作者/星空下的番茄

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的綠豆湯

這些年，“出海”常被人掛在嘴邊，#香江電器 就是一家主打出海的企業，近日剛向港交所遞表。

香江電器曾于2022年6月向A股發起過沖擊，只不過于2024年4月底主動撤回了上市申請，之后便“棄A轉港”。這家給沃爾瑪、Telebrands等代工的#家電企業，產品主要銷售集中在北美市場。公司攀升的存貨和存貨跌價準備，以及遠低于同業公司的毛利率，都預示著代工這碗飯也并不好吃。不僅如此，公司在股權、內控等方面存在的問題也都是其上市路上的攔路虎。

一、代工占比超95%，難言自身品牌

香江電器成立于2012年，不過其前身可以追溯到1989年成立的深圳香江塑料制品有限公司，公司于2012年通過整合旗下生產基地從而轉型成家電制造企業。

當前公司主要以ODM/OEM代工模式運營，在2024年其代工收入占比超過95%。主要的服務對象有沃爾瑪、Telebrands、SEB、Sensio、HamiltonBeach及飛利浦等。公司代工的產品主要涵蓋了電熱類（電熱水壺、空氣炸鍋）、電動類（攪拌機、打蛋器）、電子類（電子秤）家電，以及花園水管、鍋具等非電器類家居用品。

然而代工這碗飯也并不好吃。《招股說明書》顯示，2022-2024年（以下簡稱：報告期），香江電器的主營業務收入分別為10.97億元、11.88億元和15.02億元，同期公司的凈利潤分別為0.82億元、1.21億元和1.40億元。

香江電器經營業績情況 摘自《招股說明書》

乍一看，收入、利潤都在增長，財務情況不俗，但是結合著其先前幾次上市申請遞交的材料可知，在2022年其營收同比2021年下滑25.9%，主要系北美客戶去庫存導致，而近兩年的營收逐漸恢復主要得益于亞馬遜訂單的反彈。業績漲跌全看“金主”們的臉色，香江電器自身并無主宰能力。

其實香江電器很早就意識到了代工的局限性，從2016年開始以OBM模式來構建自身品牌，推出了“#威麥絲”、“#Accuteck”、“#艾格麗” 三大品牌，不過截至2024年底，其自主品牌的銷售收入占比僅有2.7%，聊勝無于，并沒有能成為公司營收的真正增長極。

自有品牌銷售占比 摘自《招股說明書》

而耗時8年卻并未能把自有品牌做起來，與在研發和銷售上的低投入脫不了干系。報告期內，其營銷和研發支出占比常年低于3%，二者合計也不及公司的行政開支多，公司并沒有花心思在研發和銷售上。

香江電器自主品牌產品主要依賴亞馬遜、京東、天貓和拼多多等電商平臺銷售，沒有優質的線下渠道和品牌推廣，公司每年3000萬元出頭的研發開支有大部分是來自ODM模式，分到自有品牌頭上的研發費并不多。

只有擁有強大的自主品牌才擁有自主可控的能力，也才有資格真正享受到市場發展的紅利，品牌也是市場投資者十分看重上市企業的一個方面。

二、單一市場依賴，轉向難敵勁敵

弗若斯特沙利文的報告顯示，按照2023年從中國出口到美國及加拿大的出口量計算，香江電器的電熱水壺分別在中國海關總署界定的相關分類中占約21.4%及32.3%市場份額，同時香江電器的打蛋器等電動類產品占了對應分類的6.7%的占比。

市場占比情況 摘自《招股說明書》

北美是香江電器收入的主要市場，2024年來自北美市場的收入占比達到了83.7%。如果丟掉了北美市場，香江電器就失去了2/3以上的收入。可是當下，對外貿易的可控度正在下降。

那如果香江電器為了追求更可控，此時調轉方向轉而向內銷售呢？一時間恐怕很難成氣候。

前面說到香江電器創立自主品牌8年時間，其營收占比依然不足3%。如果轉而向國內主攻自主品牌的銷售，那么直接面對國內的勁敵，香江電器恐難有招架之力。

港股上市公司#卡羅特（02549.HK）之前的情況與香江電器很像，這家總部位于杭州的公司最初也是以作代工起家，2016年創立自主品牌“卡羅特”，現如今已經是自主品牌銷售為主。其2023年全年營收達到15.83億元，自有品牌業務占比達到87.2%，最主要的是，依靠自主品牌，公司的毛利率達到了40%，而香江電器的毛利這些年一直在22%上下波動，被“金主”們卡得死死的。

除了與其身世相似的卡羅特以外，要想滲透進國內市場，香江電器還面臨著#蘇泊爾（002032.SZ）、#美的（000333.SZ）等一眾國內知名品牌的競爭。美的用科技引領的全域生態的戰略，已經完成了從產品領先到科技領先的轉變，2024年研發費用高達25.6億元，香江電器與其相差甚遠；蘇泊爾以“內膽技術革命”為核心，聚焦廚房小家電和炊具市場，打造“中國廚房煙火哲學”，通過智能家電與生態產業結合，提供套系化廚房解決方案；而卡羅特則以“設計+供應鏈”驅動高毛利增長。

供應鏈和技術研發都是香江電器當期所欠缺的。香江電器自有發明專利僅10項，研發人員也從之前的近300人縮減至150人上下。如此情形，很難在國內高競爭的環境中獲得足夠的生存空間。

公司此次想要沖刺上市，但之前沖刺失敗的遺留問題尚未得到妥善解決。

三、潘允家族100%控股，A股折戟問題未解

香江電器被潘允家族牢牢掌控，潘允通過自身直接持股以及薊春恒興和薊春華鈺合計持股100%。香江電器也是正兒八經的家族企業，公司存在的內控問題不少。三名員工股東曾在2024年8月退出持股平臺，但是在《招股說明書》中并未就此事的原因進行詳細說明，透露出公司的治理透明度欠缺。

與此同時，在A股沖刺時，潘允父子曾在《招股說明書》中明確提及“鎖定期滿后可能減持25%股份”，套現意圖溢于言表。

最主要的是其A股折戟的一個關鍵問題——大客戶依賴癥并沒有得到解決。截至2024年底其前五大客戶的營收占比達到了77.9%，相較2021年的62.4%進一步提升了10多個百分點，依賴癥更甚。

與此同時，由于公司尚未真正進行過對外融資，并沒有一級市場的估值可以參考，筆者選取了卡羅特做估值參考。卡羅特最新的市盈率為5.83，如果不考慮未來成長性差異等，以香江電器2024年1.4億元的凈利潤來看，公司合理的上市估值可能也就8.2億元。

代工路徑依賴和治理結構失衡，讓香江電器苦不堪言。

注：本文不構成任何投資建議。股市有風險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。