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負重IPO的曹操出行:聚合平臺依賴癥何解?

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李書福即將迎來自己的第10家IPO!

6月10日,出行服務公司曹操出行有限公司(CaoCao Inc.,以下簡稱“曹操出行”)已通過港交所上市聆訊,即將登陸資本市場,而此次IPO的聯系保薦人分別為華泰國際、農銀國際和廣發證券(香港)。



對于曹操出行來說,這家由吉利孵化的網約車平臺即將登陸資本市場。而一旦成功上市,它將成為李書福旗下的第十家上市公司。從行業數據來看,目前曹操出行在2024年以170億元總交易額(GTV)位居行業第二,不但擁有中國最大的網約車定制車隊,更是覆蓋全國136個城市。



但另一方面,曹操出行訂單嚴重依賴聚合平臺,為他人“做嫁衣”的困境日益凸顯。這樣的情形下,曹操出行上市會受到資本市場的青睞嗎?

1、數據光鮮與財務隱憂

2024年,曹操出行的總交易額(GTV)達170億元,同比增長38.8%;訂單量5.98億單,相當于每秒完成19次出行服務,是一個非常亮眼的增長曲線。到了2025年第一季度,增速再次猛漲,GTV同比飆升54.9%至48億元。這些數字支撐其市場份額從行業第三躍升至5.4%,成為僅次于滴滴的網約車老二。

然而,招股書的財務數據卻更令人擔憂,盡管營收從2022年的76.31億元增至2024年的146.57億元,但公司的虧損仍在持續——三年凈虧損分別為20.07億、19.81億和12.46億元,若按2024年訂單量計算,相當于每接一單虧損2.08元,是典型的增收不增利。



且公司的資金壓力也越來越大,截至2024年底,現金及等價物僅1.59億元,流動負債凈額高達81.46億元,短期債務54.41億元。此次IPO上市募資中部分將用于償還2025年9月到期的數筆銀行借款。



而公司的成本在全面吞噬利潤。公司銷售成本占收入比例雖從2022年的104.4%降至91.9%,但絕對金額卻從79.7億增至134.7億。其中司機收入及補貼三年累計達251億元,成為最大支出項。

但與之前相比,這個數據已經非常良好。曹操出行毛利率從2022年的-4.4%提升至2024年的8.1%,主要得益于定制車規模效應和補貼策略調整,而司機補貼占比從22.2%降至18.1%;凈虧損從2022年20.07億元縮減至2024年12.46億元,單均虧損從5.24元降至2.08元。

但公司的訂單卻嚴重依聚合平臺,2024年85.4%的GTV來自高德、百度等聚合平臺,光是傭金的支出上,三年增長225%至10.46億元,每單支付7%以上傭金,議價能力受限,基本上都是處于為他人“做嫁衣”的困境。



而曹操出行在網約車的行業上,也是合規風險高企,截至2023年底,約4.82萬輛運營車輛未取得運輸證,4.79萬名司機無網約車駕駛證。天眼查顯示其關聯公司杭州優行科技累計行政處罰175次,罰金177萬元。

2、吉利的資本棋局

曹操出行的IPO,是李書福構建“新能源汽車共享生態”的關鍵落子。一旦曹操出行成功上市,作為吉利控股布局的戰略性投資業務,將成為李書福旗下繼吉利汽車、沃爾沃、極星等之后的第十家上市公司。

曹操出行也將與吉利進行深度協同。

包括定制車成本護城河,依托吉利制造的楓葉80V和曹操60兩款定制車,全周期成本(TCO)僅每公里0.47-0.53元,比普通電動車低33%-40%。截至2024年底,3.4萬輛定制車覆蓋31城,占其GTV的25.1%。



還有換電網絡降本增效,曹操出行可以接入吉利旗下378座換電站,60秒極速換電技術大幅減少司機等待時間。配合133家授權維修店,且通過車載智能系統實時監控車輛狀態,預測性維修使故障率下降35%,形成“制造-運營-服務”閉環。

當然了,這種重資產模式也帶來了沉重的負擔,2021-2023年,曹操出行向吉利及相關方采購車輛金額達33億元。隨著定制車規模擴大,物業及設備折舊開支從2021年的4.15億元增至2023年的6.55億元。

曹操出行的上市,是李書福通過資本市場為出行生態持續輸血的關鍵一步。

在滴滴占據70.4%市場份額的絕對壟斷下,曹操出行以5.4%市占率位列第二,離不開聚合平臺的流量加持。



從2022年至2024年,曹操出行來自高德、百度等聚合平臺的訂單占比從49.9%飆升至85.4%,徹底從自主平臺蛻變為“接單方”。這樣的模式帶來的雙重效應,首先是獲客成本的降低,相比起自建流量池,這樣可以省下大量營銷開支。然后是傭金支出暴增,向聚合平臺支付的傭金從2022年的3.22億元猛增至2024年的10.46億元,兩年增長超200%。傭金費率維持在7.25%-7.5%區間,顯著高于自營渠道成本。

在不斷的接單中,曹操出行的議價能力不斷減弱,最后逐漸損失話語權,在招股書上,曹操出行也表示,若聚合平臺行業整合,我們可能因議價能力有限而不得不接受不利條款。

對于消費者來說,在聚合平臺比價機制下,74%用戶只關注價格,不在意服務提供商。哪怕是曹操出行竭力打造的“服務口碑第一”標簽,最后也難以轉化為品牌溢價。

3、行業天花板下的生存博弈

目前的中國網約車市場上,滴滴以70.4%的份額高居第一,曹操出行雖居第二,但5.4%的份額尚不足滴滴的十分之一。更嚴峻的是,整個行業已觸及增長天花板。

如今已經有多個城市宣布暫停新增網約車經營許可。全國網約車司機的日均接單量從26單降至不足10單,行業進入 “司機增多、訂單減少”階段。目前全國網約車的車輛駕駛員已經高達643萬本,同比增28.3%;車輛運輸證274.5萬本,增32.3%。已經進入“狼多肉少”的存量競爭。

隨著各地要求的新政策不斷上臺,包括推行社保、限制租賃車從事網約車、限制車輛價格和強制報廢里程等等,這些對于曹操出行都是一個不小的支出。



而此次曹操出行IPO,根據招股書披露,約40%募資將用于定制車迭代、自動駕駛加速、用戶生態建設等方向。

對于曹操出行來說,將未來押注于兩個關鍵詞:定制車與Robotaxi。其3.4萬輛定制車組成的艦隊,成本比普通電動車低40%,事故率遠低于行業均值。而計劃2026年推出的L4級Robotaxi,試圖構建“車+技術+平臺”閉環。

曹操出行試圖從“流量打工者”轉型為“生態破局者”,此次IPO將成為檢驗曹操出行商業模式可持續性的重要節點。在滴滴占據絕對優勢的市場格局下,公司需要證明其通過生態協同和技術投入實現盈利的能力。網約車行業的競爭重點,正從規模擴張轉向運營效率與服務質量提升。

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