前言

作為“全球光伏逆變器十強”，固德威是2024年A股逆變器板塊中唯一虧損的企業。但是，固德威并沒有躺平，正在主動求“變”。

制造端的電源則已經卷到不行，但需求側卻是一片大藍海。為了擺脫主業困境，固德威開始加速向分布式光伏轉型了：2024年公司戶用系統銷售營收占比45%，已超過光伏并網逆變器的33%。不過，隨著“531”新政即將落地，分布式光伏的底層邏輯、收益模型均已發生根本改變，分布式上網電價不再保底。固德威的新業務戰略，正迎來全新挑戰。

光伏主材、輔材都嚴重內卷，逆變器環節無論營收還是利潤，其實都還是正增長的。但是，不想躺平的固德威寧可從一個還不錯的行業，跳進一個遠期“錢景”不錯、近期卻是“大坑”的行業。這背后，又有著怎樣的考量呢？

“跨界”分布式光伏的固德威，在各項財務指標上和自己的過去相比已大幅下滑，和同行比更是全面掉隊。宏偉的事業，需要強大的硬件支撐。至少，固德威的辦公大樓還是非常氣派的。建這棟大樓，公司使用的是當初IPO上市時的募集資金，前后總共花了3.3個億。

趕碳號同時也發現，逆變器企業中但凡建大樓的，似乎都會陷入一種魔咒。固德威前面建大樓，后面就發生了虧損。今年一季度，在A股逆變器板塊，固德威已經不再是唯一虧損的企業——號稱A股微逆第一股的禾邁股份在IPO以來出現業績首虧，加盟虧損陣營。說來也巧，禾邁青出于藍，現在也在蓋大樓，花10個億。

01多項財務指標亮紅燈，跑輸行業，跑輸自己

自2020年在科創板成功上市后，固德威一直保持穩定的營收增長。2023年，固德威更是交出了上市以來的最佳成績單。2023年實現營收73.53億元，歸母凈利8.68億元，但到了2024年，情勢開始急轉直下。

數據顯示，固德威2024年歸母凈利為-6181萬元，同比下降107.3%；經營現金流凈額為-7.93億元，同比下降176.7%，ROE為-2.15%，銷售毛利率為20.95%。包括眾多財務指標在內，上述四項指標在2024年的A股逆變器板塊均為行業倒數第一。

公司解釋稱，營收下滑主因海外庫存積壓導致逆變器和儲能電池銷量大幅下降（儲能逆變器銷量暴跌66.8%，儲能電池下滑36.4%），高毛利產品收入銳減拖累整體利潤。盡管2024年歐洲市場產能過剩是行業普遍困境，但固德威的業績表現，明顯落后于同行。公司的解釋其實難以自圓其說，因為不是逆變器行業不好，行業挺好，只不過是固德威自己在掉隊而已。

2022年，公司營收在行業中占比為6.63%，2024年下降到了5.77%。就這個營收，還是公司開展毛利率只有14%的戶用系統銷售業務撐起來的，貢獻了30個億。如果拋開這一塊，那固德威的逆變器業務的營收更加不能看了，只有22個億。2023年，固德威來自光伏逆變器的營收有28.6億。

再說利潤，固德威的行業地位也在不斷下滑。2022年，公司歸凈利占到逆變器板塊的15.52%，2023年下降到9.03%，到了2024年和今年一季度，索性直接虧損擺爛了。

不知是陽光電源、德業股份太優秀了，還是固德威的業績本身就有水分。不管怎樣，趕碳號可以確信地說，公司在上市時招股書里的境外銷售數據和海關出口數據是打架的——這一點以前也曾寫過。如果是這樣，那一切就都能說得通了。有些歷史上的欠債，終歸是要還的，如果有些因為上市而過度包裝的數據，也是要在后面慢慢還原的。

02精準踩進分布式這個“大坑”

固德威的年報有些心不在焉，估計就連公司的董秘、證代沒有一個人在提交前稍微看一遍。

如果是對于光伏行業的描述中出現這種夸大1000倍的低級錯還可以理解，畢竟是行業數據復制來復制去難免會出錯。但這個低級錯誤是出現在2024年年報中幾乎最為重要的“經營情況討論與分析”部分，專門來介紹公司2024年度的“市場營銷情況”。這種漫不經心，令人有些錯愕。

不管怎樣，固德威對于分布式是認真的。從業務結構來看，如今的固德威已經是一家以戶用光伏開發為主的企業。

資料顯示，2021年固德威通過控股子公司昱德新能源（電樂多）正式布局戶用光伏系統業務，將逆變器與光伏組件、配電箱集成后形成戶用光伏系統對外銷售。

公司2024年年報顯示，固德威子公司昱德新能源正從逆變器+組件的“二件套”供貨模式，升級為含配電箱的“三件套”模式，未來計劃推出“五件套”標準化方案，試圖通過體系化提升電站品質。

截至2024年末，公司戶用光伏累計并網超2.1GW，覆蓋21個省份，擁有700余家渠道伙伴，戶用銷量“959.87MW”。

盡管標準化供貨體系推動用戶增長，但固德威在戶用系統的主營利潤為4.3億元，毛利率只有14.11%。固德威的光伏逆變器板塊雖然在走下坡路，但2024年的毛利率也有19.78%。

在固德威的成本分析中，戶用系統的建設成本高達67%，而逆變器只占4%。這種成本構成是很不尋常。一般來說，批量采購組件、輔材會降低邊際成本，但即使建設成本含支架輔材以及人工也不會這么高，而固德威自家提供的逆變器更像是“不掙錢，交個朋友”。

近日，固德威在官方中透露：2025年一季度，固德威國內光伏市場份額較2024年有大幅度提升，戶用光伏逆變器出貨排名第一。即使這是真的，其實也沒多大意義。因為，國內戶用光伏逆變器本身就是小眾市場，而且這其中還有政策“搶裝潮”帶來的影響，并不足以為夸。

既然全力向分布式轉型，我們就具體分析一下。

從公司在全國各省的電站運營情況來看，江蘇省的工商業是各省分布式電站中收入最多的一個，在2024年貢獻了不到2000萬的現金流和不到1400萬的營業利潤。

但在近期，江蘇工商業分時電價新政通過峰平谷電價時段調整，在光伏白天大發的時段，早峰電價改為平電價，午間平電價改為谷電價，這無疑會降低光伏自發自用的收益。經趕碳號初步測算，全量自發自用收益，將會由此減少30%左右。

對于增量項目，江蘇省的政策則要求2025年6月1日后投產項目，強制參與市場化交易。江蘇分布式光伏午間發電量占比超60%。參考山東等地的現貨電價，這一時段余電上網部分電價可能出現地板價，這對于固德威的分布式業務第一重鎮的沖擊應該不會小。

固德威決心下場干分布式光伏，離不開越秀的支持。越秀霍霍這個行業已久，也不只是在固德威。

截至目前，越秀租賃已簽署的平臺合作商超過70家，其中與海爾、東方日升、晶科等大廠的戰略合作金額均超過50億元，與固德威旗的戶用光伏業務合作規模更是高達100億元。

為什么越秀這么看好固德威呢？趕碳號猜測，這在很大程度上或許與固德威的戶用市場負責人——包育棟有關。作為戶用光伏的資深人士，包育棟曾在中國民生銀行貿易金融部總部擔任能源主管，2017年任中民新光常務副總經理，是中民投在戶用光伏領域戰略落地的關鍵人物。

目前，固德威的電樂多業務涵蓋戶用、工商業及智慧運維。2024年底，公司推出工商業光伏自投與融資租賃模式，自投模式最低建造成本1.89元/W，試圖將戶用低毛利模式復制至工商業領域。

但根據《中國光伏產業發展路線圖（2024-2025年）》，2024年工商業分布式系統初始投資成本為2.70元/W，預計到2030年才能下降至 2.57元/W，這說明目前分布式光伏市場的整體透明度還有待提高。

相比于光伏電站建設的低毛利，固德威更看重對于能源管理系統的發展前景。這一點趕碳號比較認同。其公開表示，固德威智慧能源WE平臺作為“源網荷儲智”的數字化大腦，將通過AI算法實現跨區域能源調度與虛擬電廠聚合管理，構建能源數字化、系統化、智能化和市場化，提供能源資產安全、保值、降本、增效、增值等服務，為新能源資產后續參與電力交易市場提供核心支撐能力。

在固德威的在研項目中，綜合能源管理WE平臺的預計總投資規模為2億元（已投資6000萬），是投資額度最高的項目。在不斷虧損的情況下，公司能否支撐長期高額研發投入仍是挑戰。

03曲終人未散

俗話說，研發是個筐，什么都能裝。固德威雖然各項財務指標在下滑，但有一項是名列前茅的，那就是研發費用。全行業，除了陽光電源就固德威最高，最近三年都是行業第二。2024年，固德威研發費用高達5.51億元，同比增長17.40%。

花了不少錢，但固威威并沒有重磅新品推出。公司2024年新增知識產權159 項，其中發明專利只有20項，主要為實用新型專利。

都是專利，但兩者含金量截然不同。相比于實用新型專利來說，發明專利更具有含金量。這是因為發明專利在革新性、應用前景廣闊等方面具有獨特的價值，可以為企業帶來巨大的經濟利益。而實用新型專利只保護產品的形狀、構造或者其結合所提出的適于實用的新的技術方案。

固德威的研發很龐雜，年報顯示在研項目多達21個，涉及逆變器、儲能電池、BIPV、設備平臺等多方面，總規模超10億元，但描述均相對籠統，缺少在性能方面的量化評價指標。

固德威的困境，不僅體現在財務數據上，也表現在頻繁的人事變動上，最著名的當屬創業元老、技術負責人方剛的離職。

年報介紹，方剛，1982年9月出生，本科學歷，工程師。2006年7月至2009年6月任山特電子（深圳）有限公司太陽能光電事業部項目經理；2009年6月至2011年3月任江蘇艾索新能源股份公司產品開發部經理；2011年3月至2017年9月，任公司研發中心總監；2015年9月至2017年4月，兼任公司監事；2017年4月開始任公司董事；2017年9月至今任公司董事兼副總經理。方剛參與的項目曾獲“江蘇省科學技術獎二等獎”、“蘇州市科學技術獎三等獎”等獎項。

公司IPO時的招股書介紹，"發行人4名核心技術人員中，方剛系發行人原研發總監，現任發行人董事、副總經理，盧進軍系發行人現任研發總監、董事，兩人從業年限較長，系發行人主要知識產權和非專利技術的發明人，是公司創新方向和技術發展的主要決策者，參與起草了多項行業標準和國家標準。"

方剛對于公司有多重要，從其持股數量都能看得出。就在其因個人原因辭職前一周，仍獲得了3.5萬股期權激勵，是激勵對象名單中授予最多的一位高管。

2024年10月1日，公司公告方剛辭去董事及核心技術人員職務。但是，截至今年一季度末，方剛仍持有固德威2.49%股份，約為603萬股，市值高達2.47億元，是除黃敏、盧紅萍、鄭加炫之后的第四大自然人股東，也是第四大流通股股東。在我們大A，有很多董監高離職往往就是為了減持起來更方便。但方剛離職后并未迅速套現甚至不減持，這在資本市場中并不多見。

畢竟是2.5個億，誰會和錢過不去呢？

伴隨著方剛的去職，固德威邀請了一位在光伏品牌圈有點名氣的職業經理人加盟——隆基氫能副總裁王英歌。其在隆基工作十余年，曾任隆基樂葉董事長助理兼全球市場負責人、隆基綠能品牌總經理，自2021年4月起，一直擔任隆基氫能副總經理，負責隆基氫能業務市場、營銷管理等工作。

固德威已經缺席了多個行業展會。但在今年的ESIE2025儲能展，公司高調亮相發聲。王英歌表示，依托“源網荷儲智”戰略，2025年將會是固德威戰略布局的關鍵轉折點，將通過夯實研發、產品、團隊與營銷基礎，實現業務整體起飛。

能不能飛得起來，我們拭目以待。這是不愿躺平的固德威的背水一戰。