作者/星空下的番茄

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的綠豆湯

泡泡瑪特（09992.HK）在港股市場上市值屢創新高，掀起了市場對消費賽道的廣泛關注。就在這時，卡游這家2024年營收超過100億元的消費賽道公司也向港股市場發起了第二次沖刺。

不過，公司營收高速增長的背后問題不少。報告期內虧損不止，營收結構單一和依賴授權等都是顯而易見的問題。而且不少報道稱卡游的卡牌產品給未成年人帶來了不良影響，業務面臨很大的合規風險。與此同時對賭到期在即，存在著巨大的回購壓力。2024年公司更是以幾乎“0元送”的方式給董事長、董事長的姐姐以及獨立第三方個人贈送了價值近18億元的公司股權，讓市場詬病。

一、百億營收，增長真能維持？

卡游是一家2011年創立的公司，主要銷售集換式卡牌、人偶、其他玩具以及文具產品。不過最為市場熟知的還是其集換式卡牌產品。小朋友們手上拿著的如奧特曼等各色卡牌，很可能就是卡游公司的產品。

奧特曼卡牌 摘自公開信息

根據灼識咨詢資料，按照2024年的商品交易總額計算，卡游在泛娛樂產品行業及泛娛樂玩具行業中排名已至第一位，對應的市場份額分別為13.3%和21.5%。目前公司熱銷的卡牌產品有奧特曼卡牌，火隱忍者卡牌等。小小卡牌，為公司帶來了不菲的營收。

《招股說明書》顯示，2022至2024年底（以下簡稱：報告期），卡游公司的總營收分別為41.31億元、26.62億元和100.57億元，報告期內的年復合增長率高達56%，2024年營收更是同比2023年增長了278%。

經營業績情況 摘自《招股說明書》

不過雖然營收快速增長，但是同期公司的凈利潤卻并沒有持續為正。報告期內凈利潤分別為-2.96億元、4.49億元和-12.42億元，三年合計虧損達到10.89億元。而造成虧損的主要原因是公司的金融負債有大幅增長。

而且公司的營收高增長真的能持續嗎？2023年公司營收同比下滑35.6%，整體來看公司的經營穩定性并不高，營收波動大。而且在卡游的經營日常中，公司并沒有做足夠的研發，報告期內，公司的核心IP矩陣中有69個為授權，只有一個是自主IP，并且自主IP在2024年的總營收占比僅有1.1%。甚至連財務報表中也沒有針對研發開支的單獨列支。

可是授權IP自然就面臨著授權風險，2024年奧特曼IP帶來的營收達到了41億元，占公司總營收的超40%，雖然其授權有效期至2029年，但是續約談判也將面臨著競爭對手爭奪、授權費用上漲等風險，最主要的是若無法續約，將對公司整體的營收帶來很大的負面影響。

而隨著營收基數的增長，未來保持高增長的難度不斷增加。而最會影響公司的營收的因素主要還是來自業務本身。公司卡牌主要是“賺小孩的錢”，其本身就存在著較大的業務風險，而且從監管層面來看，進一步強監管不無可能。

二、“收割小學生”，卡牌負面新聞不斷

卡游的核心產品——集換式卡牌，通過奧特曼、小馬寶莉等熱門IP盲盒設計，將“收集欲”與“隨機性”結合，成為小學生群體的“社交硬通貨”。數據顯示，中國集換式卡牌市場超90%消費者年齡不足15歲。

卡游卡牌設置21級稀有度（如SSR、UR），刻意降低高稀有卡牌概率且不公開具體數據，誘導未成年人反復購買。央視報道稱，有學生半年內消費近10萬元購卡，甚至有家長花費200萬元仍未能集齊目標卡牌。黑貓投訴平臺累計近5.6萬條投訴中，90%涉及未成年人非理性消費。更離譜的是，一張稀有小馬寶莉卡牌在黑市被炒至21萬元，暴露出卡牌市場的投機亂象。不少公開信息曾報道，卡牌抽卡機制被指具有“類博彩”性質，容易讓未成年人形成賭博心理。

搜狐新聞報道 摘自公開市場信息

2023年6月，國家市場監督管理總局正式發布《盲盒經營行為規范指引（試行）》（以下簡稱：規范指引），要求盲盒經營者以顯著方式公示商品名稱、抽取規則、商品分布、抽取概率、商品價值范圍等信息，禁止后臺操縱概率或設置空盒，例如，稀有卡牌的抽取概率需明確標注，防止誘導消費。

規范指引的發布，在讓市場變得更加規范的同時，也對公司整體的經營造成了不利影響，卡游的卡牌產品容易讓未成年人成癮的問題更是遭到了央視點名。產品整體的社會影響并非正面。如何在合規性方面做得更好，是卡游亟待解決的一個問題。

除此之外，公司低價送股和臨近對賭到期日的問題也不容忽視。

三、18億近乎“0元送”，還有對賭高懸

在2021年，紅杉和騰訊分別出資1.05億美元和3000萬美元，參與卡游的A輪融資，這也是《招股說明書》中記載的唯一一次從外部機構處進行融資。融資結束后，卡游的投后估值達到9億美元，約合人民幣65億元。

在投資時有簽署對應的對賭協議，卡游需要在5年內完成上市，不然就會觸發回購，回購的年利率為8%。截至2024年底，卡游的金融負債金額高達95.36億元。這其中絕大部分是如果公司沒有按時上市，購買A輪投資者手上股權所需要花費的資金。

而截至2024年底，卡游賬上的現金及等價物僅有48.8億元，可以說如果真的觸發回購，卡游將面臨著資金鏈斷裂的風險。

除此之外，卡游在2024年還有一個大動作。在2024年1月，卡游給董事長李奇斌，李奇斌的姐姐李淑芳，以及另一位獨立第三方羅寧林合計授予了1307189股股份進行股權激勵，價值近18億元。分別表彰其為公司整體發展做出的貢獻，為公司供應鏈建立以及為公司數字化運營和數字化銷售渠道建立提供的咨詢服務，而這些股份授予幾乎都是“0元白送”。

低價送股 摘自《招股說明書》

而對于李淑芳和羅寧林兩位，在《招股說明書》中并未對其做詳細介紹，也未對他們給卡游提供的咨詢服務做詳細介紹，更沒有對咨詢成果做可量化的描述，自然咨詢效果的真實性也無從考證。而港交所發布的《上市規則》中明確要求，若涉及控股股東或關聯方的激勵安排，需詳細說明交易定價的公平性，并由獨立非執行董事審批相關激勵授予。卡游對這一問題的含糊處理，更是加重了市場投資者的疑慮？送給董事長親姐的股權激勵，真的是因為咨詢服務碼？

卡游的風光背后，合規問題就是一個隨時可能被引爆的雷。

注：本文不構成任何投資建議。股市有風險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。