核心觀點(diǎn)：

1.不只是競(jìng)爭(zhēng)。無論是商品房，還是新能源車，近期諸多市場(chǎng)都呈現(xiàn)由“以價(jià)換量”到“量?jī)r(jià)齊緩”的格局變化，微觀主體感知到的“內(nèi)卷”程度似在加深。與此同時(shí)，中央明確提出綜合整治“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)。“內(nèi)卷”為何持續(xù)？未來又將如何緩和？

2.歷史來看，“內(nèi)卷”意味著微觀企業(yè)盈利的持續(xù)弱化，宏觀上則對(duì)應(yīng)整體價(jià)格的負(fù)增長(zhǎng)階段。對(duì)此，逆周期政策發(fā)力若溫和，短期可推動(dòng)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速，卻不足以扭轉(zhuǎn)價(jià)格；一旦政策趨緩，實(shí)際增速脈沖回落，“以價(jià)換量”再次轉(zhuǎn)向“量?jī)r(jià)齊緩”。

3.改變價(jià)格，預(yù)期先行。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，若價(jià)格持續(xù)低位趨緩，微觀主體的預(yù)期容易固化，這又會(huì)反過來強(qiáng)化價(jià)格粘性。若要扭轉(zhuǎn)預(yù)期，常規(guī)政策舉措會(huì)有所幫助但未必足夠。關(guān)鍵是要借助超常規(guī)政策以顯著降低實(shí)際利率，從而激發(fā)“動(dòng)物精神”。

4.展望未來，整治“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)，特別是規(guī)范企業(yè)和地方政府行為，或有助于從供給端緩和價(jià)格內(nèi)卷；后續(xù)政府債券發(fā)行加快也能從需求端有所幫助。不過史實(shí)表明，供給優(yōu)化雖然能提高價(jià)格彈性，但要徹底改變“內(nèi)卷”，決定方向的仍是需求強(qiáng)度。

正文：

無論是商品房，還是新能源車，近期諸多市場(chǎng)都呈現(xiàn)由“以價(jià)換量”到“量?jī)r(jià)齊緩”的格局變化，微觀主體感知到的“內(nèi)卷”程度似在加深。與此同時(shí)，中央明確提出綜合整治“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)。“內(nèi)卷”為何持續(xù)？未來又將如何緩和？

圖1.“內(nèi)卷”在加劇嗎？

來源：WIND，乘聯(lián)會(huì)，筆者測(cè)算

注：量為商品房成交面積較2018-2019年同期比值、新能源車零售較2022-2023年同期比值，價(jià)為兩者的價(jià)格指數(shù)。

一、“內(nèi)卷”為何持續(xù)？

歷史來看，“內(nèi)卷”意味著微觀企業(yè)盈利的持續(xù)弱化，宏觀上則對(duì)應(yīng)整體價(jià)格的負(fù)增長(zhǎng)階段。對(duì)此，逆周期政策發(fā)力若溫和，短期可推動(dòng)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速，卻不足以扭轉(zhuǎn)價(jià)格；一旦政策趨緩，實(shí)際增速脈沖回落，“以價(jià)換量”再次轉(zhuǎn)向“量?jī)r(jià)齊緩”。

圖2. “內(nèi)卷”其實(shí)很頑固

來源：WIND，筆者測(cè)算

改變價(jià)格，預(yù)期先行。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，若價(jià)格持續(xù)低位趨緩，微觀主體的預(yù)期容易固化，這又會(huì)反過來強(qiáng)化價(jià)格粘性。若要扭轉(zhuǎn)預(yù)期，常規(guī)政策舉措會(huì)有所幫助但未必足夠。關(guān)鍵是要借助超常規(guī)政策以顯著降低實(shí)際利率，從而激發(fā)“動(dòng)物精神”。

圖3.改變價(jià)格，預(yù)期先行

來源：WIND，日央行，筆者測(cè)算

二、“內(nèi)卷”如何緩和？

去年下半年以來，財(cái)政對(duì)經(jīng)濟(jì)的“量”形成脈沖支撐，各領(lǐng)域“以價(jià)換量”。隨著外需、地產(chǎn)調(diào)整，近期“量?jī)r(jià)齊緩”更明顯。不過，財(cái)政資金有望加快下達(dá)，尤其是超長(zhǎng)期特別國(guó)債（約剩60%）須在10月底前發(fā)完。此外，政策性金融工具是在美對(duì)華征收145%關(guān)稅時(shí)提出的，該工具使用或有所后置，為下半年預(yù)留政策空間。

圖4.財(cái)政還未退坡

來源：WIND，筆者測(cè)算

注：債務(wù)資金含地方政府新增債、一般國(guó)債、特別國(guó)債、政策性金融工具，并剔除化債和中央金融機(jī)構(gòu)注資部分。

展望未來，整治“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)，特別是規(guī)范企業(yè)和地方政府行為，或有助于從供給端緩和價(jià)格內(nèi)卷；后續(xù)政府債券發(fā)行加快也能從需求端有所幫助。不過史實(shí)表明，供給優(yōu)化雖然能提高價(jià)格彈性，但要徹底改變“內(nèi)卷”，決定方向的仍是需求強(qiáng)度。

風(fēng)險(xiǎn)提示：預(yù)期非線性變化。

【作者】

伍戈： 博士，長(zhǎng)江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。曾長(zhǎng)期供職央行貨幣政策部門，并在國(guó)際貨幣基金組織擔(dān)任經(jīng)濟(jì)學(xué)家。孫冶方經(jīng)濟(jì)科學(xué)獎(jiǎng)獲得者，獲浦山政策研究獎(jiǎng)、劉詩(shī)白經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，遠(yuǎn)見杯經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)冠軍。

俞濤、高童：長(zhǎng)江證券研究員。

【近期研究】

1.，2025年6月5日

2.，2025年5月28日

3.，2025年5月18日

4.，2025年4月27日