閩南三兄弟輾轉五年，攜公司3次沖刺IPO，八馬茶業股份有限公司（以下簡稱八馬茶業）的上市之路，終于有了階段性成果。

近日，中國證監會正式發布八馬茶業境外發行上市及境內未上市股份“全流通”備案通知書，此備案是接受港交所聆訊的必要條件。

其實，這次八馬茶業的港股IPO（首次公開募股）歷程也談不上順利。公司早早于今年1月17日遞交港股IPO申請資料，但因6個月內未通過聆訊已自動失效。不過記者了解到，港交所規則允許公司在3個月內更新財務數據并重新提交資料。

一位行業人士告訴《每日經濟新聞》記者，港股市場對“家族企業”“加盟模式”“傳統消費品”的上市“更加包容”。瀾滄古茶（HK06911）作為“茶葉第一股”成功登陸港交所，也為八馬提供了實踐范本。但八馬茶業研發投入占比低、高度依賴加盟的模式還是引來了外界關注。

相比當下熱鬧的“新茶飲”生意，八馬茶業的茶葉生意的想象空間有多大？公司可以講出更好的故事嗎？

八馬茶業門店 圖片來源：每經記者 王紫薇 攝

加盟商撐起公司營收“半邊天”

八馬茶業的上市之路頗為坎坷。

2015年，八馬茶業在新三板掛牌，后于2018年主動終止掛牌。2019年7月，公司啟動深交所創業板IPO。2021年，深交所受理公司上市申請，在審核過程中，交易所對八馬茶業的行業定位、盈利模式及加盟模式提出諸多問詢，并對企業是否符合創業板上市公司的定位尤其關注。2022年5月，八馬茶業撤回申請。

次年，八馬茶業于3月再度向深交所提出主板上市申請，但在9月再度撤回申請。

今年初，伴隨新茶飲公司的上市浪潮，八馬茶業也轉戰港股。在其提供的最新IPO申請資料中，加盟商依然扮演者重要角色，他們為八馬茶業帶來約一半營收。

上市申請資料顯示，截至2024年9月30日，八馬茶業于中國共擁有3498家線下門店，其中3224家為加盟店，占比超九成。這3224家加盟店由1241家加盟商開出。其中，有3名加盟商各自開出上百門店，開出超50家加盟店的加盟商則超50名。另外，八馬茶業有77位加盟商是公司前員工或前員工所控制的公司。

在營收上，八馬茶業2022年、2023年總收入分別為18.18億元、21.22億元，2024年前三季度為16.47億元。這其中的大部分營收來自于加盟商。在2022年、2023年及2024年前三季度，八馬茶業向加盟商銷售所獲收入分別為9.12億元、10.73億元與8.18億元，占同期總收入的50.2%、50.6%和49.7%。

在八馬茶業多個銷售渠道中，向加盟商銷售的毛利率最低。比如在2024年前三季度，八馬茶業向加盟商銷售茶葉的毛利率為46%，而八馬茶業直營店的毛利率達到78.2%。

圖片來源：八馬茶業上市申請資料截圖

加盟商對八馬茶業的發展至關重要。在提示風險時，八馬茶業也直言不諱地表示：“我們大部分的收入來自我們的加盟商。”

“老”茶如何講出“新”茶飲故事？

同樣是茶，茶葉產品賽道與新茶飲賽道相比，在資本市場上的表現有些“冰火兩重天”。新茶飲近兩年集體IPO，目前上市企業達6家，反觀茶葉賽道，目前上市的企業只有瀾滄古茶。

但僅從利潤水平來看，八馬茶業的盈利表現優于部分上市的新茶飲品牌。據其上市申請資料，2022年，八馬茶業凈利潤為1.66億元，2023年2.06億元，2024年前三季度為2.08億元。

“茶葉賽道確實要比現制茶飲賽道好很多，茶葉的凈利潤率通常可以達到10%以上，而茶飲大多在6%左右，有的甚至更低。”新零售行業專家林岳告訴《每日經濟新聞》記者，茶葉公司不太被資本市場認可的原因是市場集中度低、行業非常分散。

根據弗若斯特沙利文報告，高端茶葉市場中，前五大高端茶企集中度由2019年的5.3%提升至2023年的6.2%。八馬茶業作為頭部品牌，其2023年實際份額為1.7%。

林岳繼續說道：“其次，茶葉在種植、生產、品控等各個環節上都沒有（實現）高標準化，大規模復制開店可能性不大。第三，它不如現制茶飲那樣具備社交話題性，不夠吸引新生代人群。它幾乎被劃到傳統農產品的類別中，市場張力不強。”

另有行業人士告訴《每日經濟新聞》記者，八馬茶業的“家族模式”也讓市場有些擔心。《關于八馬茶業股份有限公司境外發行上市及境內未上市股份“全流通”備案通知書》顯示，王文彬、王文禮、王文超三兄弟的持股數量分別為482.14萬股、387.15萬股和43.75萬股。

圖片來源：八馬茶業上市申請資料截圖

公司上市申請資料顯示，王文彬、王文禮、陳雅靜（王文彬妻子）、吳小寧（王文禮妻子）、王文超和王小萍（王氏三兄弟的妹妹）構成一致行動集團，合計控制公司55.9%的股權。

“家族企業對A股投資者來說風險很大，港股也不是就對家族企業‘包容’，而是國際資本多，機制靈活。”一位行業人士就此告訴《每日經濟新聞》記者。

或許是為了講出新故事，八馬茶業近兩年動作頻頻。其中之一是將八馬茶業的門店進行改造，部分門店打造出了可以店內喝茶的休閑空間。

從上市申請資料來看，八馬茶業近兩年也在拓展線上銷售渠道。2022年，公司線上渠道累計收入4.94億元，占總營收的27.2%。2023年這一數字增長為6.23億元，占當年總營收的29.3%。2024年前三季度，這一數字達5.53億元，占同期營收的33.6%。

此外，為了抓住年輕消費群體，八馬茶業采取了多品牌戰略。2024年，公司發布新的子品牌——“萬山紅”，該品牌專注于迎合追求口味多元化、高質價比的年輕消費者、女性消費者。

此外，隨著越來越多的年輕人開始養生，無糖茶市場規模隨之擴張，這也讓原本被認為“不夠甜、不好喝”的茶葉，有了“煥發新生”的可能性。在2024年7月，王文禮就曾在當時的新品發布會上表示，目前嘗試原葉茶的消費者有了年輕化趨勢。

可以看出，八馬茶業在試圖撕掉“傳統”標簽、貼近新消費群體。但與主打年輕消費、強調高增長邏輯的新茶飲品牌相比，八馬茶業能否通過多品牌策略與渠道結構調整重塑資本故事，仍待驗證。

就市場擔憂的“加盟商收入占比較大”“家族模式的風險”等問題，《每日經濟新聞》記者在7月25日采訪了八馬茶業，相關人員表示，因相關合規要求，“八馬茶業能提供的內容也就是招股書的內容”。