徐 高 中銀國際證券首席經濟學家

以下觀點整理自徐高在中國宏觀經濟論壇（CMF）宏觀經濟熱點問題研討會（第106期）上的發言

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一、中美關稅摩擦的背景與經濟邏輯

中美關稅摩擦及對等關稅到現在為止遠不能說塵埃落定。中間波折較多，最近習總書記又應邀與美國總統特朗普進行談話，預示著關稅未來前景可能有所改善。但是，特朗普個人捉摸不定，現在華爾街非常流行的一個交易策略叫做TACO（Trump Always Chickens Out“特朗普總是要認慫”），他出臺政策后很快又調整，導致市場波動比較大。這種情況下，跟蹤最新形勢的變化是重要的。但是從經濟角度探討關稅變化和關稅摩擦的影響，更重要的是把握住短期事件背后的長期經濟的因素。引用恩格斯在1890年說過的一段話：“根據唯物史觀，歷史過程中的決定性因素歸根到底是現實生活的生產和再生產……經濟狀況是基礎，但是對歷史斗爭的進程發生影響并且在許多情況下主要是決定著這一斗爭的形式的，還有上層建筑的各種因素……”也就是說，經濟和上層建筑包括思想層面、政治層面的東西對歷史發展都會產生比較大的影響。但最后恩格斯指出：“這里表現出的一切因素間的相互作用，而這種相互作用歸根到底是經濟運動作為必然的東西通過無窮無盡的偶然事件向前發展。”

簡而言之，從歷史的短期視角來看，存在著巨大的不確定性和偶然性。然而，若能把握經濟運行的規律，便能在眾多偶然事件背后發現某種必然性。接下來將重點闡述美國推出對等關稅背后所隱藏的邏輯，進而為分析美國下一步可能的政策走向以及中國的應對策略提供參考。

關于對等關稅，已有學者進行過分析，其過程具有戲劇性。起初，關稅加征幅度較高，但在5月12日日內瓦經貿會談后，美國政府臨時大幅降低了該關稅。自4月2日對等關稅實施以來，美國政府的態度較為明確，其意圖是通過該關稅措施來壓縮美國整體貿易逆差。

美國代表辦公室自行公布了對等關稅稅率的計算公式。右圖展示了美國對全球57個國家征收對等關稅的稅率水平。圖中橫軸表示美國對別國的貿易逆差與美國從該國進口額之比，縱軸為對等關稅稅率。由此可以看出，二者呈現出明顯的正相關關系：美國對某國的貿易逆差規模越大（即貿易逆差與從該國進口額之比越高），美國加征的關稅稅率越高。按照美國的解釋，其征收對等關稅的原因在于，美國認為自身與其他國家的貿易不平衡完全是由別國對美國設置的關稅或非關稅貿易保護壁壘所致。因此，為了平衡這種貿易保護主義壁壘，美國決定加征關稅。然而，這一邏輯在經濟學上是不成立的。

二、美國貿易逆差的根源與影響

事實上，從關稅的整體情況來看，在過去四十多年由美國主導的全球化進程中，美國的貿易赤字規模確實較大。圖中展示了一些主要經濟體的貿易赤字或逆差（橫軸）占世界GDP的比重。長期以來，全球幾乎唯一一個長期貿易逆差國是美國，而中國、一些亞洲國家以及中東石油輸出國則長期處于貿易順差狀態。因此，在過去四十多年中，全球形成了一種“美國赤字，別國順差”的失衡局面。在這種格局中，美國為全球提供了貿易赤字，換言之，包括中國在內的其他國家的貿易順差大多來源于美國的赤字。然而，這種全球失衡的根源并非如美國所言的別國貿易保護主義壁壘。從簡單的經濟邏輯來看，一個國家是處于貿易順差還是貿易逆差，主要取決于該國的內部經濟平衡。

從國民收入恒等式來看，公式較為簡潔：一個國家的貿易順差等于GDP減去國內內需（消費與投資之和）。換言之，若一個國家存在貿易赤字，則表明其GDP小于國內內需。由于內需超過國內產出，該國需通過貿易赤字進口商品以彌補國內供給不足。相反，對于像中國這樣的貿易順差國，其GDP高于國內內需，因此需要通過貿易順差將國內富余的產出輸出到其他國家。由此可見，一個國家的貿易順差或逆差主要取決于國內內需與國內供給之間的平衡。

可以設想，一個國家即使出口競爭力很強，但如果其國內內需更為強勁，仍可能是一個貿易逆差國；反之，一個國家即使出口競爭力較弱，但只要其國內內需相對較弱，也可能是一個貿易順差國。因此，一個國家的貿易順差或逆差程度與其出口競爭力，或別國對該國施加的貿易保護程度，在邏輯上并無必然聯系。美國長期保持貿易逆差的核心原因在于其國內內需過剩，超出國內產出水平，這是其貿易逆差的根本邏輯。

該公式還可進一步變換，以提供貿易順差的另一種解讀。對于任何經濟主體而言，儲蓄等于總收入減去總消費，這一原理同樣適用于國家層面。由于一個國家的總收入基本等同于其GDP，因此GDP減去消費即為該國的總儲蓄。由此可得，貿易順差等于國家的儲蓄減去投資。換言之，若一個國家為貿易逆差國，則意味著其國內投資規模超過國內儲蓄規模，需借助國外儲蓄來彌補國內儲蓄的不足。相反，若一個國家為貿易順差國，則表明其國內儲蓄超過國內投資規模，因而需通過貿易順差將其剩余儲蓄輸出到國外。這才是決定貿易順差與逆差的根本因素，與該國的出口趨勢并無必然聯系。

美國在過去四十余年長期處于貿易逆差狀態，其根本原因在于國內內需過剩。從歷史時點來看，美國在二戰結束后至1971年8月15日期間，全球貨幣體系遵循布雷頓森林體系。在此體系下，美國承諾1盎司黃金兌換35美元，并維持美元與黃金的自由兌換。從相關數據可以看出，1970年之前黃金價格保持穩定，而美國在1971年前是貿易順差國。然而，1971年美國宣布美元與黃金脫鉤，這意味著美國不再受黃金約束，可以大量發行美元。美元作為一種價值符號，是美國無成本創造的。二戰后，美國成為全球主導力量，美元因此成為全球主要儲備貨幣和國際支付工具，全球對美元存在較大需求。美元與黃金脫鉤后，美國開始大量發行美元，導致以美元計價的黃金價格飆升，這反映了美元相對黃金的貶值以及美元發行量的擴張。這種美元發行量的增加使得美國國內經濟主體手中多出了可用于購買別國商品和服務的價值符號，從而推動了美國國內需求的上升。從個人角度看，額外獲得一筆資金自然會增加支出。因此，美元的大幅擴張導致了美國國內需求的擴張，進而引發了美國貿易赤字的上升，并使其在近年來持續保持較高水平。綜上所述，美元的發行機制才是美國長期貿易逆差的主要原因。

從美國長期貿易逆差的狀況可以發現，在過去四十多年的全球化進程中，美國無疑是受益國之一。美國憑借其無成本創造的價值符號——美元，從其他國家換回了大量商品和服務，這些商品和服務的進口表現為美國的大規模貿易赤字。因此，盡管美國對全球化存在諸多抱怨，但從實際情況來看，它無疑是全球化的受益者。然而，事物具有兩面性，在受益的同時，美國也付出了相應的代價，主要體現在兩個方面。首先，美國出現了產業空心化現象。美國制造業占GDP的比重從1970年的24%下降到2024年的10%，這一變化與美元的大量輸入輸出密切相關。其次，美國產業空心化和制造業的衰落，更主要的原因在于美國國內制造業無法與美元出口業競爭。美元是美國最具競爭力的“出口品”，而美元出口業，即美國的金融行業，是美國最具出口競爭力的行業。

當某一行業的出口競爭力極強且能輕易獲利時，其他需要付出艱苦努力才能盈利的行業往往難以發展，這種現象在經濟學中被稱為“荷蘭病”。美國因美元的特殊地位而患上了“荷蘭病”，進而導致其制造業空心化。從長期來看，制造業的空心化對美國的全球霸權地位極為不利。盡管美元是全球主要的支付工具，而其全球認可的基礎在于美國在經濟、政治和綜合國力上仍是當前全球最強的國家，但可以合理推斷，一個產業空心化、制造業衰退的國家，難以長期維持其全球霸主地位。因此，盡管美元的對外輸出使美國在一定程度上獲取了全球利益，但也使美國的霸權面臨明顯危機。這是全球化給美國帶來的第一重挑戰。

第二重挑戰是其國內收入差距的擴大。自1990年以來，全球化背景下美國國內工人薪金總額與企業利潤呈現出明顯的分化趨勢：工資總額占比持續下降，而企業利潤占比顯著上升。這一現象反映了美國在全球化進程中，國內勞工階級與資本家階級之間的收入分配差距不斷拉大，進而導致國內階級矛盾的激化。例如，特朗普能夠兩次當選總統，很大程度上是依靠那些在全球化過程中利益受損的美國勞工階層的支持，這也體現了美國國內階級矛盾的加劇。反觀美國國內出現眾多全球化“失敗者”的原因，主要問題在于美國自身。作為全球化的受益國，美國未能在其國內對全球化紅利進行相對公平的分配。因此，盡管美國從全球化中獲益，卻在國內產生了大量全球化的“輸家”，這反映出美國國內在分配機制上存在重大問題。

美國作為一個資本主義國家，其社會制度決定了在國內進行大規模的階級間收入轉移支付存在較大困難，例如難以將過度集中于資本家手中的全球化紅利轉移給普通勞工。因此，盡管美國是全球化的受益國，但面對全球化的挑戰，其所承受的壓力卻在不斷增大，最終導致特朗普政策的整體轉向。

從邏輯上分析，特朗普的政策轉向較為簡單，即走逆全球化道路，試圖回歸到上世紀80年代以前全球化尚未開始、美元尚未大量向外輸出的狀態。在此背景下，特朗普推行對等關稅政策。盡管之前提到其闡述的理由并不充分，但從美國長期的大國發展邏輯來看，這一政策仍具有一定程度的必然性。

因此，對于美國而言，不應低估貿易戰或對等關稅帶來的貿易摩擦的長期性。因為這實際上是美國內部深層次矛盾的一種體現。盡管短期內可能會出現特朗普時而強硬、時而軟化帶來的政策反復，但對等關稅的實施仍然標志著過去四十年美國主導的全球化的一個歷史性轉折。

在這樣的背景下，探討關稅戰對美國自身的影響具有重要意義。在過去全球化的進程中，美國既享受了全球化的紅利，也付出了相應的代價。如今，美國選擇走向逆全球化道路，通過抑制別國商品輸入、加征關稅以及減少美元向海外輸出，從而獲取逆全球化帶來的收益。然而，美國在追求逆全球化收益的同時，也必然要承受逆全球化帶來的代價。

這種代價在短期內主要體現在兩個方面。首先，美國國內經濟受到較大的關稅沖擊。例如，美國制造業PMI中的新出口訂單指數出現了斷崖式下滑。更為重要的是，美國國內債務的接續難度上升。從相關數據可以看出，美國國債規模已接近二戰時期的高位。與許多人的認知不同，美國國債的可持續性主要依賴于美元的霸權地位，即只要美元仍被其他國家接受和認可，且其他國家愿意持有美元資產，美國的債務規模就可以持續擴張。然而，根據國民收入恒等式（貿易順差=儲蓄-投資，貿易逆差=國內從別國輸入的富余儲蓄），在過去四十多年的全球化進程中，美國長期保持貿易赤字，這意味著其從其他國家輸入了大量富余儲蓄。例如，中國等國家在獲得美元后，并未立即將其花掉，而是將這些儲蓄以美元資產的形式持有，并投入到美國金融市場，購買美國國債，從而支持了美國國內債務規模的上升。因此，美國的貿易逆差實際上對應著從國外輸入的富余儲蓄。特朗普試圖通過實施對等關稅將貿易逆差壓至零，這將導致美國從其他國家輸入的儲蓄規模大幅收縮。在這種背景下，美國國債規模已處于高位，而減少從別國流入的儲蓄規模，將使美國國內債務的持續性面臨較大問題。因此，美國的債務可持續性建立在美元霸權之上，而對等關稅政策實際上對美元霸權構成了明顯的威脅。

近期對等關稅政策出臺后，美國國內金融市場的走勢十分清晰。以下是兩個重要的美國金融指標：一是美國十年期國債收益率，國債收益率越高，表明國債價格越低，意味著更多人正在拋售國債；二是美元指數，其對應的是美國對一攬子發達國家貨幣的加權平均匯率。從數據可以看出，對等關稅政策實施后，美國債券價格下跌，美元匯率也下跌，這表明國際投資者對美國能否維持其債務持續性存在疑慮，因此國際資金正在撤出美國。

這種資金撤出的邏輯是完全合理的。美國此前依賴從其他國家借入儲蓄來維持高杠桿增長模式，然而，當其實施對等關稅政策、試圖減少其他國家向美國的儲蓄輸入時，這種模式便難以為繼。因此，美國自4月以來國內金融市場的動蕩，反映出其關稅戰或逆全球化道路已經開始讓美國付出代價。美國是否已經充分考慮了這種代價？答案可能是否定的。因此，在這一過程中，特朗普政府的反復無常是可以理解的，但未來整個前景仍然存在高度不確定性。

三、中國的應對策略與未來展望

當前，中國越來越清晰地認識到，國內內需不足是中國面臨的主要矛盾。過去曾有觀點認為中國經濟增長放緩是由于人口紅利消失所致，但近年來的經濟走勢已證明這一說法并不成立。需求面是中國經濟增長的緊約束所在，要理解中國經濟的未來前景，尤其在貿易戰背景下如何應對外部調整，必須從需求面入手。內需不足的核心問題在于消費不足。解決這一問題的上策是推動收入分配改革，提高居民收入占GDP的比重，進而提升消費占GDP的比重，這是中國經濟可持續發展的關鍵路徑。然而，這一路徑在調節收入分配結構方面面臨較大困難，因為這不僅涉及居民內部的收入分配調整，還涉及居民、企業、政府三大部門之間的收入分配結構調整，實施難度較大，需要較長時間來推進。在消費難以在短期內成為經濟增長主要引擎的情況下，外需和投資成為重要的支撐力量。2008年之前，中國曾依賴外需，尤其是來自美國的外需拉動經濟增長，但顯然當前的經濟環境已發生顯著變化，尤其是在對等關稅政策的背景下，中國的外需面臨較大壓力。因此，最終仍需依靠國內投資來穩定經濟增長。

投資存在兩種可能性：一是通過政策刺激投資，但這可能導致投資回報率不斷降低；二是不再刺激投資，甚至打壓投資，但這將導致去產能的下策局面。許多人認為，產能過剩且內需不足時，通過去除過剩產能來實現市場出清，經濟便能輕裝上陣。然而，這種觀點在理論上過于天真，且在實踐中也未取得良好效果。例如，1998年至2002年中國曾嘗試去產能，但未能取得預期成效。原因在于，去產能過程中，國內有效需求和產能會競爭性收縮，導致過剩產能反而增加。因此，去產能并非可行路徑，中國仍需依靠政策維持經濟平穩增長。近年來，中國經濟下行壓力主要源于房地產投資的收縮。換言之，若能恢復房地產投資的正常水平，中國經濟在面對外需壓力時將更具底氣。只要能讓房地產市場從深度衰退和大幅負增長的狀態恢復到過去幾年的平穩正增長水平，中國經濟便能在外需沖擊下保持穩定。

截至4月，中國經濟的出口數據總體保持平穩，但從出口結構來看，4月以來對美國出口已顯著下滑，而對東盟出口則顯著上升。這一變化反映出當前中國經濟可能仍在經歷因東南亞國家的搶出口和搶轉口行為所帶來的短期出口支撐。然而，這種支撐難以長期維持，未來出口前景仍面臨一定壓力。在此背景下，國內能否快速擴大投資規模以對沖外需減弱，成為當前中國經濟面臨的重要課題。

若對今年的中國經濟和市場進行展望，可概括為：在中美博弈中，中國不能輸，中國市場不能退縮。美國發起對等關稅，其自身也在付出代價。在此博弈中，任何一方退縮都可能助長對方的勢力，為對方提供可施加的壓力。面對特朗普政府的關稅壓力，中國必須保持經濟穩定，而事實上中國擁有較大的政策空間來維護經濟增長的穩定。因此，在當前形勢下，今年實現5%的增長目標已不僅是經濟問題，更是一個政治問題。我們相信，通過進一步加大財政寬松力度，包括對房地產市場的進一步支持，以提振投資、保障經濟平穩運行，中國便能在中美博弈中站穩腳跟，并在維護經濟穩定的前提下贏得中美貿易摩擦。

文章僅作為學術交流，不代表CMF立場。