我們再來看一下以前多次看過的南通江山農藥化工股份有限公司（股票簡稱：江山股份）的財報，今天就再來新一下其2024年和2025年一季度的情況吧。

2024年，江山股份的營收同比增長了6.8%，我們在看其上半年財報時增長是18.5%，看來下半年的情況又有所變化了。2025年一季度的增長加速至10.2%，形勢似乎又好轉了不少。

核心業務“除草劑”在下跌，主要的增長來自于“阻燃劑”；“殺蟲劑”和“氯堿”等業務也有一定的增長，但幅度和增長額都不大?！白枞紕睒I務的增長，主要是其2022年啟動的“阻燃劑二期項目”建成投產，雖然后面能看到，其毛利率不高，但對營收增長還是有較大貢獻的。

“除草劑”的銷售收入下跌，但銷量卻是增長的，當然是平均價格在下跌；實際上“阻燃劑”的平均價格也是有所下跌的，因為其銷量增長明顯高于銷售收入?！皻⑾x劑”和“氯堿”的銷量和銷售收入的差異不大，可以算是平均價格基本穩定。

“除草劑”中的核心產品是“草甘膦”，2024年的產能利用率為71%，但還有5萬噸的產能在建，2025年底前就會建成，這方面當然會有銷售壓力。同樣還是2025年底前就會建成新產能的“異丙甲草胺”產品，2024年的產能利用率才57%。

當然會有產能利用率比較高的裝置，比如“阻燃劑TCPP”和殺蟲劑“敵敵畏”。好多年沒有聽說“敵敵畏”了，其實國內還是可以銷售該產品的，只是管理得比較嚴格，而江山股份大約占了近九成的產能，算是該產品的龍頭生產商。

2024年境內市場略有下跌，而境外市場卻增長了36.7%，2024年營收的增長全靠境外市場托起的。但是，增長后的境外市場占比才27.4%，比2022年還是要低近10個百分點。境外市場的波動還是有點大，應該與近年來的關稅等政策調整較大脫不了干系。

2024年的營收雖然在反彈，但凈利潤卻下跌了兩成多，全年的水平不用去和峰值的2022年相比，就比更早的那些年份也差了一大截。不過，2025年一季度的情況還不錯，一個季度就賺了上年大半年的水平，如果能延續這樣的趨勢，全年的業績應該還過得去。

分季度來看，營收從2023年四季度由跌轉升，但也只維持了四個季度之后就進入了波動，感覺其營收應該是波動向上的趨勢，畢竟2025年還有要投產的新裝置。凈利潤在2024年三季度及以前，只有一個季度比同期營收表現好，也只有這個季度在同比增長。2024年四季度和2025年一季度，凈利潤的同比增長都不錯，特別是2025年一季度創下了近九個季度的最高紀錄，結合著其營收也是最高紀錄，形勢確實是不錯的。

2024年的毛利率有所反彈，2025年一季度大幅反彈，對于傳統的化工企業來說，毛利率的影響是立竿見影的。就算最近兩年多的表現不佳，實際上還是及格的，2025年一季度已經可以算是表現優秀了。

核心業務“除草劑”的毛利率在下跌，營收大幅增長的“阻燃劑”業務的毛利率雖然在增長，但水平仍然較低，“殺蟲劑”和“氯堿”等業務的毛利率保持增長，增長后的水平已經相當不錯了。

想要有更好的業績，當然需要前兩大產品的毛利率較大幅度提升，只是這取決于市場，而不是江山股份自己。

境內市場的毛利率大幅增長，境外市場的毛利率卻大幅下跌；2023年境外市場的毛利率比境內市場要高上不少，2024年不僅倒轉了過來，境外市場的毛利率甚至不如境內市場的零頭。雖然境外市場在增長，結構上的變化在拉低平均毛利率，但由于境內市場的規模更大，還是其同比增長的影響更大。

現在的國內市場比較卷，境外市場的毛利率下跌對江山股份和同行們都不是什么好信號。不知道2025年的情況如何？從最近傳出來的各種新聞看，應該不會太樂觀。

2022年的主營業務盈利空間高達26.6個百分點，這當然不可能持續，2023年暴跌至5.5個百分點，2024年下跌至5個百分點。2024年反彈的毛利率，抵不上期間費用占營收比的上升。我們對江山股份控制期間費用支出規模的水平還是比較佩服的，都能把其控制在相對比較低的水平，特別是2023年營收下跌時能夠跟隨營收一并下跌。

但是，隨著新項目開工的越來越多，似乎也無法再將其壓縮得令人滿意了。怎樣才能讓其比較令人滿意呢？只能是“產能利用率”大幅度提升才行，隨著行業內競爭的進一步加劇，想要長期把“產能利用率”穩定在較高水平，還是比較難的。

在其他收益方面，除了2022年之外，其他年份都有一定的凈收益，2024年主要得益于“投資收益”表現較好，凈收益水平與上年相當，對當期的凈利潤起到了一定的補充作用?！巴顿Y收益”主要是由“權益法核算的長期股權投資收益”構成，也可以說主要是由“對聯營企業和合營企業的投資收益”構成，在往年投資時，江山股份的眼光還是不錯的。

季度間的毛利率差異還是比較大的，差不多兩三個季度就會來一次相反方向的波動，麻煩的是基本上都是在較低的位置上波動，相對來說，離現在最近的這兩個季度的毛利率還算不錯了。但是，再往前一個季度，也就是2024年三季度，是最近九個季度中唯一出現主營業務虧損的季度。

也就是說，江山股份的形勢看起來不錯，但是，后續季度仍然有可能會出現下滑的。我們查詢了其主要產品“草甘膦”的價格，四、五月的均價較一季度都是略有下滑的，如果六月份沒有太大的增長，其營收和毛利率真有可能會有所下滑。

“經營活動的現金流量凈額”表現還是不錯的，反而是2025年一季度出現了凈流出的情況，以往一季度也常有這樣的表現，并不能代表全年。2021年和2022年賺大錢時，江山股份的固定資產投資規模并不大，一直拖到2023年才開始明顯增長，2024年的投資規模達到了12.6億元，比前六年的總投入都高。

2024年末的在建工程規模達到了16.1億元，2025年一季度末還在增長，其規模已經與固定資產接近了。我們當然要看一下主要是哪些項目。

除了供熱中心項目之外，其他幾個項目都是會提升產能的，其中“JS-T205項目”的完工進度為70%，“年產10000噸綠色高效手性農藥精異丙甲草胺原藥技改項目”的完工進度為44%，“貴州江山磷化工資源綜合利用項目”的完工進度為7%。后續需要的投入資金并不會少，新增的產能或新產品也不會少。這些項目在未來的市場中表現如何，是江山股份未來業績好壞的關鍵。

江山股份的長短期償債能力都不錯，由于前幾年業績較好，有條件來安排調整好資產負債結構。但是，現在新項目的投入規模較大，盈利卻有限；如果2025年的盈利能力沒有明顯提升，只能靠提高負債來投入建設，把希望寄托在新項目和其形成的新產能或新產品上。

實際上，江山股份2024年末和2025年一季度末的有息負債規模已經部分體現了這一情況。雖然主要是長期借款這類周期較長的有息負債，也可以說是提前就規劃好的靠此融資方式來解決部分投資所需資金。

杠桿實際上就是在形勢大好時候的決策加起來的，江山股份是不是也是這樣的呢？過兩年回頭看一看，就會有答案。

江山股份在前一次化工行業大繁榮中獲利頗豐，在很多同行已經大范圍展開項目建設后，過了一年多的時間，他們才展開了規模較大的項目建設。

究竟是火急火燎的搶投者爭到先，還是淡定選好項目再下手的淡定者笑到最后，我們很快就會看到答案。

聲明：以上為個人分析，不構成對任何人的投資建議！