文丨韓劍 王攀峰 編輯丨李壯

有一句流行的話：“知道很多道理，依然過不好這一生”。這樣的例子在生活中屢見不鮮。很多人知識淵博，但一事無成；很多人博覽群書，卻依然做不好投資。巴菲特2016年接受CNBC采訪時說：“你能給我說出一個靠證券賺錢的富豪經濟學家嗎？沒有。”有統計表明，美國高校教授創業公司失敗率高達96%-97%。這是什么原因？仔細想想也不難明白，“知道”不等于“做到”，甚至有人說：“人生最遠的距離，是知與行之間的鴻溝”。生活中，即使熟讀《游泳技巧大全》，若不下水練習永遠無法學會游泳；僅看教學視頻或樂理知識，若不長期練習觸鍵力度和踏板控制，永遠無法學會鋼琴。既有理論指導，又有實操辦法，才能將“投資名言”變成“真金白銀”。

底層邏輯是判斷價值

“別人貪婪時我恐懼，別人恐懼時我貪婪”是巴菲特的經典名言，也是價值投資者信奉的投資理念。表面上，這是一種人性博弈，利用群體行為的非理性，將市場波動視為情緒化的交易對手，進行逆向操作；本質上，這一方法是以企業內在價值為錨點，忽略短期噪音，聚焦長期價值，捕捉市場周期中的定價錯誤，實現價值回歸的收益。

在我們看來，“貪婪期”是價值被高估、忽視安全邊際、風險積累的“預警期”；“恐懼期”是非理性拋售、錯誤定價、優質資產的“打折期”。逆向投資并非盲目“抄底”，是以企業內在價值為錨點，而對錨點的認定，需要通過全產業鏈深度調研和嚴格的估值研究來完成。

用好情緒指標工具

金融市場有不少指標可以衡量投資者情緒，比如乖離率（BIAS）反映了指數與平均線的偏離程度，期權看跌看漲比率（PCR）反映了市場對未來價格方向的預期，股票與國債的相對表現反映了投資者對避險資產的需求，高收益債券與投資級債券的利差反映了市場的風險偏好程度等，而VIX指數被普遍認為是反映投資者心理狀態的最有效指標。投資者可以借助VIX指數這一工具構建一套系統化的可操作的決策框架。

VIX指數全稱為芝加哥期權交易所市場波動率指數(Chicago Board Options Exchange Volatility Index)，是由芝加哥期權交易所編制的，基于標普500指數期權的隱含波動率計算得出的指數。它反映了市場對未來30天波動率的預期，因此常被稱為“恐慌指數”。

一般來說，當VIX指數低于15時，市場情緒過度樂觀，風險溢價被低估，需警惕泡沫破裂，比如2007年VIX指數長期低于10，隨后爆發次貸危機；當VIX指數高于40時，市場情緒過度悲觀，資產價格偏離內在價值。在美股過去30年中，VIX 指數有 5次突破40，均提供了市場底部臨近的明顯信號：1998年長期資本管理公司危機；2002-2003 年科技泡沫；2008-2009 年金融危機；2011 年歐洲債務危機；2020 年新冠疫情；2025 年美國特朗普政府突然宣布實施“對等關稅”政策。根據統計，VIX 指數突破45之后的6個月內，股市上漲概率高達92%，平均漲幅12.5%。在2020年疫情初期，VIX一度飆升至82.7，表明市場極度恐慌，隨后一年，標普500漲幅達46.2%。

圖1：VIX 突破40后的股市上漲概率極高且收益率可觀

最新的案例發生在2025年4月，全球資本市場因特朗普政府實施“對等關稅”政策引發劇烈動蕩。4月4日，納斯達克指數單日暴跌5.82%，較前期高點累計跌幅達20%，進入技術性熊市；標普500指數下跌5.98%，創2020年3月以來最大跌幅，恐慌情緒迅速蔓延至亞太市場。VIX指數在此期間呈現極端波動，4月4日飆升至45以上，4月7日一度突破60。如果投資者能夠利用好這一情緒指標，可以捕捉到重大投資機會。

圖2：2025年4月VIX提供了明顯信號

情緒指標需結合估值體系

VIX只能作為參考，不能完全依靠它進行決策。情緒指標需要結合估值體系，才能防止因行業衰退或財務惡化導致的“假底”。在我們的估值體系中，既包括絕對估值法，即用現金流折現（DCF）測算企業內在價值，尤其是自由現金流持續為正的行業龍頭；也包括相對估值法，比如將市盈率（PE）分位數低于歷史20%時視為低估區間，高于歷史80%時視為高估區間，通過跨周期檢驗，避免“低估值陷阱”。比如2008年恒指跌至20000點時，平均PE仍達16倍，高于歷史均值，此時就需謹慎抄底。

基于以上思路，在投資實踐中，可以建立一個將情緒指標和估值體系相結合的投資策略：第一步，建立觀察列表，長期跟蹤一些優質公司和指數ETF，對其進行深入研究和估值定價，設定不同市場情緒下的買入和賣出目標價格區間。比如，明確VIX大于40時開始關注買入機會，小于15時開始警惕泡沫風險。第二步，結合估值指標，設定觸發條件，比如在VIX突破45且目標公司PE低于歷史20%分位時觸發買入。

具體而言，當“高VIX + 低估值”信號出現即恐慌發生時，首先，驗證基本面，即快速檢查目標標的是否出現基本面惡化，排除“價值陷阱”；其次，是排序，優先選擇流動性好的寬基ETF或自己研究透徹、信心足的龍頭個股；最后，分批買入。不試圖預測最低點，采取分批、逐步建倉的策略。比如，在VIX指數首次突破40且估值低于合理區間時，分幾次買入。

當“低VIX + 高估值”信號出現即市場恢復平靜或趨于狂熱時，首先，評估持倉，即檢查持倉標的是否估值過高，是否達到預設的盈利目標。其次，逐步減倉或再平衡。在市場情緒樂觀、估值偏高時，分批賣出部分倉位，或將資金配置到相對低估的資產上。最后，保持耐心。如果市場持續上漲但未到極度貪婪或估值泡沫程度，且公司基本面依然強勁，不必急于清倉，但要提高風險意識。

綜上所述，認知是投資的基石，工具是投資的利器。在認知層面，深刻理解“恐慌是超額收益的燃料，貪婪是風險累積的溫床”；在工具層面，以VIX恐慌指數為雷達、以絕對估值和相對估值的具體數據為決策依據，才能利用好市場情緒，將“別人貪婪時我恐懼，別人恐懼時我貪婪”這類“投資名言”，變成實實在在的“真金白銀”，才能不斷地創造價值。

（韓劍系東方馬拉松科技與化工行業研究員、王攀峰系東方馬拉松投資經理，東方馬拉松投資總經理陸江川、首席研究官孔鵬對文章亦有貢獻）