來源 |瞪羚社

5月22日，榮昌生物發布公告將向不少于6名承配人配售1900萬股新H股，凈募資額約7.96億港元，所得款用于核心產品泰它西普（RC18）的核心適應癥拓展，如重癥肌無力、膜性腎病及其他一般企業用途。

年初以來，榮昌生物港股累計漲幅接近230%，而在如此強烈的價值修復后，依舊有投資者愿意以這樣的價格投資公司，顯然看到了榮昌生物未來向好的遠景。另外，可以看到本次配售發行H股比例占發行前公司總股本比例約3.49%，這樣的比例能夠給公司補充一定流動性現金的同時，又兼顧了融資額度和保護投資者利益的平衡

對榮昌生物本身而言，這一次配售的意義是重大的，它很好的解決了公司中短期存在的現金流問題，有力地擊碎了市場過去的質疑。

從今日榮昌生物的市場表現來看，A股、H股在經歷低開后迅速收復失地，當日收盤漲幅分別為2.44%、5.44%，足見市場對這筆配售融資有著極為正向的認可和理解。

（5月22日榮昌生物A股、H股股價走勢）

1、整體資產結構獲得改善

顯然，這一筆配售無疑是一支強心針，進一步加強了榮昌生物快速走向盈利的確定性。

榮昌生物2025年來經營趨勢持續走好，2025Q1公司實現營收5.26億元，同比增長59.17%，而營業總成本只同比提升了14.85%，證明大部分多增長的營收額在持續為公司提供正向的現金流/收窄虧損。

環比方面，2025Q1榮昌生物營收在環比增長3.54%背景下，不僅營業成本環比下降4.75%，并且銷售費用和研發費用環比分別下降23.11%、14.88%，展現出極強的控制成本能力和高強度的經營勢能。

更重要的是，2025Q1榮昌生物的單季度凈虧損收窄至2.54億，較2024Q4大幅收窄了35.97%，按照如此經營趨勢，預計榮昌生物將在2026年取得盈虧平衡甚至盈利打下堅實的基礎。

毫無疑問，這筆融資配售將大幅改善榮昌生物的資產負債和現金壓力情況。

截至2025年3月31日榮昌生物的在手現金及等價物，與2024年底基本相當，但2025Q1的財務費用有較大幅度增長，而此次融資現金的補充，能夠降低公司未來財務費用的支出，顯著幫助公司更好的控制費用并提升資金利用效率。

其次，本次募資的主要用途在用于研發投入，從榮昌生物2024年財報來看研發費用是目前公司的最大支出（2024年占到公司營業總成本近50%），盡管公司在投資者交流會上透露2025年將進一步控制研發費用,但仍保持著一個較高的投入水平，而本次募資的7.96億港元將大幅降低對公司原有現金的消耗，加速公司核心管線的臨床推進，進一步為公司未來的盈虧平衡提供了充足的彈藥支持。

2、現金流問題出清：價值全面回歸

過去，市場無時無刻不在擔心榮昌生物中短期的現金流情況，這一壓制公司估值的因素隨著這一筆融資的注入將煙消云散，公司現金鏈愈發夯實。

值得注意的是，相對于A股而言，港股一方面融資配售機制更加靈活，不排除未來公司會善用這一便利在需要之時補充現金流為公司經營提供保障；另一方面，港股面向的機構類型更加廣泛且更加國際化，這一定程度代表國內外投資機構對公司基本面改善的逐步認可，更多外資國際化大機構留意到公司的內核價值。

榮昌生物今年以來幾大商業化產品的里程碑頻傳，疊加經營趨勢向好帶來的基本面扭轉，市場和投資者們看在眼里，包括：泰它西普在2025 ANN大會口頭報告釋放國內重癥肌無力（MG）的潛在同類最佳三期臨床數據、維迪西妥單抗一線治療尿路上皮癌（UC）國內三期兌現強陽性結果，以及維迪西妥單抗單藥治療肝轉移乳腺癌國內獲批等。

2025年榮昌生物更多的里程碑和催化劑，還在路上，這些都伴隨著公司國內商業化產品放量加速和全新增長點的到來。

泰它西普新的大適應癥重癥肌無力（MG）將有望在2025年內獲批，據數據顯示目前中國MG治療市場規模在50億人民幣左右，預計在未來幾年將突破百億人民幣市場規模，而同類競品艾加莫德則是上市首年度就完成了6-7億元的銷售額，可見MG臨床未滿足需求和市場潛力，預計泰它西普MG適應癥獲批后能帶來十足的銷售增量。

另外，泰它西普的干燥綜合征（pSS）和IgA腎病兩大適應癥正處于臨床三期，預計有望在2025年內報產。這兩個適應癥并不是小病種，流行病學調查pSS中國患者潛在數量可能在400萬至1000萬人，缺乏有效治療手段，而泰它西普在未獲批的情況下，便獲得《B細胞靶向藥物治療風濕免疫病中國專家共識（2024版）》首次明確推薦泰它西普用于一線pSS治療；而IgA腎病治療市場潛力更令市場關注，國內首個IgA腎病創新藥物Nefecon則在2024年上市半年左右就賣出了3.53億元。

維迪西妥單抗的適應癥擴展也非常迅猛，目前維迪西妥單抗獲批了二線后HER2陽性胃癌、二線HER2陽性尿路上皮癌兩個適應癥，近日獲批的肝轉移乳腺癌同樣不可小覷（肝轉移是HER2陽性乳腺癌最常見的轉移方式，數據顯示占HER2陽性乳腺癌32.7%-46.5%）。

而在2025年，維迪西妥單抗聯合PD-1一線治療尿路上皮癌也有望在年內提交BLA，這意味著維迪西妥單抗正式進軍實體瘤一線治療市場，潛在市場有望數倍拓寬。

在全新的眼科治療領域，榮昌生物的重磅新藥RC28治療糖尿病性黃斑水腫（DME）有望在年內報產，這是一款全球首創VEGF/FGF雙靶點融合蛋白藥物，相比VEGF單靶點藥物而言，RC28有望在減少注射頻率的同時保持或提升療效，針對目前VEGF單靶點藥物的國內銷售情況，未來可能為公司帶來可觀的商業化增量。

在完成配售搬開現金流問題這座“大山”之后，市場或許能夠通過公司三大商業化/臨床后期產品的未來里程碑和催化，更清晰的審視榮昌生物應有的內在價值。

3、BD談判將更加從容

對于榮昌生物這種手握幾大商業化重磅產品和擁有一個龐大的潛力管線梯隊的創新藥企而言，配售帶來的資金支持只是表觀“好處”，意義更為重大的是“軟實力”的夯實。

眾所周知，在MNC及海外資本與Biotech談管線授權又或是M&A交易進程中，Biotech作為賣方總是會處于一個議價權不高的“弱勢地位”，因為買方總是會想盡辦法壓低交易價格，大部分Biotech因為需要持續融資維持運營從而落于談判下風，現金流不足成為談判突破口。

榮昌生物不同于大部分缺乏造血能力的Biotech，公司目前的造血能力正在隨著泰它西普、維迪西妥單抗放量而不斷增強，而這筆融資則是讓公司渡過盈虧平衡前的過渡期，未來榮昌生物將能夠通過產品商業化自我造血盈利，這使得公司在自家產品BD談判中不受議價權掣肘，最大程度釋放自身管線最大長線價值。

經此融資，市場或許將可以對公司未來的潛在的BD交易價值高看一線。

未來，榮昌生物有潛力落成大價值BD的管線并不在少數，其范圍覆蓋融合蛋白、雙抗和ADC等，也能夠進一步讓投資者看到公司的創新研發能力，我們也可以從公司目前幾大熱門產品窺探相應的出海價值。

泰它西普作為自免領域的“多面手”，其適應癥可覆蓋系統性紅斑狼瘡、重癥肌無力、類風濕性關節炎、IgA腎病等多個病種，有機構預計全球銷售峰值可達數十億美元，而泰它西普在重癥肌無力國內三期的優異數據加持下，無疑將吸引更多潛在海外買家的興趣。從過往交易可以看到，Alpine的BAFF/APRIL拮抗劑僅憑借在腎病領域的療效潛力便獲得福泰制藥49億美元現金收購；而Argenx則憑借大單品艾加莫德在自免領域的商業化快速放量，其市值高達360億美元。

PD-1/VEGF雙抗已經成為下一代IO免疫療法的Backbone共識，繼而誕生了眾多重磅的交易，包括康方生物與Summit、三生制藥與輝瑞交易等，市場預計更多的同類交易正在路上；榮昌生物RC148同樣是一款PD-1/VEGF雙抗，其通過獨有Hibody雙抗技術平臺差異化設計將第二結合結構域被融合到鉸鏈區，同時通過調節對PD-1、VEGF親和力（優先阻斷PD-1信號并保留適當抗血管生成作用）提升分子安全性，RC148作為少數國內進展到I/II期臨床且未對外授權的PD-1/VEGF雙抗，未來進一步臨床數據值得期待。

RC28作為全球首個進入III期的VEGF/FGF雙靶點眼科藥物，適應癥覆蓋wAMD、DME、DR三大未滿足臨床需求領域，且在非劣臨床中展現出較VEGF單靶點藥物潛在更優的安全性和不輸的有效性，顯然市場潛力巨大。過去雷珠單抗創造了40億美元的全球銷售峰值，康柏西普在國內近年銷售額穩定在近20億人民幣，足見這個領域廣闊的銷售潛力，相信RC28同樣不缺全球買家的青睞。

能夠看到，榮昌生物仍有大量的優質潛在FIC、BIC的重磅品種待嫁閨中，而融資解決了公司在買家眼中的“弱點”，為榮昌生物日后的BD談判帶去從容。

結語：過去市場所認為榮昌生物最急迫的事項便是“補充現金流”，如今公司利用又快、又好的方式來解決了這一問題，同時市場也可以敏銳的察覺到，公司歷經過去的錘煉，目前在經營質量和效率上正在不斷的優化，收獲了一個又一個重磅的里程碑，并走在快速發展的道路上。

2025年，必將是榮昌生物的轉折之年，不妨拭目以待。