隊都擅長交易。交易的確是投資中很重要的一部分，大家可能會想到博弈，但更多的交易是會創造價值的。比如我們還推動和協助了零食很忙和趙一鳴的合并，這樣的案例過去在消費行業幾乎沒有發生過。

「暗涌」：總之黑蟻因此一炮而紅。

何愚：確實是一個里程碑的項目。當年募資很困難，我2016年辭職出來花了一年半來募資，也正是這段時間給予了我們沉淀的機會，讓我們在起步階段少犯了一些錯誤。如果我們一開始就有錢，快速投掉，那我們可能已經結束了。

當初的難，現在來看反而是一種福報。

「暗涌」：回到2016年，當你決定做一只新基金時，和同代的投資人相比你的名氣并不大，當時勇氣是從哪來的？

何愚：的確。我當時一心想做這事兒，就從字節辭職出來做。我是那種比較像創業者的投資人——理性感性各一半，不會說等萬事俱備才出來做。

「暗涌」：第一支基金募了多久？

何愚：我是2016年2月出來，當時想先做個5億。最開始是遠遠不夠那個錢的，前前后后募了一年半，最終募了3.8億。

這一年半里，我沒有一分錢收入。但當時我已經搭建了幾個人的團隊，日常也需要開支，我可能是投資行業里少數賣了房子來創業的人。

「暗涌」：房子賣了多少錢？

何愚：幾百萬，上海的一套學區房。

「暗涌」：那幾年最火的是互聯網，為什么選擇做消費？

何愚：2007年，我在PWC做并購咨詢，當時協助一家重慶的連鎖烘焙品牌出售了控股權，公司就把我分到了消費零售組。那四年我做了不少項目，發現自己比較喜歡消費行業。另一方面，在研究了美國和中國市場后，我覺得當時國內做垂直消費基金有很好的機會。

「暗涌」：雖然都是消費，但從咨詢到投資還是挺大的跨越。

何愚：其實我最開始就是被風險投資吸引過來的。大學時我都不知道有風投這個行業，但我喜歡看《第一財經》的一些電視節目——又是第一財經。它下面有個節目叫《波士堂》，里面有徐新、章蘇陽、王冉等等。

了解之后，我覺得這是一個很強調個人能力的行業。當時我還給一些基金郵箱寫信毛遂自薦，但一直沒有機會。有個朋友說四大里面有個部門是做M&A的，和這個行業很近，所以我才先去做了咨詢。

「暗涌」：所以做咨詢是曲線救國，真正的目標是做投資。

何愚：對。我是一個目標感很強的人，我從06年開始喜歡上這個行業，這種感覺到今天都沒有變過。

Part03

所有人離開時

我們最重要的決定就是

繼續在消費里找機會

「暗涌」：在泡泡瑪特IPO的昂揚開端后不久，消費很快陷入了低迷。

何愚：是，我入行十幾年，也見過一些資本市場的周期，但過去幾年有兩樣東西也是我沒見過的。第一是一級市場消費投資和募資如此大起大伏的周期；第二是整個宏觀經濟開始承壓，這是我們這一代人都沒經歷過的。

「暗涌」：在這個由盛而衰的過程中，你們交了哪些學費？

何愚：可能開局給了我們一些底氣和信心，所以敢稍稍去挑戰更難更新的事情。黑蟻一直的長期目標是3G資本，他們改變了全球的啤酒行業，那我們就說去看看咖啡吧。

21、22年，我們研究了JAB，嘗試去做一些整合布局，就組織了幾個項目團隊，孵化了一個咖啡品牌，還開了線下店。后來的learning是，這個階段還干不了整合的事情，太早了，后來把店也關了。

但這個事對我們也是有價值的：一個是對什么時間階段去嘗試3G模式有了更好的理解；另一個是有助于我們判斷早期公司。

「暗涌」：喜茶也是個很有時代性的案例：投資人追逐它時還是相信消費升級的年代，后來逐漸變成了消費下沉、分層。

何愚：事實上黑蟻從成立到現在，一個一以貫之的理念就是：投資那些“讓生活更美好”的東西。喜茶、泡泡瑪特和我們最初投的那批公司，都有這個邏輯。但后來我們也意識到，我們不應該僅僅關注一二線市場。

譬如拼多多，它讓大家買到更便宜的東西，它難道不是在“讓生活更美好”嗎？中國是一個多層級市場，我們不能只用一個標準去衡量用戶。我們前年去印尼調研，蜜雪冰城在那顯得很高大上，是當地很多人眼中的消費升級。

「暗涌」：你們看到了分層市場的機會，為什么沒有投資蜜雪冰城？

何愚：蜜雪的融資是2020年，我承認那時候我們對低線市場的認知是不夠的，這也是我們注意力改變的拐點之一。2021年，我們系統地調研了低線市場，之后我們陸續投資了鳴鳴很忙、袁記云餃。投資總是需要不斷的學習、反思、迭代吧。

「暗涌」：在目前的茶飲行業格局下，喜茶會有什么變化？

何愚：從消費升級到錢袋子收緊的狀況，喜茶肯定會有一些思考。比如22年開始調價。但喜茶終究是喜茶，它不可能變成蜜雪。

「暗涌」：你投資過這么多消費公司，有沒有總結過哪一類創始人更能跑贏？

何愚：我們做過一個創始人模型，在兩年時間中訪談了三十個左右的消費創始人，譬如和王寧聊了4、5個小時。

簡單來說大概包括這么幾點：戰略思考、勇于挑戰、自我覺察和用戶洞察。用戶洞察也許只有在消費行業才權重更高，而自我覺察決定了一個創始人的上限。

「暗涌」：消費低迷的那幾年，你們做了什么重要的決策？

何愚：最重要的決策就是，堅定不移地投消費。

22年初時，我們發現大的宏觀背景下，有些portfolio的業績有挑戰，緊接著又是資本市場回調、中美關系、A股暫停消費股IPO等等。但我們沒有停下來。我們當時的結論是：消費投資肯定可以繼續做，因為這里不僅一直有機會，越是資本市場投資和募資的低谷期，機會應該越明顯。并且我相信一級市場的消費企業估值一定會下來。

可以說，今天來看我們的一些非常重要的投資，都是在2023年做的。

「暗涌」：如今再看消費投資的沉浮，你有什么新的感悟？

何愚：你說當時大家講的新消費投資那些話題不對嗎？比如國產替代、新人群迭代、審美升級等等，這些都沒有錯，今天仍然在這些方向上發展著。最近港股也給這一批新消費公司不錯的認可。

只是它一是沒那么快，二是不需要那么多資金。不合理的估值對投資人和創業者都不是好事。如果像前幾年那樣所有VC的資金都來投資消費，消費肯定承載不了。消費企業的發展需要一步一步來。

Part04

以前總覺得一年得一個臺階

現在覺得

三年一個臺階也不錯

「暗涌」：在一個被AI統治的時代，作為消費投資人的感受如何？

何愚：目前我的感受還好，但AI長期肯定是重要的變量：不僅是提升效率，而是會不會改變公司的競爭格局？就像過去互聯網對消費行業的競爭格局是有影響的。

如果從AI切入到消費創業，我認為風險比較高，因為這是一個在傳統基礎上創新的行業。歷史上來看，無人零售、O2O等試圖通過新技術重塑行業的做法都失敗了。

對投資人來講，你可以去做AI投資，也可以去一個AI更難影響到核心競爭力的行業做投資。

「暗涌」：在這個問題上，你的傾向是？

何愚：我肯定選后者。我希望離AI越遠越好。

「暗涌」：這挺反時代的。

何愚：因為我相信科技在消費行業的影響總是滯后的。在科技創新的初期，如果急切地尋找科技在消費行業的運用和改變，有可能會脫離消費的本質——好的產品和體驗。我相信在技術面前，消費公司大概率最終是平權的，技術不會成為某家公司獨有的優勢。

不過過去幾年，全球范圍內的科技公司的確是逐漸走強的，而消費公司變化平緩。

「暗涌」：既然科技投資的勢頭蓋過了消費投資，你有沒有想過也變一變？

何愚：從來沒有。

「暗涌」：這么堅決？有一位知名消費投資人前年也是這么跟我們說的，但去年他改口了。

何愚：我們公司也有人給我提這些想法，都被我擋回去了。

理性來說，如果也跟著去投科技、投AI，我們是沒有優勢的。而消費投資無論是升級還是下沉，是早期、中晚還是后期，一定有機會。另外，消費投資的長期壁壘可能是最高的，這個行業已經有了一百多年，沉淀出了大量的知識、商業模式和人。

在這里時間越長，我們就會越來越強。我認為消費基金沉淀出來的能力是區別于傳統的綜合性VC或者PE的，從認知、覆蓋、交易到賦能，都可以有差異化。人千萬不要離開自己擅長的事情。

感性來說，我的興趣也在消費行業——AI可能還有一些——但硬科技、新能源這些，不是我的興趣、好奇心所在。

「暗涌」：如果有一個早期投資英偉達的機會，你也沒興趣？

何愚：對我真沒那么強的吸引力。英偉達當然是很好的公司。但如果要投，我也會選擇去投那個AI終端的公司，我覺得這才是真的在觸達消費者。

「暗涌」：所以回到最初的那個話題：你選擇做消費投資，除了際遇，和你的性格偏好是否有關？

何愚：我中學時就喜歡讀企業家傳記，所以我希望通過工作創造一種正向的社會價值。對我來說，消費投資是實現這個目標的最佳方式。

「暗涌」：還有一點挺有意思：你叫何愚，你的機構叫黑蟻，這倆名字都是謙詞。

何愚：其實黑蟻是一個挺有野心的名字。第一個意思是聚少成多；第二個意思是講分享和合作，我覺得還是得一群人在一起才能把事做得更好。

「暗涌」：下一階段希望實現的目標是什么？

何愚：進一步做更精簡而準確的投資，不斷在消費投資上精益求精。但也要敬畏時間。

以前總想著今年一個臺階、明年一個臺階。現在我覺得，三年一個臺階也是可以的。

「暗涌」：最后，我們的一個固定問題：推薦一首你喜歡的歌吧。

何愚：汪峰的《像夢一樣自由》。我喜歡的人生是馳騁的。