$快手-W.HK 一季報(bào)于北京時(shí)間 5 月 27 日港股盤后放出。當(dāng)期業(yè)績(jī)基本在預(yù)期之內(nèi)，但部分指標(biāo)的短期變化，側(cè)面印證了公司的一些中長(zhǎng)期問題，以及經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的短期調(diào)整。一起來(lái)看：

1. 用戶增長(zhǎng)停滯、粘性保持：一季度月活 7.12 億，環(huán)比流失比往年要略多。再一看推廣費(fèi)用，增速有所放緩。因此基本可以得出，快手的純自然流量已經(jīng)沒有多少優(yōu)勢(shì)了。公司關(guān)注的日活指標(biāo)，一季度 4.08 億，算下來(lái)用戶粘性（DAU/MAU）保持穩(wěn)定。

2. 電商力保 GMV 穩(wěn)增長(zhǎng)：電商競(jìng)爭(zhēng)永不停歇，今年也壓力頗大。直播電商瓶頸后，快手的增速就掉到了一個(gè)新區(qū)間。公司對(duì)今年目標(biāo)是寧可犧牲一些傭金率，也要保證 GMV 增長(zhǎng)穩(wěn)定。一季度 GMV 增長(zhǎng) 15%，take rate 為 1.4%，同比略微掉了些。

3. 廣告高基數(shù)承壓：除了電商，近一年多快手外循環(huán)廣告的增量主要來(lái)自于游戲、短劇、網(wǎng)文行業(yè)的投放買量。去年一季度蛋仔和元夢(mèng)十億商戰(zhàn)打的兇，短劇也是熱度正高的時(shí)候，因此基數(shù)比較高，使得一季度增速只有 8%。預(yù)計(jì)二季度在基數(shù)降低 + 電商節(jié)帶動(dòng)下，會(huì)回歸到 15% 左右的增速。

4. 可靈創(chuàng)收超預(yù)期：一季度收入 1.5 億，按進(jìn)度基本上穩(wěn)超全年 4.5 億收入目標(biāo)。4 月可靈 2.0 發(fā)布，反響依舊不錯(cuò)。5 月谷歌 Veo 3 在部分文生視頻技術(shù)上有所領(lǐng)先，巨頭降維打擊對(duì)所有垂類平臺(tái)都是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。可以關(guān)注下管理層的說(shuō)法。

5. 直播健康恢復(fù)：一季度正式恢復(fù)增長(zhǎng)，增速 14%，略超預(yù)期。近一年來(lái)整頓期間，快手持續(xù)擴(kuò)充公會(huì)規(guī)模，簽約更多的優(yōu)質(zhì)主播，尤其專注擴(kuò)大游戲直播領(lǐng)域。

6. 降本增效暫停：一季度直播成本的增加和 AI 算力成本的確認(rèn)，使得毛利率同比略微下降。營(yíng)銷費(fèi)用通過(guò)優(yōu)化相關(guān)員工，同比下降。目前推廣花銷主要用在二、四購(gòu)物季期間，包括宣傳推廣和現(xiàn)金券等支出。管理、研發(fā)費(fèi)用增加則可能與新業(yè)務(wù)擴(kuò)張（本地生活、海外、AI 等）的團(tuán)隊(duì)新增有關(guān)。

7. 股東回購(gòu)節(jié)奏不變：一季度市值因?yàn)?Deepseek 行情繼續(xù)走高，快手也進(jìn)一步放緩了回購(gòu)力度，總共耗用不足 12 億港元，回購(gòu)了 2400 萬(wàn)股公司股票。

去年初提出的這一輪回購(gòu)計(jì)劃 36 個(gè)月 160 億港元，截至目前 5 月已用 73 億，進(jìn)度 46%，基本上是按照三年到期剛好用完的節(jié)奏去安排回購(gòu)。因此按照平均一年 55 億港元的回購(gòu)力度來(lái)預(yù)估今年，算得當(dāng)前的股東回報(bào)為 2.6%，收益率偏低。

8. 財(cái)報(bào)詳細(xì)數(shù)據(jù)一覽

海豚君觀點(diǎn)

一季度體現(xiàn)的還是那個(gè) “流量見頂、競(jìng)爭(zhēng)環(huán)伺但又掙扎在視頻化正確賽道” 上的快手，簡(jiǎn)單而言——主業(yè)的增長(zhǎng)是真壓力，可靈的表現(xiàn)也是真亮眼。但在可靈體量達(dá)到一定規(guī)模之前（當(dāng)前貢獻(xiàn)不足），海豚君仍然把它視為短期低估值下的“情緒炒作”而非“基本面炒作”的機(jī)會(huì)。

增長(zhǎng)和競(jìng)爭(zhēng)是快手繞不開的話題，也是壓制估值的最關(guān)鍵原因。中長(zhǎng)期視角來(lái)看...

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