引言

道生天合最近更新了招股書。

趕碳號為什么要關注這家材料企業呢？首先是因為它是一家風電產業鏈企業，屬于趕碳號關注的新能源領域；更重要的，則是因為它還是在重點領域解決卡脖子、實現國產替代的一家企業。

記得協鑫集團董事長朱共山多次公開表示：“當前新一輪產業革命和科技革命正處關鍵時期，產業革命的根本是材料革命，科技革命的載體是材料科技。”

大國光伏需要好材料、大國鋰電需要好材料，大國風電也需要好材料。

如果沒有道生天合以及其最大供應商中化集團，我國的高端風電葉片用環氧樹脂，可能就會被美國企業“卡脖子”了。果如此，中美貿易戰大背景下，我們的風電行業將會非常難受，風電企業的全球競爭力也將大打折扣。

道生天合董事長季剛在致投資者的聲明中提到：“為國內企業提供進口替代方案”始終是公司發展的重要戰略。

依托綜合性材料主業，道生天合除了鞏固在風電領域的優勢地位外，還力爭在光伏、消費電子、半導 體、軌道交通、3D 打印、5G 通訊、航運和建材等更多領域取得突破和領先。這次道生天合IPO募集資金的方向正是新能源汽車。

01在美資企業壟斷中實現了逆襲！

招股說明書顯示：道生天合的產品圍繞環氧樹脂、聚氨酯、丙烯酸酯和有機硅等高性能熱固性樹脂材料，形成了風電葉片用材料、新型復合材料用樹脂和新能源汽車及工業膠粘劑三大系列產品。

趕碳號可以簡單粗暴地概括一下：道生天合是一家高端化工材料企業，第一大業務是風電葉片用環氧樹脂。從這個基礎化工材料出發，道生天合的業務延伸到了汽車、儲能等領域。

來自招股說明書；單位：萬元

道生天合在風機葉片領域成績斐然：

（1）道生天合風電葉片用環氧樹脂產品已經基本實現了對主流風機葉型的全覆蓋。

（2）2024 年道生天合“風電葉片用環氧樹脂系列”銷量14.31萬噸，“風電葉片用結構膠”銷量1.52萬噸；根據中國石油和化學工業聯合會出具的說明函，2022-2024年公司“風電葉片用環氧樹脂系列”銷量位居全球首位。

（3）道生天合的“風電葉片用結構膠”銷量位居國內第2、全球第3。

全球風電葉片環氧樹脂行業集中度高：另外兩個行業龍頭是兩家美國企業；美國歐林公司（Olin）、美國偉思磊公司（Westlake Epoxy或稱西湖化學）。

道生天合成立于2015年6月11日，是一家年輕的企業，而兩家美國企業都是老牌的化工巨頭，在世界上享有高聲譽。

其中，美國歐林（Olin）成立于1892 年，總部位于美國密蘇里州克雷頓。美國歐林是一家全球領先的上下游一體化化學品生產商和分銷商，同時也是美國領先的彈藥制造商。公司化學產品主要包括氯氣、燒堿、乙烯基產品、環氧樹脂、氯化有機物、漂白劑以及鹽酸等。

偉思磊，前身為瀚森化工（Hexion）的環氧樹脂業務。Hexion 創始于1899 年，總部位于美國俄亥俄州哥倫布市，是世界上最大的熱固性樹脂供應商。由美國波頓化學公司（Borden Chemical, Inc.）、德國貝克萊特公司（Bakelite AG）和另外兩家美國公司（RPP、RSM）合并而成。

Hexion 擁有國際性的服務網絡，旗下工廠遍及五大洲多個國家。2021年 11月24 日，西湖化學宣布已達成協議，以約12億美元（約合人民幣76.6億元）的價格收購美國瀚森公司的全球環氧樹脂業務。自2022年2 月1日起，西湖化學（Westlake）完成了對瀚森化工（Hexion）環氧樹脂業務的收購， 并更名為“Westlake Epoxy”。

中國是環氧樹脂生產大國，但是長期以來，部分高性能產品一直被國外企業所壟斷。

道生天合曾代理歐林、阿樂斯等公司的產品，以貿易的模式向下游客戶銷售。代理銷售進口品牌的風電葉片用材料，也是道生天合創立初期的主要利潤來源。

因為在中國中化集團的工作經歷，且代理國外先進環氧樹脂產品，道生天合董事長季剛發現國內高端環氧樹脂的短板和機會，并立志填補市場空白。

現在，道生天合的自產產品已完全實現進口替代，并且部分高性能產品打破國外品牌壟斷，在大型和海上風電葉片領域實現替代。

此外，道生天合的全球化市場開拓也很成功：該公司是目前唯一一家向國際風電整機巨頭維斯塔斯同時供應風電葉片用環氧樹脂和結構膠的中資企業。

02聯合央企，攻克大國風電的關鍵材料

風電葉片用材料，經歷了由木質葉片、金屬葉片到復合材料葉片的進化過程。

雖然風電行業也呈現內卷，但是風電葉片仍然是高技術領域，該環節具備尺寸大、外形復雜、精度要求高、質量分布合理、耐候性好等技術門檻。

在風電補貼退坡的政策因素驅動下，降低成本的需求推動風機大型化的發展趨勢。

簡單地說， 風電葉片尺寸越大，可增大風機的掃風面積，從而捕獲更多的風能，提升風機機組的發電效率，同時增加機組的競爭力，降低風電度電成本。

風機葉片自問世以來， 風機葉片的尺寸在不斷提升，2021-2023年，風電葉片主流直徑每年以15米左右的速度增長。截至2023年末，陸上風電主流的葉輪直徑已經達181米（單片葉片約90米長），極大地提升了風機機組整體的發電效率。

2010-2023年國內新增陸上風電裝機葉輪直徑變化趨勢

隨著葉片尺寸的增加，葉片重心不斷向外移動，對于葉片材料的剛性、均勻程度、材料密度， 以及葉片的尺寸精度都提出了更高的要求；同時，隨著風場建設區域的不斷擴大，特別是海上風電裝機規模的快速增加，對于風機葉片材料的耐候性和抗腐蝕能力的要求也在不斷提升。

總之，風機葉片需要好材料。

相較于木質葉片和金屬葉片，復合材料風電葉片具有質量輕、比強度高、剛性好、成型工藝簡單、抗震性好、抗疲勞性能好、耐腐蝕性和耐氣候性好、易于修補等優勢， 因此成為當前風電葉片的主流選材。

根據華安證券研究報告，風電葉片成本結構中基體樹脂占比約為36%、增強材料占比約為28%。

在風電葉片用樹脂方面，目前市場上主要的葉片制造商均采用環氧樹脂作為葉片灌注成型的基體材料。因此，環氧樹脂是現在風電葉片的關鍵材料。

目前，在技術取得大突破的道生天合，其風電葉片用材料基本覆蓋國內陸上、海上風電葉片機型，產品能夠應用于長度超過147 米的大型風機葉片中。

當前，全球最長的風葉片正是147米。道生天合的產品可以滿足葉片大型化、輕量化的要求。

除了環氧樹脂外，道生天合還生產風電用高性能風電結構膠和結構芯材等。

風電葉片材料非常關鍵；風電對中國和中企業也非常關鍵。

（1）全球風電新增裝機地域分布較為集中。

截至2023年末，全球風電累計裝機規模達 1,022.6GW。據GWEC預測，2024-2028 年期間全球新增風電裝機中的絕大部分將主要來自中國、歐洲和北美市場；中國將繼續領跑全球新增風電裝機市場，中國新增風電裝機容量約占全球新增裝機的 41%-54%。

（2）全球風電整機行業集中度較高。

彭博新能源財經（BNEF）公布了2024 年全球風電整機制造商新增裝機容量市場份額排名。2024 年風電整機新增裝機容量份額在全球市場占比最高的前五大風電整機制造商為金風科技、遠景能源、運達股份、明陽智能、維斯塔斯，總市場份額占比達到 56.50%；前十大風電整機制造商新增裝機容量的市場份額占比達到 88.49%。前十名中中國廠商占據 6 席，與上一年持平。

發展風電、中國風電企業參與全球化競爭，都離不開風電葉片用環氧樹脂等高端材料。沒有這個關鍵材料就會被卡脖子。

當然，道生天合生產的高性能熱固性樹脂材料，主要以環氧樹脂、聚氨酯、丙烯 酸酯和有機硅等為基礎原材料，并按照不同配方混配多種固化劑、催化劑、添加 劑等加以改性。

其中，基礎性原料環氧樹脂基本上都來自央企——中化的子公司揚農化工。

中化國際是國內首批研究風電葉片制造用環氧樹脂的企業，2012年便通過產學研合作完成相關技術的引進與開發。公司旗下風電葉片制造用高性能環氧樹脂生產企業揚農錦湖（是揚農化工的子公司）在該領域的市場占有率處于全球領先地位。

從另外一個角度上看，道生天合在風機葉片用環氧樹脂的成績，是以我國的基礎化工產業為基礎。這是道生天合的成績，同樣也是中國化工行業的成績。

來自招股說明書；上表揚農化工包括江蘇揚農錦湖化工有限公司和江蘇瑞恒新材料科技有限公司

03立足新材料，聚焦“國產替代”

道生天合在中國風電葉片用環氧樹脂領域取得的成功，對其來說只是一個起點。公司堅持以環氧樹脂、聚氨酯、丙烯酸酯和有機硅為基礎，不斷開發和推出新的更優質的高性能熱固性樹脂材料。

當前，道生天合的產品已經擴展至新型復合材料用樹脂產品、新能源汽車及工業膠粘劑產品領域。

其中，新能源汽車及工業膠粘劑產品主要應用于新能源汽車三電系統、傳感器等電子領域及其他工業領域，客戶包括比亞迪集團、廣汽集團、吉利集團、泰科電子等。

此次IPO投向也正是新能源汽車及工業膠粘劑產品領域。招股說明書顯示：道生天合計劃募集資金6.9億元，其中5.6億元用于年產5.6萬噸新能源及動力電池用高端膠粘劑、高性能復合材料樹脂系統項目，1.4億元用于償還銀行貸款。

該項目的實施，有利于提高動力電池用等高端膠粘劑生產能力，滿足新能源汽車市場持續增長的市場需求，增強公司盈利能力；有利于公司通過多元化經營，增強公司風險抵御能力，提高公司可持續發展能力。

或者，我們可以期待道生天合能在新能源汽車材料領域貢獻更多力量。

來自招股說明書；單位：萬元

客觀說，道生天合的主營產品受行業影響較大。同時銷量下滑、季節性波動、原材料價格上漲未及時傳導給下游、市場競爭加劇導致產品毛利率下降等不利因素，都將會對公司收入、盈利水平產生不利影響， 導致公司出現經營業績波動的風險。

但是，趕碳號欣賞這樣一家業務專注的高科技企業，這樣一家勇于啃骨頭、而不是同質化競爭、以價格戰內卷的企業。材料革命，是非常難的一件事情，而道生天合就是希望自己能夠成為全球領先的綜合性新材料解決方案提供商。

在致投資者的信中，季剛寫道：公司“在鞏固目前風電葉片用材料全球領先地位的同時，在新能源汽車、儲能、氫能、航空、電力等領域取得良好進展。同時，公司持續開拓新行業，力爭在光伏、消費電子、半導體、軌道交通、3D 打印、5G 通訊、航運和建材等更多領域不斷取得突破和領先優勢，為各個行業的發展提供更先進更優質的材料解決方案，并且在為國內企業提供進口替代方案的同時，努力開拓全球市場，成為全球領先的綜合性新材。”