出品 | 妙投APP

作者 | 段明珠

頭圖 | 視覺中國

白酒業仍處于寒冬中，動銷疲軟、價格倒掛、庫存高企，好像成了三大頑疾；加上周末剛出臺的新禁酒令，5月19日白酒板塊跳空低開，全天未能翻紅。

身處其中的酒企則冷暖自知。從財報來看，上市20家酒企2024年營收合計為4390億元，同比增長7.27%；歸母凈利合計1666.31億元，同比增長7.40%。但這主要由頭部酒企帶動的，行業CR3（茅臺、五糧液、汾酒）市占率突破65.4%，利潤集中度達73.92%。尤其是貴州茅臺，其2024年營收和利潤雙增長均超過15%，即便是今年也僅是將目標下調為營收同比增9%，仍是很多酒企難以企及的增長速度。

相比之下，即便是萬年第二的五糧液2024年營收和利潤增速均降至個位數，創下了自2017年來的最低水平；瀘州老窖則勉強保持營收正增長的體面。二三線酒企更是頻頻暴雷，舍得酒業2024年營收同比下降24.35%，凈利潤縮水80.47%；酒鬼酒營收降幅達49.70%，凈利潤暴跌97.72%……

這仿佛再次印證，下行周期龍頭將有更強的承壓性。

但另一方面，山西汾酒2024年營收破360億擠進前三，且營收凈利兩位數增速；古井貢酒凈利增速也高達20.22%，在一眾下滑數據中非常顯眼。

在茅臺降維打擊態勢越發明顯時，為何這些酒企能斜沖出來？未來白酒業的格局會如何改變？或許可以從2024年和2025年Q1各家酒企的財報中看出些端倪來。

#01茅臺會一家獨大嗎？

從增長性指標（2024年營收利潤增速）可將目前上市酒企分成3個陣營：

• 保持兩位數增長的6家：貴州茅臺、山西汾酒、古井貢酒、今世緣、金徽酒、皇臺酒業；

• 勉強打平的7家：五糧液、瀘州老窖、迎駕貢酒、水井坊、天佑德酒、老白干酒、口子窖；

• 扛不住下滑的7家：舍得酒業、洋河股份、酒鬼酒、金種子酒、順鑫農業、伊力特、ST巖石。

2024年上市白酒企業經營狀況（億元，%）

營收

營收同比

歸母凈利

歸母凈利同比

貴州茅臺

五糧液

7.09

5.44

山西汾酒

瀘州老窖

3.19

1.71

洋河股份

古井貢酒

今世緣

8.8

迎駕貢酒

9.28

舍得酒業

3.46

水井坊

5.32

5.69

口子窖

0.89

老白干酒

1.91

7.87

酒鬼酒

0.12

皇臺酒業

1.72

0.28

即便在第一陣營中，茅臺的營收增速也達到驚人的15.66%，僅次于古井貢酒的16.41%。從絕對值上，茅臺2024年營收多出來的232億已經幾乎抵得上古井貢整個營收。

對應到利潤層面也是同樣，茅臺2024年新增利潤部分也快趕上山西汾酒整個利潤。

還需要將合同負債考慮進來，這代表潛在增長空間。2024年末，酒企的合同負債合計560.82億元，同比增長5.22%，超過半數的酒企合同負債同比下降。茅臺2024年末合同負債為95.9億元，同比減少32.09%，這是其自2020年以來，合同負債首次低于百億。茅臺其實代表了一部分酒企，開始放緩經銷商的打款節奏，緩解渠道壓力。

考察增長含金量的指標重點看2個，經營性現金流和銷售費用。

2024年上市酒企的經營現金流總計1739.84 億元，同比增長18.64%，驅動力仍主要來自頭部酒企，茅臺現金流增速為38.85%。從原因來看，首先是銷售的增長帶動，其次是經銷商對品牌的信任或是新的激勵政策所致，當然還可能有產品和渠道結構調整的原因，比如直銷渠道占比提升、更2C的低度酒熱銷等。

今年一季度茅臺是白酒企業中唯二保持營收兩位數增速的，通過多賣39億茅臺酒穩住營收基本盤，提高“蛇茅”投放量豐厚利潤，再用系列酒跑第二增長曲線。整體看，茅臺可以通過調整發貨節奏、結構、經銷商結構等工具穩定市場表現。也即，茅臺可以使用的售賣“工具”比別的酒企更多。

總體來看，強者恒強，在白酒下行周期是成立的。茅臺算是白酒里的“愛馬仕”，帶頭卷銷量卷價格，用低度、系列酒降維打擊，可以在白酒大盤萎縮的同時搶占到更多份額。即便如此，茅臺也絕不可能一家獨大。

從本質上來說，白酒也是快消品，存在大量的重復博弈，所以容易形成地域劃分。比如東北地區喝酒猛，如果喝醬酒消費會太高，所以更流行十幾塊錢一瓶的小燒；南方地區更多是生意宴請用酒，一桌菜的標準高低最終要通過酒去確定，所以醬酒的消費能力明顯要高。從這點看，一些區域白酒龍頭仍有競爭優勢。

而茅臺的經營也有自身的困境，“卡在既要逆周期增長，又要穩價格，還要在“價格雙軌制”下重塑渠道的不可能三角中?！?/p>

首先就是量和價如何平衡。從產品端來看，茅臺去年營收增長更多來自賣出更多茅臺酒，但實際產能總體已接近天花板，所以再想增長得靠提價。但近期53度500ml飛天茅臺市場價已降到2100元左右，且部分電商平臺甚至打出1899的價格，所以2025年茅臺同樣會遇到增長壓力。

另外，茅臺在新品打造上也并非一帆風順。比如茅臺1935設計的就是卡位千元價位段，一度和五糧液的普五有“瑜亮之爭”的感覺。

但也恰恰是茅臺1935，透露出雖然茅臺更強勢，但別的酒企在相應價格帶的多年深耕尚有一戰之力。當前茅臺1935失守千元檔，普五位居千元檔第一，國窖1573屬第二，所以五糧液高管稱“已經在千元檔擺脫了其他競品糾纏”。

某種意義上，酒企在競爭中或許可以考慮“田忌賽馬”的玩法。

#02新格局在形成中

五糧液、瀘州老窖的財報并非沒有亮點。

五糧液去年年末合同負債同比增加70%，一方面是繼續增加經銷商，一方面是出臺激勵政策激勵經銷商打款（業績說明會）。但同期其經營性現金流同比下降18.69%，全年銷售費用106.9億，同比大幅增長37.15%，成為首家銷售費用破百億的酒企。從效果看，銷售費用增速遠高于自身營收增幅，五糧液還得想想別的招。

瀘州老窖是去年頭部酒企中唯一一家銷售費用出現下降的，其廣告宣傳費同比減少了4.08%、促銷費減少了25.00%；從好的方面看，“銷售隨量費用管控趨嚴，C端費用落地也更加精準”（東吳證券）；也能看出其在經營上求穩。

去年表現比較突出的還有山西汾酒和古井貢酒。

山西汾酒2024年營收為360.11億元，同比增長12.79%；歸母凈利122.43億元，同比增長17.29%；古井貢酒2024年營收為235.78億元，同比增長16.41%；歸母凈利為55.14億元，同比增長20.15%。

前者占了清香品類紅利和光瓶酒崛起浪潮，蹭上年輕人的“調酒狂歡”，玻汾成為光瓶酒市場的新“霸主”，青花20次高端突破，被業內認為有望在2025年突破百億規模，成為繼飛天茅臺、普五之后的第三大超級單品 ；同時“省內控量增值+省外擴容升級”，成為白酒業新模式的增長代表。

后者的增長主要來自區域深耕，重點是三部分：省內市場的自然增長、擠占省內其他白酒的份額，以及省外周邊市場的擠壓式滲透。2024年安徽白酒市場規模約為375.8億元，同比增長約9.2%，古井貢酒的16.41%遠高于這個數字；2024年其華中區實現營業收入約201.5億元，同比增長17.8%，而華中區不僅包括安徽、湖北，還包括了河南、江蘇。

不過古井貢酒去年年末合同負債同比增長150.86%至35.15億元，但其前三季度合同負債同比減少41.6%至19.35億元，這意味著Q4合同負債增加15.58億元；25年Q1該指標又同比下滑20%。這可能源于古井提早啟動開門紅回款任務，為了沖2024年增長目標，總之存在用給經銷商壓庫存來修飾業績表現的意圖。

這兩家又代表另一類酒企，有增長壓力，尚有能力通過銷售管理達成增長目標。

最終，想留在白酒牌桌上，難度對頭部、二線及尾部酒企大不相同。當茅臺帶頭開卷，最終是五糧液、瀘州老窖、酒鬼、舍得、洋河扛下了更多；至于位于金字塔底層的酒企，市場已默認它們更多會在行業底部周期中成為炮灰。

但這些酒企也并非活不下去，若能穩住主產品，深耕大本營、開辟新渠道或有一戰之力。美團數據顯示，酒類即時零售客單價是普通外賣訂單的7倍以上，這將驅動平臺更快布局。如果說電商沖擊的是傳統白酒非即時消費，即時零售將沖擊經銷毛細血管——街邊零售店從而搶占更多日常白酒消費。從電商到即時零售，酒企也必須順應趨勢積極布局。

總體來看，“2025年白酒行業依然困難，但不會比2024年更難”，酒企還有機會留在牌桌。

*以上分析討論僅供參考，不構成任何投資建議。

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