零跑汽車(9863.HK) 于北京時(shí)間5月19日港股盤后發(fā)布了2025年第一季度財(cái)報(bào)。此次業(yè)績?nèi)匀槐憩F(xiàn)非常不錯(cuò)，已經(jīng)連續(xù)三個(gè)季度beat市場預(yù)期。具體來看：

1. 毛利率在一季度銷量淡季還能持續(xù)環(huán)比提升，達(dá)到了歷史新高：一般新能源車企由于一季度銷量淡季，汽車毛利率很難會(huì)呈現(xiàn)環(huán)比改善趨勢，由于需要對老款車型進(jìn)行降價(jià)促銷（零跑也不例外），所以市場其實(shí)對一季度零跑的毛利率都是預(yù)測下滑的趨勢，而海豚君看到相對比較樂觀的大行預(yù)期也是預(yù)計(jì)一季度毛利率環(huán)比下滑1.3個(gè)百分點(diǎn)至12%（BBG預(yù)期下滑至10.6%）。

但零跑此次非常令人意外的是，相比去年銷量高峰期，零跑整體毛利率竟然還呈現(xiàn)了繼續(xù)環(huán)比改善的趨勢，達(dá)到了歷史新高的15%。

2. 戰(zhàn)略合作收入是貢獻(xiàn)收入和毛利超預(yù)期的主因：一季度零跑大約確認(rèn)了戰(zhàn)略合作的技術(shù)服務(wù)費(fèi)3億，毛利2億左右，所以也是帶動(dòng)整體收入和毛利超預(yù)期的主因。

3. 去除戰(zhàn)略合作影響來看，實(shí)際表現(xiàn)仍然超預(yù)期：去除掉這筆合作帶來的收入和毛利貢獻(xiàn)，零跑一季度毛利率大概在13.3%左右，和上季度保持基本持平，而賣車單價(jià)也基本穩(wěn)住，在一季度銷量環(huán)比下滑28%的情況下，這樣的實(shí)際表現(xiàn)仍然也是要超市場預(yù)期的狀態(tài)的，主要仍然是由持續(xù)降本能力所帶動(dòng)。

4. 二季度銷量指引也不錯(cuò)：在二季度指引方面，零跑指引了13-14萬輛的賣車銷量，由于4月銷量4.1萬輛已出，相當(dāng)于5/6月平均月銷在4.4萬-5萬輛左右, 這樣的銷量指引其實(shí)很不錯(cuò)，預(yù)計(jì)由于新車B10和 2025款改款C10繼續(xù)放量。

而雖然毛利率指引略有下行，但車型換代期（需要清老款庫存繼續(xù)降價(jià)）的情況下，仍然可以理解。

整體來看，零跑一季度再次交出了一份很不錯(cuò)的答卷，已經(jīng)連續(xù)3個(gè)季度持續(xù)beat市場預(yù)期，而從去年三季度到今年一季度，零跑在新能源車市占率也在呈現(xiàn)不斷上升趨勢。

具體拆分一下本季度零跑超預(yù)期的答卷，其中很重要的是來自于戰(zhàn)略合作收入（收入確認(rèn)3億，毛利確認(rèn)2億左右，毛利率高達(dá)60%-70%），所以直接拉動(dòng)了總收入和毛利率都超預(yù)期的狀態(tài)，尤其是在一季度賣車低谷，零跑還在清老款庫存大幅降價(jià)的情況下。

而就算去除這個(gè)合作收入的影響，零跑也保持了基本和上季度環(huán)比持平的單車收入和整體毛利率水平，同樣在自身業(yè)績上也是要超出市場預(yù)期的，所以此次超預(yù)期是主要由于合作收入確認(rèn)，其次是由于自身的盈利能力同樣超預(yù)期，背后仍然是持續(xù)降本能力的體現(xiàn)（在銷量環(huán)比下滑，單車攤折成本上升時(shí)，單車可變成本還在繼續(xù)下滑，拉低總單車成本）。

而如果后續(xù)合作技術(shù)授權(quán)收入能成為類似小鵬和大眾合作這樣持續(xù)性的收入，零跑的估值可能還有繼續(xù)拔高的空間（參考小鵬也是通過可持續(xù)性的技術(shù)授權(quán)服務(wù)收入拔的估值），打開了技術(shù)授權(quán)收入的變現(xiàn)模式，所以觀察是否可持續(xù)性可能是關(guān)鍵。

而在二季度指引方面，零跑指引了13-14萬輛的賣車銷量，由于4月銷量4.1萬輛已出，相當(dāng)于5/6月平均月銷在4.4萬-5萬輛左右, 這樣的銷量指引其實(shí)很不錯(cuò)，預(yù)計(jì)由于新車B10和 2025款改款C10繼續(xù)放量。

而雖然零跑預(yù)計(jì)二季度毛利率由于車型換代的影響，可能相比一季度略有下滑，但仍然可以是實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，在銷量還在持續(xù)上升的情況下，問題不大。

所以無論從本次業(yè)績表現(xiàn)，還是二季度指引方面，都是處于非常不錯(cuò)的狀態(tài)，所以海豚君預(yù)計(jì)零跑短期仍還具備繼續(xù)向上的空間。

但從目前零跑的估值倍數(shù)來看，如果按照仍然維持不變的2025銷量指引50-60萬輛，零跑目前股價(jià)對應(yīng)的2025年P(guān)/S倍數(shù)大概已經(jīng)接近1.3-1.4倍，估值倍數(shù)相比新勢力同行理想和蔚來來看確實(shí)已經(jīng)不算低，市場也基本已經(jīng)打進(jìn)去了55萬輛的銷量（月化銷量4.6萬輛），所以股價(jià)隱含的對今年銷量的預(yù)期已經(jīng)不低。

而海豚君認(rèn)為后續(xù)零跑的可能股價(jià)繼續(xù)向上空間的點(diǎn)，需要來自于：

① 出海持續(xù)超預(yù)期，尤其是海豚君已經(jīng)看到了零跑在大力鋪歐洲渠道（一季度基本快完成了2025年全年的歐洲渠道目標(biāo)），且B平臺車型更適合歐洲對于小車的需求，在Stellantis的渠道力和品牌力的加持下，出海銷量需要持續(xù)有超預(yù)期的表現(xiàn)（目前海外銷量指引5-8萬輛）。

② 零跑開啟技術(shù)授權(quán)收入模式的可能性：如果零跑能持續(xù)開啟向車企輸出電子架構(gòu)授權(quán)的模式，且收入變成一個(gè)經(jīng)常性收入，零跑的估值倍數(shù)可能還能有繼續(xù)向上的空間。

所以整體而言，海豚君認(rèn)為由于此次業(yè)績超預(yù)期（合作收入確認(rèn)+自身盈利由于持續(xù)降本也超預(yù)期），以及二季度銷量指引不錯(cuò)，還在邊際繼續(xù)改善，零跑的股價(jià)在此次業(yè)績后短期還具備繼續(xù)向上的空間。

但由于目前估值倍數(shù)已經(jīng)不低，對應(yīng)的2025年銷量預(yù)期也有55萬輛左右，而后續(xù)還能繼續(xù)向上可能需要出海+技術(shù)授權(quán)模式的開啟所帶動(dòng)，目前這兩點(diǎn)仍具備不確定性。

短期由于零跑基本面仍然非常強(qiáng)勁（背后反應(yīng)的是零跑非常考慮用戶需求，擁有比較清晰的產(chǎn)品定義，且能通過自研降本，最后出現(xiàn)的結(jié)果就是提供“更低價(jià)格，更大空間，更高配置”且持續(xù)滿足用戶需求的戰(zhàn)術(shù)，這也是零跑能持續(xù)打造爆款車型的原因），股價(jià)還有希望上沖。

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本活動(dòng)最終解釋權(quán)歸海豚投研所有

以下是詳細(xì)分析

一、一季度毛利率繼續(xù)創(chuàng)下了歷史新高！走到了近15%的水平！

零跑此次業(yè)績出來，由于汽車銷量已出，最令投資者關(guān)心的就是汽車業(yè)務(wù)毛利率情況，而一般新能源車企在一季度汽車毛利率很難會(huì)呈現(xiàn)環(huán)比改善趨勢，由于需要對老款車型進(jìn)行降價(jià)促銷（零跑也不例外），所以市場其實(shí)對一季度零跑的毛利率都是預(yù)測下滑的趨勢，而海豚君看到相對比較樂觀的大行預(yù)期也是預(yù)計(jì)一季度毛利率環(huán)比下滑1.3個(gè)百分點(diǎn)至12%（BBG預(yù)期下滑至10.6%）。

但零跑此次非常另市場和海豚君意外的是，相比去年銷量高峰期，零跑整體毛利率竟然還呈現(xiàn)了繼續(xù)環(huán)比改善的趨勢！

在整體賣車單價(jià)僅11.4萬元（合并服務(wù)業(yè)務(wù)的估算），整體毛利率跑到了15%的水平，繼續(xù)創(chuàng)下了歷史新高！

而公司在公告中提到的環(huán)比回升的原因是由于戰(zhàn)略合作，海豚君認(rèn)為是由于收取的與一汽的技術(shù)服務(wù)費(fèi)帶來的（輕資產(chǎn)收入），預(yù)計(jì)2025年一季度合作業(yè)務(wù)營收約3億，毛利率在60-70%，大概給一季度貢獻(xiàn)毛利在2億左右，去除掉這筆合作帶來的收入和毛利貢獻(xiàn)，零跑一季度毛利率大概在13.3%左右，和上季度保持基本持平，所以實(shí)際表現(xiàn)仍然也是要超市場預(yù)期的狀態(tài)的。

PS: 但由于零跑的收入中主要分為 ① 汽車業(yè)務(wù)收入；② 服務(wù)及其他銷售收入，但零跑沒有按季度拆分這兩個(gè)業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)，所以海豚君以總收入維度來分析。

從單車經(jīng)濟(jì)來看（包含服務(wù)等其他業(yè)務(wù)收入），但去除掉此次合作影響來分析：

a) 單車均價(jià)11.1萬元，去除掉合作收入整體單價(jià)環(huán)比持平

一季度單車均價(jià)11.4萬元，環(huán)比上季度還上升了3000元，主要是戰(zhàn)略合作確認(rèn)的3億收入，去除這筆類似技術(shù)服務(wù)費(fèi)來看，零跑一季度賣車單價(jià)是在11.1萬元，和上季度基本保持持平狀態(tài)，也基本和市場預(yù)期差距不大（市場預(yù)期在10.7-11萬元之間）。

來看一下零跑一季度的賣車情況：

① 一季度還在繼續(xù)大幅降價(jià)，清老車：

一季度，零跑對老車還在繼續(xù)降價(jià)，熱銷車型降價(jià)幅度達(dá)到6%-8%, 所有車型還保留每輛 0.5 萬元的汽車金融補(bǔ)貼。

（ C10/C11/C01/C16/T03 車型分別享受 1.5 萬元 / 1.3 萬元 / 1.2 萬元 / 0.5 萬元 / 0.6 萬元現(xiàn)金折扣）

② 而從車型結(jié)構(gòu)來看，一季度零跑其實(shí)車型結(jié)構(gòu)還在繼續(xù)下沉：

一季度零跑車型定位相對較低的B10+C10在車型結(jié)構(gòu)中占比環(huán)比提升了近12個(gè)百分點(diǎn)，而定價(jià)更高的C11+C16環(huán)比下滑了7個(gè)百分點(diǎn)，所以車型結(jié)構(gòu)整體上還在繼續(xù)下沉。

③ 從出海占比來看：一季度出海車型銷量0.75萬輛，占車型結(jié)構(gòu)中比例達(dá)到8.6%，出海車型預(yù)計(jì)沒有按照國內(nèi)零售端的降價(jià)幅度來（可能按起售價(jià)格賣給Stellantis），所以對穩(wěn)住一季度賣車單價(jià)是有幫助的。

b) 單車實(shí)際成本9.62萬元，環(huán)比下滑400元，降本仍在繼續(xù)

因?yàn)橐患径纫话愣际卿N量低谷期，零跑也不例外，銷量環(huán)比下滑了28%，所以單車攤折成本有所上升，但零跑降本工作仍然在持續(xù)推進(jìn)中，最后去除掉合作影響的實(shí)際單車成本環(huán)比下滑400元。

c) 單車實(shí)際毛利1.47萬元，基本也和上季度環(huán)比持平

一季度單車實(shí)際毛利1.47萬元（去除合作影響），基本和上季度也是環(huán)比持平的狀態(tài)，實(shí)際毛利率13.3%左右，在一季度淡季銷量還在環(huán)比下滑，以及在老款仍然降價(jià)的情況下，還能維持住的賣車單價(jià)和毛利率水平已經(jīng)算挺不錯(cuò)，略高于市場預(yù)期的水平。

所以總結(jié)而言，此次收入和毛利超預(yù)期主要仍是由合作帶來的技術(shù)授權(quán)費(fèi)的確認(rèn)（高毛利），而撇除這個(gè)影響來看，實(shí)際表現(xiàn)也是要超預(yù)期的狀態(tài)，所以重點(diǎn)在于這個(gè)技術(shù)授權(quán)費(fèi)的確認(rèn)是否可持續(xù)（類似小鵬）。

二、二季度銷量指引13-14萬輛，力爭Q2實(shí)現(xiàn)盈虧平衡

一季度， 零跑由于仍處于車型換代期，基本都是以清老車為主，而B10（緊湊型SUV，定價(jià)10-13萬元）雖然在3月上市，但對一季度貢獻(xiàn)不大，但在淡季且基本都在清老車庫存的情況下，這樣的銷量仍然跑的非常不錯(cuò)。

一季度，零跑賣車銷量8.8萬輛，環(huán)比下滑28%，但在新能源車整體市占率基本保持穩(wěn)定， 而從整體銷量和市占率趨勢來看，在去年三季度開始就迅速提升，在2025年一季度也達(dá)到了3%的高峰。

在對二季度銷量指引方面，零跑指引了13-14萬輛的銷量，環(huán)比本季度銷量提升48%-60%, 由于4月銷量4.1萬輛已出，相當(dāng)于5/6月平均月銷在4.4萬-5萬輛左右, 這樣的銷量指引其實(shí)很不錯(cuò)，預(yù)計(jì)由于新車B10和 2025款改款C10繼續(xù)放量。

而在毛利率指引上，零跑預(yù)期二季度新舊車型過渡可能會(huì)讓毛利率小幅下滑，但指引二季度實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，問題不大。

三、2025年繼續(xù)維持50-60萬輛的指引，全年毛利率指引10%左右

展望2025年，零跑繼續(xù)維持此前業(yè)績會(huì)50-60萬輛的銷量指引，相比2024年近30萬輛的實(shí)際銷量幾乎翻倍，且毛利率指引同樣維持在10%左右，而管理層指引翻倍的銷量目標(biāo)主要由于：

① 2025年零跑大產(chǎn)品周期開啟，且爆款確定性高：

從零跑自身來看，零跑車型定位準(zhǔn)確，性價(jià)比極高，與競品車型形成了差異化競爭：

其實(shí)從零跑的車型結(jié)構(gòu)來看，SUV占比已經(jīng)接近8成，而轎車占比其實(shí)也在2成左右，而SUV的主打的客戶群體更多的是家庭用車為主，所以不難看出零跑其實(shí)策略上是將理想的產(chǎn)品定義下沉到了10-20萬元?jiǎng)傂鑳r(jià)格帶。

而零跑在此價(jià)格帶由于降本能力極強(qiáng)（在不斷降價(jià)的情況下，毛利率趨勢尚其實(shí)還在一直往上走），所以可以持續(xù)提供“更低價(jià)格，更大空間，更高配置”的戰(zhàn)術(shù)，才能持續(xù)打造爆款車型。

零跑的產(chǎn)品定義能力其實(shí)也非常清晰，其實(shí)與市場認(rèn)知可能不太相同的是，零跑其實(shí)主打的車型是純電車型（剔除T03純電小車來看），零跑純電占比接近7成，而增程占比才3成，背后原因也不難理解。

由于10-20萬元級別的客戶群體仍是非常注重性價(jià)比，零跑純電和增程的價(jià)差其實(shí)也并不是很大，但純電的實(shí)際用車成本更低（增程車的油耗比較高），基本500-600km的續(xù)航里程已經(jīng)滿足了城市用車的需求，其實(shí)和30萬元以上價(jià)格帶客戶群體需求反而不太一樣（30萬以上仍以增程車型為主，里程焦慮仍然比較明顯，更加需要滿足全場景用車需求）。

所以在今年推出的3款B平臺新車來看（B平臺整體車型定位和售價(jià)要低于C平臺，整體價(jià)格帶預(yù)計(jì)在7-15萬元左右），都推的是純電版本。

同時(shí)，零跑也是目前市場首家將智駕帶激光雷達(dá)版本達(dá)到了10-15萬元價(jià)格帶（B10智駕版起售價(jià)11.98萬元），以及將800V快充打到了15萬元以內(nèi)價(jià)格帶（2025款C10 13/14萬元版本都配備800V快充，同時(shí)還對純電續(xù)航進(jìn)行了升級，是同級唯一實(shí)現(xiàn)純電600km續(xù)航和800V快充產(chǎn)品），所以看出來是一家非常考慮用戶需求，擁有比較清晰的產(chǎn)品定義，且能通過自研降本，最后出現(xiàn)的結(jié)果就是提供“更低價(jià)格，更大空間，更高配置”且持續(xù)滿足用戶需求的戰(zhàn)術(shù)，這也是零跑能持續(xù)打造爆款車型的原因。

③ 出海持續(xù)放量：

2025年零跑原本預(yù)期的出海銷量在5-6萬臺左右，由于2025年1-4月已經(jīng)完成了近1.4萬輛，且4月出海是在加速的（0.6萬輛左右，占銷量比重已經(jīng)達(dá)到了15%），所以零跑又繼續(xù)上調(diào)了出海銷量目標(biāo)，調(diào)整至5萬-8萬輛。

目前上半年出口的車型仍以T03+C10兩款車型為主，而下半年會(huì)開始投入B10和B01車型，其實(shí)更符合歐洲對于小車的需求，而目前零跑也在加緊布局海外渠道。一季度零跑國際渠道數(shù)量500家，其中90%渠道都在歐洲（也是Stellantis主銷市場），歐洲渠道環(huán)比凈增加100家，渠道投放速度非常之快，很可能會(huì)帶動(dòng)今年零跑出海銷量超預(yù)期，尤其是利用Stellantis的知名度迅速打開市場，且B平臺車型更適合歐洲市場需求的情況下。

最后在車型結(jié)構(gòu)還在下沉的情況下（B平臺起售價(jià)相比C平臺更低），零跑仍然維持全年10%-11%毛利率指引，且實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，背后仍然反應(yīng)的是零跑超強(qiáng)的降本能力，最后能持續(xù)打造出爆款，實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)釋放的正循環(huán)。

四、經(jīng)營費(fèi)用略超預(yù)期，但問題不大

在研發(fā)上，零跑堅(jiān)持全域自研，之前自研更注重在電子化上，但2025年的研發(fā)重點(diǎn)轉(zhuǎn)向了智能化上。而在銷售上，零跑持續(xù)擴(kuò)張經(jīng)銷商渠道，為B平臺車型的放量做準(zhǔn)備。

1）研發(fā)開支：用于智能化和新車型研發(fā)

一季度零跑研發(fā)費(fèi)用8億，略超市場預(yù)期7.2億。

研發(fā)上，零跑堅(jiān)持全域自研，公司堅(jiān)持自主研發(fā)智能電動(dòng)汽車核心系統(tǒng)及電子部件中所有關(guān)鍵軟硬件，公司三電核心件以及部分控制器均自產(chǎn)自供，供應(yīng)鏈垂直整合能力強(qiáng)，也是能在降本上持續(xù)超市場預(yù)期的原因。

而公司目前升級的LEAP 3.5架構(gòu)，管理層表述成本相比 Leap 3 架構(gòu)降低了約 30% 至 40%，零跑在電氣化的實(shí)力也持續(xù)被Stellantis, 一汽等車企所認(rèn)可和合作，可以看出零跑的電氣化架構(gòu)上表現(xiàn)非常不錯(cuò)。

但由于10-20萬元車企都在卷城市NOA落地，零跑為了繼續(xù)鞏固核心競爭力，預(yù)計(jì)2025年智駕投入8億（參考2024年全年研發(fā)投入32億），預(yù)計(jì)2025年下半年和2026年上半年推出城市記憶通勤（城市NOA閹割版本，只能記住固定的幾條路線）和城市NOA功能，基本和10-20萬元的比亞迪，吉利等車企時(shí)間規(guī)劃上一致。

2）銷售費(fèi)用：本季度6億，略高于市場預(yù)期5.3億

零跑一季度銷售費(fèi)用6億, 略高于市場預(yù)期5.3億，銷售人員人手仍然還在增加，國內(nèi)的渠道擴(kuò)張也在加速，為B平臺車型的放量（車型價(jià)格更低，需要渠道下沉）做準(zhǔn)備。

零跑一季度國內(nèi)銷售門店數(shù)量環(huán)比增加了近70家至756家，新增覆蓋13座城市，而零跑仍然繼續(xù)加速渠道下沉，進(jìn)一步擴(kuò)大覆蓋空白城市和加速縣級城市的下沉，加速銷量轉(zhuǎn)化，支撐2025年高增的銷量目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

而本季度由于收入和毛利率端的超預(yù)期，雖然三費(fèi)開支也是略超市場預(yù)期的水準(zhǔn)，但整體經(jīng)營利潤和凈利潤水平表現(xiàn)也非常不錯(cuò)，歸母凈利-1.3億，和市場預(yù)期有接近3億的預(yù)期差，其中戰(zhàn)略合作影響貢獻(xiàn)凈利在2億左右，剩下1億仍是此次業(yè)績表現(xiàn)超預(yù)期帶來的。

<此處結(jié)束>

海豚君關(guān)于零跑歷史文章參考：

2025年3月10日財(cái)報(bào)點(diǎn)評《》

2024年8月15日財(cái)報(bào)點(diǎn)評《》

2024年5月17日財(cái)報(bào)點(diǎn)評《》

2024年3月25日財(cái)報(bào)點(diǎn)評《》

2023年10月16日財(cái)報(bào)點(diǎn)評《》

2023年8月25日財(cái)報(bào)點(diǎn)評《》

2022年9月29日深度報(bào)告《》

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