5月28日晚間，大參林（603233.SH）發布公告，更新了為子公司提供擔保的進展。公告顯示，本次大參林將為控股子公司合計向銀行申請綜合授信提供6億元的連帶責任擔保。

值得注意的是，在這些子公司中，有些公司的資產負債率已相當高。據披露，比如子公司——新疆康之源藥業有限公司2024年實現凈利潤1542.8萬元，而資產負債率卻近90%；伊犁康之源藥業連鎖有限責任公司資產負債率也高達78.44%。

圖源：公司公告

如此“危險”的擔保讓市場不禁擔心其大參林的經營情況，而就在半年前大參林因為高質押率和“存貸雙高”特征觸發了鷹眼“高風險”預警。

截至2025年5月29日，大參林股價以17.30元收盤，單日跌幅3.57%，對應市盈率（TTM）20.18倍，總市值約197.02億元。這一股價較其2021年6月的歷史高點累計跌幅超7成，遠超近4年醫藥板塊的累計跌幅47.88%。

近十年最差業績，毛利率連跌六年

大參林成立于1999年，由柯氏三兄弟柯康保、柯云峰、柯金龍共同創立于廣東茂名，憑借“平價藥房”模式迅速占領華南市場，2017年上市時門店數為2985家，市值不足200億元。上市后開啟激進擴張策略，通過“自建+并購+加盟”三駕馬車，2024年門店數突破16533家，躍居藥品零售行業第一。目前其主營業務以藥品零售為主，輔以保健品、醫療器械銷售。

隨著門店數的激進擴張，大參林的營收規模也快速增長，2021年以前每年都以兩位數的速度高速增長著，營收規模快速從剛上市時的74億元增長至如今超過200億元。

但2024年大參林卻交出了近十年最差成績，營收明顯降速，凈利潤甚至發生下滑。

財報顯示，2024年，大參林實現營收264.97億元，同比增長僅8.01%，為近十年來最低營收增速；實現歸母凈利潤為9.15億元，同比下滑21.58%，是近十年的發展歷程中繼2021年以后第二次凈利負增。

事實上早在2022年，大參林在營收上的頹勢便已顯露。從2022年開始，大參林的營收同比增長率逐年下降，一路從2022年同比增長26.78%降低至2024年的8.01%，而進入2025年，營收增速進一步下降，至3.02%。

圖源：東方財富終端

為何大參林如今增收不增利？

從利潤表的角度來看，如今的大參林費效比實在不高。2024年，在大參林營收僅增長約8%的同時，公司的營業成本卻增長超10%至174.01億元，公司的銷售費用也以超過10%的速度增長至61.93億元。

而營業成本和銷售費用這兩項的銷售占比合計達89.04%，這意味著大參林的大部分成本投入都以效率較低的方式拉動營收。

反映在毛利率上便是2024年的銷售毛利率水平再創歷史新低，為34.33%；而從2018年起，大參林的毛利率就在不斷下降，6年間下降了近10個百分點。

圖源：東方財富終端

毛利率不斷下滑的其中一個重要原因便是，集采藥品限價銷售。

早在2020年，浙江省醫保局發布了《提升藥品集中采購功能推進醫保藥品支付標準全覆蓋改革方案（征求意見稿）》。

其中提到，全省所有定點零售藥店執行統一的醫保藥品支付標準，在確定的醫療機構支付標準基礎上上浮15%（不含國家和省談判藥品），最高不超過200元（以最小包裝計）。

此后這樣的限價措施在多省陸續施行，這對于商品中包含大量醫保藥品的醫療零售企業是個不小的打擊。

門店平效逐年下滑，陷入規模、盈利反比變動的“惡性循環”

但除了政策環境的變化，更大的原因在于，長期以來大參林所依仗的業績增長模式受到了新的挑戰。

上文提到，隨著門店數量的高速增長，大參林保持著相當高的營收增速。但2020以來，這個相關關系卻逐漸被打破。

隨著線上購藥平臺崛起、社區藥店密度趨于飽和，傳統連鎖藥房既要應對租金人力成本上漲，還要應對集采藥品限價的政策，這讓醫療零售門店的平效逐漸降低。

據財報，大參林一直以來深耕的華南地區門店的盈利能力已經至少連續下降了三年，2022年到2024年該地區門店的有效月均平效分別為2679.44元/平方米、2469.70元/平方米、2336.89元/平方米。

據2024年財報，在華南地區，平均每家門店的有效月均經營面積為82.5平方米，這意味著2024年每家門店每月營收平均將減少約1萬元。

圖源：大參林2024年財報

另外，盡管門店總數居首，但大參林的全國布局極不均衡。財報顯示，2024年，華南地區的門店數高達6352家，比大參林在除華南地區以外的全中國的門店數都多；甚至華北、東北、西北、西南四個地區合計門店數占比也不足20%。

持續下降的平效讓大參林陷入了“惡性循環”，規模持續擴張，盈利能力卻逐漸下降。

違規信披，近年來合規問題頻發

除了業績、經營上遇到的困境，大參林的內部管理近些年也飽受詬病。

4月12日晚間，大參林發布公告，公司于近日收到廣東省茂名市電白區人民法院下發的《刑事判決書》。

《刑事判決書》顯示，被告單位茂名子公司犯單位行賄罪，判處罰金人民幣400萬元；被告人柯金龍犯單位行賄罪，判處有期徒刑三年六個月，并處罰金人民幣50萬元。

大參林表示，本次訴訟的一審判決結果對公司損益影響較小，不會影響公司的正常生產運營。

值得注意的是，大參林公告稱，早在2023年8月18日，茂名子公司于收到茂名市監察委員會下發的《立案通知書》，對茂名子公司進行立案調查；于2023年8月24日收到茂名市公安局電白分局下發的關于公司實際控制人之一柯金龍刑事拘留的《拘留通知書》，其本人于即日起受到刑事拘留處置；于2023年11月23日收到廣東省茂名市電白區人民檢察院《起訴書》，以涉嫌單位行賄罪依法提起公訴。

然而，在長達半年的時間里，大參林對上述情況均未予以公告。

大參林表示，在此過程中，公司錯誤地認為該事項尚未對公司生產經營暫未造成較大重大影響，同時因案件還在審理過程中尚未判決，公司對于相關信息披露要求把握不準確，未及時進行公告，公司就本次事件所造成的負面影響表示真誠的歉意。

這引起了證監會的不滿。4月9日，大參林公告稱，公司近日收到中國證券監督管理委員會廣東監管局行政監管措施決定書，對公司董事長柯云峰、總經理柯國強、董事會秘書梁潤世采取監管談話的行政監管措施。

圖源：公司公告

而在此次因單位行賄涉訴之前，多地曾曝出大參林藥店涉騙取醫保基金案。大參林甚至還曾出現在廣東省醫保局曝光的醫保基金違法違規十大典型案例中。

據廣東省醫保局曝光，汕尾市醫保部門根據群眾舉報線索，調查發現當事人汕尾大參林藥店有限公司海豐上埔分店涉嫌存在以欺詐手段騙取醫保基金行為。經汕尾市醫保部門立案查明，當事人員工陳某明伙同梁某杰，協助參保人員利用醫保待遇套現醫保基金，涉嫌騙取醫保基金1.52萬元。

廣東省之外，南昌市也曾曝光多起大參林藥店騙保案。

2023年6月，西湖醫療保障局對南昌大參林連鎖藥店有限公司大士院店進行監督檢查，發現存在串換藥品等違規行為，涉及醫保基金1394.2元。對此，該店被要求責令改正，并被責令其退回違規醫保基金1394.20元，被處1394.20元的罰款。

過去的增長模式如今遇到挑戰，而合規性問題又如影隨形，一場從上到下的改革勢在必行；能否堅持改革，是大參林擺脫“規模越大、價值越低”的惡性循環的關鍵。 （《理財周刊-財事匯》出品）