當(dāng) AI 開始爆發(fā)后，很多人都認為 Grammarly 將會被干掉，但事實是，Grammarly 的增長似乎還大大加速了，并且在去年底收購了估值 14 億美金的 Coda，并讓 Coda 的 CEO 來擔(dān)任整個公司的新 CEO《》。

今天，Grammarly 宣布再次獲得 10 億美金融資，由 General Catalyst 的客戶價值基金（CVF）投資，資金將主要用來擴大銷售和營銷規(guī)模，并進行戰(zhàn)略性收購。

現(xiàn)在，Grammarly 的日活用戶為 4000 萬，年收入超過了 7 億美金，并且盈利良好，這是最近幾年來首次公布其收入數(shù)據(jù)。CEO 說，收購 Coda 后，現(xiàn)在 Grammarly 已經(jīng)發(fā)展成為一個人工智能生產(chǎn)力平臺。

我在去年底曾估算其 ARR 為 2.75 億美金，不過后來有投資人朋友說已經(jīng)達到 8 億美金了《》，現(xiàn)在看來數(shù)據(jù)差不多，其收入的增長可以說非常快了。

不過此次融資很有意思的是，它并不是一次股權(quán)投資，而是一種風(fēng)險共擔(dān)的投資方式，General Catalyst 不會占有 Grammarly 的股權(quán)，因此也不會稀釋其股份。Grammarly 將會以收入的一個固定比例進行分成，這個比例會有一個上限。

這種投資方式是 General Catalyst 為其客戶價值基金（CVF）專門設(shè)置的，旨在幫助擁有可預(yù)測收入來源的后期初創(chuàng)企業(yè)投資新的資金，專門用于業(yè)務(wù)增長，其策略本質(zhì)上是以公司 ARR 收入作為擔(dān)保來“借出”資本。

它采取"預(yù)付-收益共享"的獨特投資方式，其核心在于將資本投資與客戶生命周期價值（LTV）深度綁定。具體而言，General Catalyst 為企業(yè)提供相當(dāng)于月度銷售及市場預(yù)算 80% 的預(yù)付資金，這筆資金專門用于目標(biāo)客戶群體的獲取成本（CAC）支出。

與傳統(tǒng)融資工具不同，CVF 的回收完全取決于該預(yù)算產(chǎn)生的實際客戶收入：當(dāng)客戶群產(chǎn)生正向現(xiàn)金流時，基金從該部分收入中按約定比例回收本金及收益；若客戶獲取未達預(yù)期，基金將承擔(dān)相應(yīng)損失。

這種模式創(chuàng)造出了獨特的風(fēng)險共擔(dān)機制。以 Fivetran 案例為例，該數(shù)據(jù)集成平臺在 CVF 支持下，季度銷售預(yù)算從3000-4000 萬美元規(guī)模起步，通過 GC 的預(yù)付資金放大市場滲透能力，最終實現(xiàn)收入翻倍的同時保持正向現(xiàn)金流。

基金在交易結(jié)構(gòu)中設(shè)置收益上限，超過約定回報率的所有超額收益歸企業(yè)所有，這種設(shè)計既保障了資本方的合理回報，又為企業(yè)保留了最大化的增長紅利。

我覺得這里最難的是，如果客戶獲取未達預(yù)期，是由基金來承擔(dān)損失的。因此它設(shè)置了一套動態(tài)風(fēng)險對沖架構(gòu)，CVF 的風(fēng)險控制體系建立在客戶獲取效率的實時監(jiān)測基礎(chǔ)上。基金采用 Cohort Analysis，對每個預(yù)算周期獲取的客戶群進行獨立核算。

這種顆粒化的風(fēng)險管理允許基金精準(zhǔn)識別高績效客戶群體，同時及時調(diào)整低效渠道的投入。以保險科技公司Lemonade 的實踐為例，其通過 CVF 融資后，將客戶獲取成本回收期從 18 個月壓縮至 12 個月，單位經(jīng)濟效益提升了 35%。

風(fēng)險對沖機制在契約層面體現(xiàn)為雙向約束：基金承諾承擔(dān)客戶獲取失敗的本金損失，而企業(yè)則需保證將預(yù)付資金專項用于協(xié)議約定的增長計劃。這種安排有效解決了傳統(tǒng)債務(wù)融資中的"資產(chǎn)-負債錯配"問題，特別適合具有顯著客戶生命周期價值但需要前期投入的 SaaS 和訂閱制企業(yè)。

同時在資本結(jié)構(gòu)這塊，這個模式具有很強的優(yōu)化效應(yīng)，CVF 的非稀釋性特征對企業(yè)估值管理產(chǎn)生深遠影響。一個月以前，F(xiàn)elix 在最新 7500 萬美元融資中，通過 CVF 獲得專門的客戶獲取資金，成功將股權(quán)融資集中用于產(chǎn)品創(chuàng)新，使創(chuàng)始團隊持股比例較傳統(tǒng)融資結(jié)構(gòu)提高了 15-20%。

而資本效率的提升體現(xiàn)在多個維度：

• 首先，CVF 資金不計入企業(yè)資產(chǎn)負債表，保持財務(wù)結(jié)構(gòu)清潔；
• 其次，按需提取的機制避免資金沉淀成本；
• 最后，收益共享模式將資本成本與經(jīng)營績效直接掛鉤，形成強效的財務(wù)自律機制。

這種結(jié)構(gòu)特別適合 ARR 超過 3000 萬美金、CAC 回收期在 18 個月以內(nèi)的成長階段企業(yè)。所以如果你公司未來的收入比較穩(wěn)定且可預(yù)期，但又不想稀釋股權(quán)且希望有更多資金來加速業(yè)務(wù)的發(fā)展，那么這種方式就非常符合。

目前，GC 通過 CVF 這個基金已經(jīng)投了快 50 家公司，除了上面提到的幾個外，還有 Kandji、Ro、Superplay 和 Travelperk 等。

可以說 General Catalyst 在資本投資這塊做了不少創(chuàng)新，除了傳統(tǒng)的股權(quán)投資和 CVF 這種收益分成模式外，他們還做、并購以及 Roll-up《》。

因此他們也將自己定位為一家以早期投資為核心的全球轉(zhuǎn)型公司，具體可以參考我之前的文章《》。對于 CVF 這種投資模式，GC 在官網(wǎng)有一篇單獨的文章詳細說明其邏輯，我將其簡單總結(jié)了一下。

GC 說，過去十年，訂閱制商業(yè)模式席卷全球，核心邏輯從“一次性付費”轉(zhuǎn)向“按需支付”——如 DVD 到流媒體、買斷制游戲到內(nèi)購、永久授權(quán)到 SaaS。這種模式通過降低用戶門檻擴大客戶基數(shù)，使長期客戶價值遠超一次性付費用戶。但代價是：企業(yè)需用自身資產(chǎn)負債表預(yù)支客戶終身價值（LTV），導(dǎo)致銷售與市場費用（S&M）越高，現(xiàn)金流缺口越大。

同時存在增長悖論與股權(quán)稀釋，每新增一個客戶即產(chǎn)生現(xiàn)金負債，需數(shù)月乃至數(shù)年通過 LTV 回本。而高速增長的企業(yè)需持續(xù)追加獲客投入，形成“增長越快，燒錢越猛”的循環(huán)。創(chuàng)始人被迫依賴成長型股權(quán)融資，代價是所有權(quán)稀釋，導(dǎo)致很多企業(yè) IPO 時創(chuàng)始人持股普遍低于 20%，有的甚至只有 5% 的股份，遠低于微軟上市時 80% 的持股比例，形成史上最大規(guī)模的創(chuàng)始人財富轉(zhuǎn)移。

而利率上升使后期融資收緊，現(xiàn)有方案存在結(jié)構(gòu)性缺陷：

• 股權(quán)融資：稀釋嚴重，資本利用率低；通過反復(fù)股權(quán)融資來補充客戶獲取機制的成本變得更慢、更痛苦、更昂貴；
• 債權(quán)融資（如應(yīng)收賬款融資/收入分成貸款）：還款周期固定，與 S&M（銷售和市場營銷）收益的波動性不匹配，實際上企業(yè)沒有從該投資中獲得任何杠桿，易引發(fā)類似硅谷銀行的資產(chǎn)負債錯配風(fēng)險。

解決方案就是：結(jié)構(gòu)化風(fēng)險分層，股權(quán)投資應(yīng)專注在非結(jié)構(gòu)化風(fēng)險的無上限回報領(lǐng)域（如產(chǎn)品研發(fā)、工程/新市場開拓），而 S&M 這類可預(yù)測回報的“結(jié)構(gòu)化支出”需專用工具。

這里的區(qū)別是，如果（股權(quán)）投資 1000 萬美元組建一個工程師和設(shè)計師團隊來打造一款產(chǎn)品，你創(chuàng)造的價值可能為 0，也可能達到數(shù)十億美元。如果投資 1000 萬美元用于銷售和市場營銷（S&M），一旦公司達到 PMF，可以預(yù)見的是，在 2-3 年的時間范圍內(nèi)，你的回報將處于區(qū)間波動。

一旦企業(yè)擁有了“結(jié)構(gòu)化”的組成部分，例如銷售與市場營銷 (S&M) 和客戶獲取成本 (CAC)，這些組成部分就應(yīng)該獲得與其產(chǎn)出精確匹配的解決方案——就像一家擁有庫存的公司獲得與庫存掛鉤的融資，或者一家需要機器的公司獲得與機器價值掛鉤的融資一樣。使用股權(quán)來為銷售與市場營銷 (S&M) 融資是對資本的浪費，在資金緊張的當(dāng)下，這種情況更加明顯。

因此 GC 提出的客戶價值戰(zhàn)略將 S&M 視為資產(chǎn)：

1. 預(yù)支獲客預(yù)算，僅從新增客戶價值中按固定比例回收（設(shè)上限）；
2. 風(fēng)險共擔(dān)：若獲客失敗，企業(yè)無需償還；回本后超額 LTV 全歸企業(yè)。

此方案既保護企業(yè)股權(quán)，又為產(chǎn)品創(chuàng)新保留彈藥，實現(xiàn)增長與財務(wù)穩(wěn)健的平衡。現(xiàn)在也有不少企業(yè)采用收入分成（RSA）的投資方式，這塊的交易規(guī)模已經(jīng)超過了 470 億美金。

雖然 CVF 與收入分成方式都采用績效關(guān)聯(lián)的還款機制，但兩者在三個關(guān)鍵維度存在差異：首先，CVF 資金用途限定于客戶獲取支出，而 RSA 通常不限制資金用途。CVF 要求企業(yè)將獲得的預(yù)付資金專項用于客戶獲取成本（CAC）支出，這種定向投放機制確保資本與增長目標(biāo)的精準(zhǔn)匹配。

以 SaaS 企業(yè)為例，CVF 資金通常被限定于數(shù)字廣告投放、銷售團隊擴建等直接產(chǎn)生客戶增量的領(lǐng)域。相較之下，RSA 的資金使用范圍更為寬泛，企業(yè)可根據(jù)需要將資金投入產(chǎn)品研發(fā)、基礎(chǔ)設(shè)施升級等非直接創(chuàng)收領(lǐng)域。這種差異導(dǎo)致 CVF 在資本效率監(jiān)控上具備天然優(yōu)勢，其預(yù)設(shè)的"客戶獲取-收入生成"閉環(huán)使每單位資金投入都能建立可追溯的績效評估體系。

其次，CVF 建立獨立核算單元，而 RSA 覆蓋企業(yè)整體收入。CVF 通過獨立核算單元的設(shè)計實現(xiàn)精確的風(fēng)險隔離。每個預(yù)算周期獲取的客戶群形成獨立核算單元，其產(chǎn)生的收入專門用于對應(yīng) CVF 資金的回收。這種結(jié)構(gòu)使企業(yè)能夠?qū)Σ煌赖目蛻臬@取效率進行差異化管理，例如將高轉(zhuǎn)化率渠道的資金回收優(yōu)先用于償付 CVF，而低效渠道則觸發(fā)基金的風(fēng)險承擔(dān)機制。反觀 RSA，其風(fēng)險分擔(dān)通常建立在企業(yè)整體收入基礎(chǔ)上，缺乏這種顆粒化的風(fēng)險隔離能力，當(dāng)部分業(yè)務(wù)單元出現(xiàn)虧損時可能引發(fā)全局性償付壓力。

第三，CVF 設(shè)置收益上限以保護企業(yè)利益，當(dāng)客戶群產(chǎn)生的回報超過約定閾值時，超額收益完全歸屬企業(yè)。這種設(shè)計使資本成本呈現(xiàn)邊際遞減特性，特別有利于高增長潛力的企業(yè)。相比之下，RSA 通常采用固定比例的收入分成機制，這種長期綁定可能隨著企業(yè)規(guī)模擴大形成顯著的資本成本負擔(dān)。

從整體來看，我覺得 CVF 這套機制有點類似 RSA 的升級版，其管理評估體系更加細化，也更利于企業(yè)一些。

根據(jù) CVF 運作的一個具體案例 Lemonade，我們可以大致知道 CVF 的運作模式：出借資金達到其 CAC 的 80% 時，GC 收取 80% 的新客戶收入，直到 IRR 達到 16% 或某個倍數(shù)中的較低者，之后收入都歸企業(yè)。

End！

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