今天推送的是

九維狐

的策略周報。

每周周日我會給大家復盤一下上周的市場。

市場回顧

先來看看指數和交易數據——

美國通過美債（美國國債）向全世界借錢，并用它未來的財政收入作為償還本金和利息的來源。

市場習慣用國債的到期收益率作為「無風險收益率」，它是你投資的「機會成本」——如果你的10萬塊不拿去買股票賺8%，其實本來可以拿去買個國債賺4%。

如果無風險收益率升高了（比如5%），相當于股票就沒那么吸引了——股票8%的收益率伴隨著波動，而國債5%大多數時候是穩穩當當的。

這時候投資者可能就不樂意持有股票了，會賣掉，導致股價下跌。

國債的到期收益率越高，意味著國債的價格越低。

相當于你只要花更少的錢，未來就可以拿到一樣的收益。

比如一個國債告訴你1年后會給你100塊，之前要收你96.15（96.15×(1+4%)=100），現在只要95.24（95.24×(1+5%)=100）。

而過去這周，美債跌得超級厲害——

30年期美債的到期收益率一度超過了5.1%（20年高點）。

而周三（21日）的20年期美債拍賣得標利率也超過了5%（5年來最差）。

期權市場的交易員們也在開始押注10年期美債到期收益率漲超5%。

這也直接拉低了美股股價，逼得美聯儲購入超400億美元的美債，用來支撐它的價格（也不算量化寬松重啟，只是把到期的債券本金拿來買新債）。

美債的下跌，背后有幾個原因——

原因1：美國信用評級被下調

上周我們提到過，評級公司穆迪把美國的信用評級從最高級別的Aaa下調到了Aa1。

這意味著穆迪覺得后續美國按時還款的概率下降了。

這是因為美國法律規定了美國能借的錢的上限。

一旦達到債務上限，而又有美債到期的話，這時候也沒法借新還舊了。

所以過去美國的兩會不斷在修訂美國債務上限，最近川普在推的「大漂亮」法案（One Big Beautiful Bill Act），其中一項內容就是提高債務上限。

原因2：大漂亮法案本案

川普的這個法案，在共和黨內部的分歧還挺多的，所以這次在眾議院也是僅僅一票領先通過（215v.s.214，其中有兩個共和黨議員反對，還有一個棄權了）。

這是因為大漂亮法案的舉措，涉及多方面的減稅，所以很可能會擴大美國政府的預算赤字。

負責任聯邦預算委員會（CRFB）估計，如果把臨時條款也考慮在內，該法案實際將為美國增加5.2萬億美元債務。

原因3：債主們的拋售

上周末美國財政部的數據顯示，3月份中國進一步減持了美債，現在持有的美債比英國還少（2019年咱已經不是美國最大的債主了）。

另一方面，目前美國最大的債主日本也正在「暴雷」，這可能會直接沖擊美債。

日本20年期國債迎來自2012年以來最差拍賣——投標倍數跌至2.5倍（也就是賣100塊日本國債，只有250塊錢的認購）。

日本40年期國債收益率突破歷史高點，達3.59%。

這是因為，日本央行之前一直通過買入自家國債控制收益率曲線（YCC）。

而從去年開始，日本央行開始不買了。

然而目前它還持有52%的日本國債！

所以市場開始擔心——最大的買家不買了，那日本國債還能hold得住嗎？

雖然日本央媽也不樂意看到自家債券下跌，但它還是不敢買自家國債了，這主要是因為，央行買入國債相當于放水，會導致通脹失控。

而日本最近的通脹已經有點可怕了——核心CPI比去年同期上漲3.5%，而大米價格更是暴漲98.4%！

加上美國還要加征關稅，這個通脹確實有點難壓啊……

當然，日本也不是沒有辦法——

政府可以窗口指導國有機構，讓他們拋售美債、買入日本國債。

拋售美債后，把美元換成日元的過程中，日本也會升值，可以對沖加征關稅對通脹的影響（同樣的日元就可以買到更多的美國貨）。

美股也自然受到直接影響。

據高盛最新分析，如果10年期美債收益率在一個月內上漲兩個標準差（約0.6%）時（達到4.77%，目前是4.51%），股市很可能面臨重大壓力。

針對美債，川普也找到了解決方案——

除了川普大改他的「大漂亮法案」這個選擇以外（可能性很低），或是讓美聯儲快點降息（可以少付點利息），也可以靠另一個正在推進的「穩定幣法案」。

這個法案允許機構買入美債等流動性資產，并1:1地發行類似Tether這樣的穩定幣。

幣圈的人可能比較熟悉穩定幣的概念，他們一般不會直接用美金買賣比特幣等虛擬貨幣，而是把美元換成Tether等穩定幣后，用穩定幣來買賣虛擬貨幣，這樣交易費會低很多，用時也更短。

而一旦穩定幣法案成功推出后，除了利好虛擬貨幣本身，對美債的價格也是個支撐——會有更多機構開始通過買入美債來發行穩定幣。

截至2025年3月，Tether持有的美國國債已達到985億美元（這個數字在2020年幾乎為零）。

而根據華爾街日報的報道，摩根大通、美銀、花旗、富國等銀行已經開始在討論要不要組隊發行穩定幣了。

共和黨參議員Bill Hagerty預測，到2030年，穩定幣發行方將成為美債的全球最大持有者。

Anyway……

更短的視角來看，周五美股的下跌，更大的原因還是川普。

川普周五在自家社交媒體Truth Social上說，建議從6月份開始，對歐盟加征50%的關稅。

而且還威脅蘋果，如果把iPhone在印度等美國以外的地方生產的話，預計6月底開始，必須支付25%的關稅（同樣的威脅也給了三星等其他手機制造商）。

還好美國財長Bessent馬上出來安撫市場，說對歐盟的50%主要只是催促歐盟快點談起來，而不是一直那么佛系；蘋果那邊也只是其他它在芯片供應鏈安全上發揮作用；而且表示未來數周將會出現幾個大的貿易協議。

隨后市場跌幅開始收窄。

? 指標情況

目前貨幣、信用和全球指標如下——

貨幣指標：2.7

流動性指標回升到寬松區間后，上個月MLF繼續超量凈投放5,000億，指標進一步升到2.7。

4月份的 同比增速一下子拉高了一個點，主要是因為非銀行金融機構存款增加得比較快（跟股市交易活躍有關，大家把錢轉股票賬戶里或拿去買基金了）。

信用指標：1.9

4月 存量增速進一步上升到8.7%，信用指標保持在中性區間。

不過結構不算健康——基本靠政府債券撐著（占新增社融84%），而人民幣貸款增量還不到千億，居民貸款和企業短期貸款都在凈減少，跟4月份房地產重新走弱有關。

全球指標：0.6

美聯儲hold著不降息，符合預期。

本周交易指標上升至0.6，但風險仍然存在。

?? 交易操作

調倉結束，恢復發車。

繼續保持高防御性倉位（上次調倉后，目前我們大部分倉位還是在固收）。

如之前預期，近期市場有劇烈的波動和回調，好在政策大招都還沒出盡，回調創造了進場機會。

本期發車新增投資 10,000元 。

其中100%投資至「九維狐權益」組合，0%投資到「九維狐固收」組合（恢復權益的定投設置）。

如果你認可上述投資邏輯的話，可以點擊以下鏈接跟車——

最后也提醒下：投資股票等風險資產，自然還是盡量用長期資金的好。

學術上來看也是有依據的——

Wharton的教授Jeremy J. Siegel在《Stocks for the long run》一書中統計了過去200年股票、債券和國債的風險（用的是標準差），發現如果持有期限足夠長（20+年），那么持有股票的風險反而更小。

圖/ 《Stocks for the long run》

「Greed is good.」

?? 風險提示： 外圍風險加劇市場波動；策略模型失效。

免責聲明：以上方案僅為示例，投資者應根據自身的資金情況、風險承受能力，合理安排投資計劃。市場有風險，投資需謹慎。投顧機構不保證以上基金投資組合策略一定盈利以及最低收益，也不做保本承諾。

參考資料/

《Some US banks explore venturing into crypto with joint stablecoin, WSJ reports | Reuters》《美債又怎么了？》《全世界都盯著美債的時候，日本正在暴雷？》《如何看待4月數據？基建和“兩新”短期緩沖關稅影響》《年內首降！5年期和1年期LPR利率均下調10基點》《四大行官宣下調存款利率，最高25基點，今日還將公布LPR》《美聯儲變相QE？偷偷買美債，這幾類資產可能最受益》《達利歐警告：降低美國評級的穆迪其實還低估了美債風險》《美聯儲二、三號人物等重量級高官發聲，暗示利率可能維持到至少9月》《房地產有變化》《報道：歐盟和英國已達成一項初步協議，以加強雙方關系》《中國1-4月全國房地產開發投資同比下降10.3%，新建商品房銷售面積同比下降2.8%》《中國4月社會消費品零售總額同比放緩至5.1%，家電家具、文化用品等以舊換新相關商品增長較快》《4月70城房價：一線城市二手房環比轉降，各線房價同比降幅均持續收窄》《港股的國際地位或因地緣政治而提升》《市場為何不喜歡減稅法案？德銀：將新增5萬億債務，“特朗普幾乎沒有在認真控制赤字”》《4月“死給特朗普看”之后，市場馬上又要演一遍？》《這是“衡量美國財政風險的最佳市場指標”》《美債收益率直逼高點，市場在警告特朗普減稅法案》《比特幣刷新歷史新高，突破11萬美元，美國穩定幣立法取得進展》《20年期美債拍賣慘淡，得標利率突破5%，美債、美股盤中急跌》《指美國談判提案不切實際，歐盟被爆拋出新方案，擬部分產品免關稅，共同投資AI等領域》《香港立法推進，美國同樣迫切，穩定幣的背后是“數字幣鑄幣權”》《申萬宏源：“增量政策”拉開序幕，財政仍有提速空間》《三大維度看，美債拋售風險有多大？》《摩根大通劉鳴鏑：二季度市場區間震蕩，港股在三季度有望突破》《人民幣升值：短期內資金寬松的新驅動力》《資金流向實錘Q1“東升西落”：對沖基金砍倉美股七巨頭，狂買阿里、拼多多》《美股科技股反彈要熄火？剛逼近“DeepSeek沖擊”前高位，“聰明錢”就開始大舉撤退！》《德銀：大家都知道美債不可持續，但不知道何時會崩潰》《如何看美債近期拋售？瑞銀：主因“經濟衰退”概率降低，并非外資拋售或債務失控等宏大敘事》《“就像船即將觸礁，但掌舵人卻在爭論該往哪個方向轉彎”，投資者質疑特朗普減稅法案加劇債務》《從投行到交易員，華爾街已準備好：10年美債收益率沖擊5%》《散戶洶涌逢低買入美股之際，對沖基金大舉做空》《凈買入54億！昨天，創紀錄的美股散戶拯救了市場》《特朗普為何突然對歐盟發飆？》《高盛：日債崩盤推動了美債大跌》《美國真的想消除貿易逆差？德銀：簡單，美元貶值40%就夠了》《美國制造的iPhone，多少錢？》《特朗普“關稅威脅”越多，美元和美債砸的越狠》《關稅噪音掩蓋的真實經濟成色》《單周下跌2%，美元創4月“對等關稅”以來最大跌幅》《一張圖讀懂隔夜市場：特朗普“大嘴砸盤” vs 貝森特“安撫市場”》《貝森特：關稅威脅是促歐盟提速，將有幾大貿易協議，SLR將修改、有望支撐美債》《快訊：周五（5月23日）紐約尾盤，離岸人民幣（CNH）兌美元北京時間04:59報7.1726元，較周四紐約尾盤漲318點，日內整體交投于7.2058-7.1713元區間，逼近2024年11月8日頂部7.1457元。》《特朗普對三星和其他手機制造商發出關稅威脅》《特朗普威脅iPhone征稅25%，分析師：“荒謬”！蘋果扛下關稅都比遷回美國強》《貿易爭端再度拉響警報：特朗普威脅6月1日起對歐盟征50%關稅》《快訊：美國進口商按月向美國海關支付的商品費用數據顯示，海關4月份單日關稅收入達到165億美元，創歷史新高。美國財政部周五公布的數據首次披露了這一收入，反映了總統特朗普新推出的普遍關稅的全面影響。》《債務上限問題懸而未決，參議院審議特朗普稅改法案》《美聯儲鴿派票委：短期降息門檻“略高”，但未來10-16個月內仍可能》《關于美國財政：市場在定價什么？》《日本通脹壓力加劇，關鍵指標創兩年新高》《歐美談判火藥味濃！美國施壓升級，要求“單方面讓步”，否則20%關稅無法避免》《美元貶值多少才能消除貿易逆差？德銀：40%！》《日元維持漲勢，日本首相石破茂：與特朗普進行了通話，日本將繼續尋求取消額外的美國關稅》《“海湖莊園協議操刀人”Miran：貿易談判中不存在秘密貨幣協議，“強美元”政策未變》《美債下跌何時會沖擊美股？很近了》《美債問題有出路嗎？高盛交易員：有三條路，黃金和數字幣已經體現了》《華爾街“密切關注”：如果不想利率失控，日本可以這么救日債，但代價是美債！》《一票之差！特朗普減稅案在眾院涉險過關，參院還有難關得過》《美聯儲當紅理事沃勒：減稅法案引發美債拋售，若關稅企穩下半年將降息》《特朗普擴大赤字，美元比美債壓力更大》《快訊：中國央行：2025年5月23日（周五），中國人民銀行將以固定數量、利率招標、多重價位中標方式開展5000億元MLF操作，期限為1年期。》

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